原創(chuàng) 俞趙杰 遠(yuǎn)川投資評(píng)論 收錄于話題#遠(yuǎn)川深訪18個(gè)

作者：俞趙杰

編輯：陳慧雋

出品：遠(yuǎn)川資管報(bào)道部

“當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流策略研究正在淪落，如果沒有重大變革，策略研究本身的價(jià)值與市場(chǎng)地位將沉淪。過去策略研究的三大任務(wù)，大勢(shì)研判、行業(yè)配置和主題投資，應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁髻惖勒鐒e、投資回報(bào)預(yù)測(cè)、長(zhǎng)期趨勢(shì)把握?！?/p>

“我在市場(chǎng)多年，經(jīng)常會(huì)看到一些不錯(cuò)的報(bào)告，但很可惜不夠長(zhǎng)遠(yuǎn)，沒有一錘定音，大多數(shù)報(bào)告隔了一年就想撕。如果策略分析不變革，我和我的同行都會(huì)被市場(chǎng)淘汰?！?/p>

“現(xiàn)在主流的基金經(jīng)理，越來越不愿意接觸所謂的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略分析師，因?yàn)榕滦畔⑦^載，他們更愿意去聽行業(yè)分析師和企業(yè)家關(guān)于產(chǎn)業(yè)的觀點(diǎn)，越來越強(qiáng)調(diào)自下而上的選股邏輯。”

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李與遠(yuǎn)川研究所在近期訪談中做出上述表述。陳李是投研圈中的第一代策略分析師，曾連續(xù)三年榮獲新財(cái)富策略研究第一名，在中外資賣方與買方皆有歷練，面對(duì)當(dāng)下逐漸式微的策略研究，他有著自己獨(dú)到的見解與建議。

陳李旗幟鮮明地反對(duì)新聞評(píng)論式的策略分析，“傳統(tǒng)的主題投資制造了大量噪音，造成信息過載”，策略分析師的價(jià)值在于挖掘長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的賽道與提供海量信息中最有價(jià)值的信息。公募基金大幅跑贏指數(shù)背后，是策略分析與主流投資者需求的改變，投資者不再看重指數(shù)的預(yù)測(cè)，而是對(duì)主流賽道回報(bào)的預(yù)測(cè)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流策略研究正在淪落，如果沒有重大變革，策略研究本身的價(jià)值與市場(chǎng)地位將沉淪。這個(gè)判斷來源于以下幾個(gè)觀察。

第一，大多數(shù)策略研究只會(huì)單邊看多或看空，要么告訴市場(chǎng)眾人皆醉我獨(dú)醒，不斷單邊看空。抑或分析市場(chǎng)永遠(yuǎn)是牛市開端、牛市永遠(yuǎn)在路上，還有各種底部，純粹變成了營(yíng)銷工具。

第二，當(dāng)下的策略研究?jī)A向于做總結(jié)、做點(diǎn)評(píng)，昨天總結(jié)政府會(huì)議的新聞，今天點(diǎn)評(píng)RCEP，而且還說正如我們預(yù)期，這種對(duì)萬事萬物全能性的點(diǎn)評(píng)，我覺得超越了人類極限。

第三，策略研究偏向服務(wù)型，市場(chǎng)上很少有獨(dú)到的、敢于突破他人見解的觀點(diǎn)，大多數(shù)都會(huì)說“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”這些似是而非的話。

早在2005年，黃燕銘老師就總結(jié)過策略研究的三個(gè)任務(wù)：大勢(shì)研判、行業(yè)配置和主題投資。直至今日，策略研究依舊沿襲15年前的框架，在我看來，這已經(jīng)完全不適用于當(dāng)前以及未來的策略需求與主流投資者的需求，三大任務(wù)都要改變。

我認(rèn)為，大勢(shì)研判應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩?duì)主流賽道回報(bào)率的預(yù)測(cè)”，行業(yè)配置和主題投資應(yīng)該去挖掘真正能帶來長(zhǎng)期巨量增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)賽道，或是大的經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)。

主流賽道甄別、投資回報(bào)預(yù)測(cè)、長(zhǎng)期趨勢(shì)把握，就是券商策略研究的新三大任務(wù)。

我在市場(chǎng)多年，經(jīng)常會(huì)看到一些不錯(cuò)的報(bào)告，但很可惜不夠長(zhǎng)遠(yuǎn)，沒有一錘定音，大多數(shù)報(bào)告隔了一年就想撕。如果策略分析不變革，我和我的同行都會(huì)被市場(chǎng)淘汰。

目前的大勢(shì)研判落腳點(diǎn)是對(duì)指數(shù)的判斷，比如滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)未來12個(gè)月比現(xiàn)在高還是低，且不說很多策略分析師刻意回避這個(gè)問題，即使他們做出判斷，這些東西難道真的是投資者需要的？依然不是。

過去10年或者15年，上證指數(shù)的漲跌幅和公募基金的收益率不相關(guān)，或者說不是典型相關(guān)。如果觀察公募基金的回報(bào)率，A股早就是牛市了，2019年至今，公募基金的權(quán)益類基金平均回報(bào)率已經(jīng)超過100%。

預(yù)測(cè)指數(shù)對(duì)任何投資者都沒有意義：一，它可能會(huì)讓一般投資者產(chǎn)生混淆，你說牛市起點(diǎn)，但基金已經(jīng)大漲兩年；二，對(duì)FOF、險(xiǎn)資、銀行也沒有太大價(jià)值，因?yàn)樗麄兺ㄟ^投資基金參與股票市場(chǎng)，基金收益率與預(yù)測(cè)的指數(shù)收益率不相關(guān)，為什么要聽你預(yù)測(cè)指數(shù)？

大勢(shì)研判讓整個(gè)策略分析變得無的放矢，找了一個(gè)大家根本不看的靶子去拼命攻擊，在我看來這是一個(gè)非常大的問題。策略分析師應(yīng)該去預(yù)測(cè)主流機(jī)構(gòu)投資者、權(quán)益投資者的回報(bào)率，而不是去判斷指數(shù)某一個(gè)上證或者滬深300到底應(yīng)該有多少漲幅。

但這對(duì)策略師形成一個(gè)重大挑戰(zhàn)，權(quán)益投資的回報(bào)率逐漸由少數(shù)行業(yè)決定，在A股，一個(gè)醫(yī)藥研究員、一個(gè)科技研究員加上一個(gè)白酒研究員，就可以完全替代策略分析師。

如果策略研究這個(gè)崗位還需要保留，一個(gè)好的策略分析師應(yīng)該對(duì)主流大市值賽道做出比較完整的預(yù)測(cè)，這樣才能估計(jì)權(quán)益投資的回報(bào)率，才能判斷現(xiàn)在是不是牛市。而大勢(shì)研判這個(gè)任務(wù)根本不需要。

不管是月報(bào)、周報(bào)還是季報(bào)，分析師都會(huì)推薦配置，比如這個(gè)月超配白酒，下個(gè)月買軍工，再配點(diǎn)通信，我覺得這個(gè)任務(wù)也沒有必要。

說實(shí)話，10年前就買一只股票，貴州茅臺(tái)，持有到現(xiàn)在，收益率遠(yuǎn)超所有公募基金經(jīng)理。如果你堅(jiān)持在醫(yī)藥、白酒領(lǐng)域，甚至是極少數(shù)的家電、科技上面，回報(bào)率也是驚人得高，比每個(gè)月更替行業(yè)配置帶來的收益多得多。

所以頻繁的行業(yè)輪動(dòng)和配置增加了很多無效交易，并不為投資者創(chuàng)造收益。

第二，對(duì)于一個(gè)策略師而言，重要的是預(yù)見短則6個(gè)月，長(zhǎng)則10年的優(yōu)質(zhì)賽道，并且在賽道上一直耕耘，這才是你的任務(wù)，而不是每個(gè)月都要更新一遍組合。

東吳證券最近出了一份10倍股報(bào)告，A股市場(chǎng)的10倍股不少，但公募基金或主流投資者也沒有拿到10倍，這些所謂的10倍股平均回報(bào)率是60倍，但公募基金只拿了25倍，為什么？因?yàn)橘I得晚賣得早。

所以頻繁的行業(yè)配置輪動(dòng)，只能說明你跟隨著價(jià)格趨勢(shì)變化做出短期反饋，根本沒有看到行業(yè)景氣的長(zhǎng)遠(yuǎn)驅(qū)動(dòng)因素在哪里。

主題投資本質(zhì)就是增加噪音，在今天通訊如此發(fā)達(dá)的時(shí)代，我們不可能遺漏重大信息，關(guān)鍵在于海量信息中哪些是最重要的。

我認(rèn)為券商分析師寫的主題投資，其實(shí)給投資者帶來了很大負(fù)擔(dān)，信息過載。在我看來大多數(shù)的主題投資都是點(diǎn)評(píng)新聞，RCEP新聞出來之前，我沒看到任何一個(gè)策略師寫過RCEP，出了新聞之后卻點(diǎn)評(píng)得頭頭是道。

總結(jié)過往的三大任務(wù)，大勢(shì)研判是無的放矢，標(biāo)的就錯(cuò)了，不應(yīng)該預(yù)測(cè)指數(shù)，而是預(yù)測(cè)主流賽道的權(quán)益回報(bào)率；行業(yè)配置不應(yīng)該高頻做所謂的行業(yè)輪動(dòng)，應(yīng)該優(yōu)選中長(zhǎng)期真正優(yōu)質(zhì)的賽道；主題投資制造了大量噪音，造成信息過載，分散了主流投資者或者機(jī)構(gòu)投資者的注意力。

在我看來，越是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展，越能夠用一句話或者幾句話作出表述，比如2020年的主題就是“新冠疫情影響”，它造成經(jīng)濟(jì)的停擺，以及背后貨幣財(cái)政政策的應(yīng)對(duì)、資本市場(chǎng)的反應(yīng)，就是一個(gè)事情，不用去說自貿(mào)區(qū)等其他事情。

2018年就是“去杠桿”，三個(gè)字描述全年行情變化；2019年就是“停止去杠桿”，五個(gè)字就能描述。我認(rèn)為策略分析師或者宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，越來越有必要把研究重心放在什么是最重要的信息上，而不是每天創(chuàng)造大量名詞。

現(xiàn)在主流的或者管理大型公募基金的基金經(jīng)理，越來越不愿意接觸所謂的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略分析師，因?yàn)榕滦畔⑦^載，他們更愿意去聽行業(yè)分析師和企業(yè)家關(guān)于產(chǎn)業(yè)的觀點(diǎn)，越來越強(qiáng)調(diào)自下而上的選股邏輯。

宏觀與策略分析其實(shí)挺重要的，如果能夠在今年一早認(rèn)識(shí)到疫情的影響，2018年意識(shí)到去杠桿的影響，2019年意識(shí)到停止去杠桿的影響，這對(duì)資產(chǎn)配置、行業(yè)選擇有重大、決定性因素，這樣的超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過到底是買茅臺(tái)還是買五糧液。

可問題在于策略分析師把大量精力投放在收集信息和新聞，然后交流八卦，淪落為新聞評(píng)論員的角色，放棄了自己。

遠(yuǎn)川研究所：剛才提到策略的研究框架需要變革，但我們看到一些傳統(tǒng)的方法論，比如信號(hào)驗(yàn)證機(jī)制，將上下游產(chǎn)業(yè)相互驗(yàn)證，還是挺有價(jià)值的，你怎么看這些方法論？

東吳證券陳李：這個(gè)重要，但問題是這個(gè)機(jī)制不能做預(yù)測(cè)。15年前，我們沒有現(xiàn)在這么發(fā)達(dá)的信息溝通渠道，很多情況下是研究員去上市公司調(diào)研，公司告訴他生產(chǎn)的情況或產(chǎn)業(yè)上下游的情況，然后研究員通過報(bào)告的方式告訴基金經(jīng)理，間隔足夠有一個(gè)月到兩個(gè)月，投資者才知道發(fā)生了什么。

現(xiàn)在電話、微信，甚至通過直播就可以了解到基本信息，這種情況下，信號(hào)檢驗(yàn)機(jī)制依然存在，但它完全是一個(gè)后驗(yàn)性的證明，可是基金經(jīng)理不關(guān)心現(xiàn)在發(fā)生什么，他們想知道未來會(huì)發(fā)生什么。

遠(yuǎn)川研究所：過去三年的主題詞分別是“去杠桿”、“停止去杠桿”、“疫情”，明年會(huì)是哪個(gè)主題？

東吳證券陳李：今年是疫情中，明年是疫情后。

遠(yuǎn)川研究所：疫情后哪些行業(yè)值得關(guān)注？

東吳證券陳李：第一，疫情對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)生活是不是造成了永久性傷害，或者只是暫時(shí)性傷害，我個(gè)人傾向于是后者。

從目前歐洲、美國(guó)、日本、中國(guó)的生產(chǎn)率、庫(kù)存指標(biāo)觀察，不用很長(zhǎng)時(shí)間，經(jīng)濟(jì)就能恢復(fù)到2019年底的水平。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家夸大了疫情的影響，其實(shí)沒有那么糟糕。

回顧1918年西班牙大流感，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)很快，更何況現(xiàn)在醫(yī)療先進(jìn)，還有疫苗研發(fā)，比那時(shí)候情況好很多，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)、宏觀經(jīng)濟(jì)也是正面影響。

但在這個(gè)過程中會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)位，大多數(shù)政策制定者非常擔(dān)心疫情造成永久性影響，他需要用后視鏡觀察，等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回到2019年水平之后，才會(huì)去選擇退出刺激政策。

所以2021年上半年的主流投資詞，我認(rèn)為是通貨膨脹。我們會(huì)在6個(gè)月甚至9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，面臨著普遍意義上的物價(jià)上升，不僅包括工業(yè)原料里面的銅、鋁、石油、鎳、鋼鐵、水泥、煤炭，還可能包括農(nóng)產(chǎn)品里面除豬肉以外的其他基本農(nóng)產(chǎn)品，比如咖啡、大豆、玉米、可可等。

遠(yuǎn)川研究所：提到貨幣政策，最近有政策制定者提到貨幣政策有序退出，如果及時(shí)退出，通脹影響會(huì)不會(huì)少一點(diǎn)？

東吳證券陳李：我傾向于認(rèn)為貨幣政策退出會(huì)比較慢，看待中國(guó)的問題絕不能僅僅看中國(guó)，在高度全球化的市場(chǎng)，必須把中國(guó)放在全球框架中看待，貨幣政策退出可能比我們想象得慢很多。

舉一個(gè)例子，聯(lián)儲(chǔ)在8月份把目標(biāo)由原來的核心通脹2%后開始加息，變成了移動(dòng)平均數(shù)，意味著一開始破2%不加息，需要連續(xù)4個(gè)月以上都在2%以后，才進(jìn)行縮表加息。

遠(yuǎn)川研究所：今年4月份開始看好電動(dòng)車、光伏，現(xiàn)在預(yù)期兌現(xiàn)，行情是不是結(jié)束了？

東吳證券陳李：如果按3個(gè)月維度，我覺得行情在尾聲階段，因?yàn)槲覀兡壳皩?duì)電動(dòng)車和光伏的認(rèn)知不可能更高。但在6到9個(gè)月維度上，由于光伏技術(shù)發(fā)展、汽車智能化，比如光伏成本低于傳統(tǒng)的燃油、燃煤，或者自動(dòng)駕駛變得更加便利，這時(shí)認(rèn)知上了臺(tái)階，機(jī)會(huì)也會(huì)隨之而來。

遠(yuǎn)川研究所：12月份還有一波行情嗎？

東吳證券陳李：有，從現(xiàn)在到來年春節(jié)，有一波傳統(tǒng)意義上的春季攻勢(shì)。有以下原因，第一，疫情后的經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇非?？?，伴隨物價(jià)水平PPI的上升，這兩個(gè)因素并行的情況下，企業(yè)盈利會(huì)有較大回升，我個(gè)人看好第四季度到明年第一季度的行情。

第二，全球范圍內(nèi)，貨幣政策無法快速退出，歐洲和美國(guó)還在遭受到疫情干擾，盡管我們國(guó)內(nèi)可能在考慮退出，本身投入也不多，但從全球來看流動(dòng)性退出比較慢，因此在經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的背景下，從現(xiàn)在到來年二月還有一波行情。

遠(yuǎn)川研究所：你看好哪些長(zhǎng)期趨勢(shì)？

東吳證券陳李：為什么長(zhǎng)時(shí)間以來大家都覺得醫(yī)藥和養(yǎng)老醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是一個(gè)優(yōu)質(zhì)賽道，因?yàn)橹袊?guó)人口在老齡化，這是一個(gè)確定性的趨勢(shì)。

從現(xiàn)在起到2030年，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)在快速老化，勞動(dòng)力有一個(gè)巨大缺口，一方面意味著中國(guó)勞動(dòng)力將減少約8600萬人，另一方面意味著中國(guó)養(yǎng)老人口會(huì)增加，60后趕上了改革開放的巨大的紅利釋放期，資產(chǎn)與收入比40后和50后更有優(yōu)勢(shì)，他們?cè)敢膺x用優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老服務(wù)讓自己的晚年生活過得更愉快。

60后的金融支出非常堅(jiān)實(shí)，是未來10年醫(yī)療服務(wù)的支撐，這就是一個(gè)確定性的主題投資，不受任何短期的政策和疫情干擾，這是我們應(yīng)該去真正研究、投資者真正關(guān)心的。

遠(yuǎn)川研究所：你對(duì)分析師有哪些要求？

東吳證券陳李：一是誠(chéng)實(shí)，二是勇氣。對(duì)客戶誠(chéng)實(shí)，客戶的問題你知道就知道，不知道就不要胡扯；對(duì)自己誠(chéng)實(shí)，我們?cè)谧鲅芯康臅r(shí)候，成果好還是不好，有沒有得到新知，有沒有創(chuàng)造價(jià)值，每一個(gè)分析師自己都很清楚。

很多時(shí)候市場(chǎng)可能被你蒙對(duì)，你要知道你真的是蒙的，而不是邏輯推導(dǎo)。我覺得大多數(shù)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)只是一個(gè)波動(dòng)，不要以為自己很厲害，靠才華和智力獲得高收益，你就是資本市場(chǎng)的一個(gè)波動(dòng)而已，波動(dòng)好做三五年，波動(dòng)不好可能只能做三五個(gè)月。

第二是勇氣，很多情況下真理就擺在那里，無非是你說不說，漲多了風(fēng)險(xiǎn)自然大，跌多了風(fēng)險(xiǎn)自然小，這兩年基金回報(bào)率超過100%，肯定是風(fēng)險(xiǎn)比機(jī)會(huì)更大一些。在我看來，如果你能具備誠(chéng)實(shí)和勇氣這兩點(diǎn)，你就是一個(gè)有價(jià)值的分析師。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)不對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)構(gòu)成任何保證，歷史業(yè)績(jī)不保證未來表現(xiàn)。提及行業(yè)不構(gòu)成任何推介，境外市場(chǎng)及個(gè)股情況僅供參考。

原標(biāo)題：《東吳證券陳李：賣方策略正“沉淪”》

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