你會將1藥網(wǎng)預設成一個醫(yī)藥電商，但其實不然，它更像是一個數(shù)字科技平臺。

作者：陳達美股投資

來源：雪球

01 調(diào)研團來到1藥網(wǎng)

在一個十二月的清晨，冬日和熙，我跟著雪球調(diào)研團來到了1藥網(wǎng)（YI.US）。作為調(diào)研團的一員，我十分汗顏，這是一篇姍姍來遲的尷尬的關(guān)于1藥網(wǎng)的報告。

遲到為什么尷尬？因為十二月底的調(diào)研，我磨磨蹭蹭，然后在一月股價就翻了幾倍。

一月之差。

1藥網(wǎng)總部坐落于上海浦東張江鎮(zhèn)。這地方大家可能不熟悉，但談到上海的硅谷、中國的藥谷、東亞的科技示范園，我們說的都是她，同時也是全國房價最堅挺的城鄉(xiāng)結(jié)合部。

為什么我吹起這塊土地來如此賣嘴？因為恰巧我也住在張江鎮(zhèn)。

一步之遙。

先來介紹一下1藥網(wǎng)的來龍去脈。1藥網(wǎng)脫胎于當年江湖赫赫的1號店，管理層也是1號店的原班人馬，由創(chuàng)始人于剛博士與劉峻嶺帶領(lǐng) 。1號店輾轉(zhuǎn)于沃爾瑪，后被京東鯨吞，而作為1號店的醫(yī)藥子頻道，由于沃爾瑪在中國碰不了藥，1藥網(wǎng)就剝離了出來。

以1號店的邏輯理解下來，或許你會將1藥網(wǎng)預設成一個醫(yī)藥電商；但其實不然，它更像是一個數(shù)字科技平臺。這個我放到后面講。

管理層里不得不提一下于剛博士，他既是學術(shù)大牛，是德州大學奧斯汀分校的終身教授，又學以致用，最終成了一個連環(huán)創(chuàng)業(yè)者。他也曾為亞馬遜掌管龐大的全球的供應鏈體系。

1藥網(wǎng)于2018年在納斯達克上市，當年全年銷售17.8億人民幣；而剛剛披露的2020年Q3銷售數(shù)字，一個季度就是23.6億。2020預計銷售完成81.2個億，而去年是39.5個億，這是一個以YOY 105%的速度增長的高成長公司。

（數(shù)據(jù)來源：1藥網(wǎng)）

（數(shù)據(jù)來源：1藥網(wǎng)）

02 數(shù)字科技下的醫(yī)藥供應行業(yè)

如果用一句話來形容數(shù)字科技對所有行業(yè)的改造，那就是：

Your margin is my opportunity and your inefficiency is my margin.

而翻譯一下，這也是科技公司最喜歡對傳統(tǒng)企業(yè)說的話——但凡你很賺錢你就完蛋了；但凡你很沒效率你也完蛋了。

醫(yī)藥行業(yè)也不例外。這個行業(yè)也面臨大變局，而我們要考慮的是，諸如1藥網(wǎng)這樣的i科技 disruptor，會扮演什么樣的角色，要解決什么樣的問題，將創(chuàng)造什么樣的價值？

眼下的中國在宏大敘事的陳述里，我們面對的棘手問題主要是兩個“結(jié)構(gòu)失衡”——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡與人口結(jié)構(gòu)失衡。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可以優(yōu)化，但老齡問題只能惡化。

老齡化源于長壽命+低生育+少移民，日德意皆是如此，甚至日本65歲以上人口已占28%之高。對于任何現(xiàn)代國家而言，老齡化只會遲到，但不會缺席。

而在老齡化的基本盤下，消費市場就有傾斜。如果你不是一個二代，那么一般人都有個特點，就是在青壯年時消費欲望爆棚，但莫得錢；而老了以后會比較有錢，但莫得欲望。

老年人除了健康醫(yī)療以外，各種消費都會顯著降低。所謂前半生用命掙錢，后半生花錢買命。

所以老齡化的社會里，一個明顯現(xiàn)象就是產(chǎn)能過剩；而產(chǎn)能過剩在許多領(lǐng)域已然成風，這也是拼多多興起的一大尾風。即便在老齡化看似利好的健康消費里，比如在藥品行業(yè)，也存在產(chǎn)能過剩的問題。

我們看到全國烏泱泱的有六千多家藥企，但絕大多數(shù)都活得都不太舒展；哪怕是大藥企，都受此困擾。

商業(yè)的本質(zhì)是增長和效率。所以這個產(chǎn)能過剩的行業(yè)急需數(shù)字科技，用效率的提升來帶動新的增長。據(jù)測算，中國大健康市場的總規(guī)模接近 8 萬億，但線上化率目前僅有 3%，這是一個可以嗷嗷迫切、急于被數(shù)字化改造的行業(yè)。

這個行業(yè)的機會，我認為，在于使用數(shù)字技術(shù)使用互聯(lián)網(wǎng)，對“結(jié)構(gòu)性的失衡”所進行的價值鏈重構(gòu)。比如滴滴重構(gòu)出行，美團重構(gòu)外賣，拼多多重構(gòu)了農(nóng)業(yè)供應鏈。

如果有一家公司用數(shù)字化手段去重構(gòu)藥品商業(yè)化的價值鏈（注意，并非只是騎手送個藥），那這個價值就要上天。而這也是1藥網(wǎng)的機會所在。

（數(shù)據(jù)來源：德勤）

03 2C 還是 2B的模式之論

通過互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字科技對醫(yī)藥產(chǎn)品服務供應的改造，我認為有三個玩法——2C、2B、和我暫時取名的2B plus。

2C好理解，線上嘛，一是在線買藥，二是在線問診。2C的買藥，如果不是處方藥甚至是“非藥”，本質(zhì)上與你外賣點個披薩沒什么兩樣，你要不是急疾難耐，時效性上甚至還不如那個剛出爐的、芝士軟糯、飄香四溢的披薩，來得緊迫。

而2C的在線問診，也只能是線下服務極其有限的補充，先不說西醫(yī)的各種插嘴捅尾、上下其手的體檢，就算中醫(yī)也至少講究望聞問切，而現(xiàn)在直接切成了懸賞問答，認真嚴肅程度，大家也是心知肚明。求個second opinion倒是方便，但你要求個first opinion，我只能說，你也別太當真。

一般感個冒、抱恙個常見病，你自己就是自己的大夫，因為你知道吃什么藥；而大病肯定是走線下就醫(yī)。在線問診能解決的問題，在目前來看也不過是預約、掛號和導診。病人能滿足的需求極其有限。

從各大的收入也能看出來2C的在線問診就是個擺設。無論是阿里健康還是京東健康，90%收入來源于醫(yī)藥電商。這90%的醫(yī)藥電商收入中，諸如京東健康，其中三成是藥，另外三成為非藥，包括保健品、醫(yī)療器械、計生用品等。許多人說京東健康正在承包國人X生活的需求，這有一定道理。

不可否認，京東健康這樣的2C玩家市值非常高，但這個模式的護城河是有一定問題的。因為如果只是配送，美團騎手也完全可以勝任，順豐閃送也不是不行，因為其本質(zhì)上是戴宗而不是華佗。

因此這一塊2C的業(yè)務，基本上那些覬覦要秒掉你“最后一公里”的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，都不會放過。藥品不如外賣那么高頻，而且互聯(lián)網(wǎng)界有句話，叫“高頻打低頻”，就像老子打兒子一般順滑。

所以在互聯(lián)網(wǎng)巨頭壓力之下，要做一個爛漫而純粹的2C的醫(yī)藥類垂直電商，你想做成醫(yī)藥類的聚美優(yōu)品，那結(jié)局幾乎注定是要跟聚美優(yōu)品一樣。醫(yī)藥不夠高頻，如果沒有巨頭流量，你何以為繼。

以上是2C。

而2B的玩法，傳統(tǒng)上就是供應鏈的前端，就是從藥廠批發(fā)到醫(yī)院，九州通（600998.SH）、國藥都是這個模式。其本質(zhì)上不算是互聯(lián)網(wǎng)模式而是傳統(tǒng)供應鏈模式，是價格低、規(guī)模大、大量現(xiàn)款交易的“快批模式”。

而且大家如果注意觀察，九州通2020年預計凈利潤是30億，對應其市值靜態(tài)市盈率10x，forward 市盈率更加是個位數(shù)，那為啥會那么便宜？

我一開始也是百思不得其解。而1藥網(wǎng)的COO祝老師給了我他的看法，我認為很有道理。

德勤的有一個報告說：

“傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)價值鏈中，制藥企業(yè)具有較高的定價權(quán)，藥品批發(fā)企業(yè)集中度較低且 多層代理 ( 全國級，省級，市級 ) 較為復雜。醫(yī)院則普遍存在“以藥養(yǎng)醫(yī)“的情況， 壓縮藥店的盈利空間。價值鏈終端的患者處于極不利的被動地位，飽受高藥價的煎熬。 ”

這個報告來看，作為2B的分銷商，上游是定價權(quán)、議價能力很剛的大藥企，下游是定價權(quán)、議價能力同樣很剛的醫(yī)院，用波特五力分析，如果僅參與藥廠到醫(yī)院的這塊2B業(yè)務，本質(zhì)上你就是個送貨的司機啊，我可以讓張三送，可以讓李四送，談不攏就繞開。

2B的上藥、國藥、九州通，看起來生意都很大，但毛利率就在6%到8%之間，兩頭卡死，中間半死不活。

掐頭去尾你就是個配送的卡車司機，你的P/E又怎么會高呢。這也是傳統(tǒng)2B模式的弊端，資本看得很透徹。

第三個玩法我把它稱為是2B plus，因為你不再是以往2B的跑腿仔了，你為上游藥企提供SaaS系統(tǒng)來解決渠道鋪設，你為下游藥店提供SaaS系統(tǒng)讓他來開店，你為下游醫(yī)院的醫(yī)生提供技術(shù)支持。

通過數(shù)字化改造，提升效率，降低流通總成本，包括信息流通成本與物流成本，這才是科技平臺的意義。

（來源：1藥網(wǎng)）

04 1藥網(wǎng)的差異化競爭之路：2B plus

1. 市場誤解

人們都喜歡用比喻，因為方便理解事物。這叫思維捷徑。所以在調(diào)研中，我們也喜歡比來比去。比如當我們看到1藥網(wǎng)的2C業(yè)務時，我們說，喲這不是那啥，醫(yī)藥垂直電商嘛——醫(yī)藥界的聚美優(yōu)品。

我調(diào)研時也問了諸如與京東健康差異化方面的問題；而當我們看到1藥網(wǎng)的2B業(yè)務時，我們又興奮了——這不是九州通嗎，然后還要加一句，這么一看，你們P/S跟九州通對得上好呀，不低估。

后來才發(fā)現(xiàn)，問錯了問題。雪球調(diào)研團對1藥網(wǎng)的誤解也正是市場對1藥網(wǎng)主要誤解的。1藥網(wǎng)既不是傳統(tǒng)的2C，也不是傳統(tǒng)的2B。

首先從2B與2C的收入構(gòu)成而言，1藥網(wǎng)肯定不是一家2C的醫(yī)藥垂直電商，因為2C僅占收入7%且?guī)缀醪辉鲩L，2B占收入的93%且有100%+的同比增長。2C或許曾經(jīng)是個白月光，但未來肯定不是1藥網(wǎng)的主要方向。

而前面也說過了，2B的九州通模式本質(zhì)上是一個配送模式。即使做到龍頭，1000個億的營收，市值甚至都不如營收100億的益豐藥房。而對標九州通，我們又可以清晰發(fā)現(xiàn)，1藥網(wǎng)不是一個流通公司，其有明顯的科技公司的基因。

2. 2B plus模式

科技和互聯(lián)網(wǎng)基因體現(xiàn)在藥品流通的細枝末節(jié)。

無論是藥品還是快消品，從生產(chǎn)到消費者手中，都會有兩大環(huán)節(jié)——生產(chǎn)環(huán)節(jié)和流通環(huán)節(jié)。流通環(huán)節(jié)又由于三大成本，信息傳遞成本，物流傳遞成本和資金成本。

而醫(yī)藥行業(yè)比較特殊的地方，在于信息傳遞成本非常之高——要以專業(yè)的不容辯駁的腔調(diào)，解釋清楚我的藥好在哪里，你為什么要用我的藥。

所以藥廠的銷售代表密密如麻，藥店的線下門店密密如麻，門店的藥師店員密密如麻——這些成本不是單純銷售成本，而是傳遞信息的成本，是為了讓醫(yī)生開我的要，為了讓消費者買我的藥。

而1藥網(wǎng)做的是，用快速迭代的SaaS去打通信息傳遞成本，直接觸達藥店和醫(yī)生，2B plus 可以分為 B2P2C 和B2D2C，P是pharmacy藥店，D是doctor醫(yī)生。

比如九州通的模式，更多的是作為一個一級商配送屬性，向二級商調(diào)撥就完事了；這與你直接向藥店、醫(yī)生提供大中后臺支持是不一樣的，因為后者更接近于交易。

在互聯(lián)網(wǎng)有一句話：離交易越近的流量越貴。網(wǎng)易新聞的流量肯定沒有淘寶直通車的流量貴。

而1藥網(wǎng)現(xiàn)在最大優(yōu)勢是跳過了其他一層一層的環(huán)節(jié)，直接觸達幾十萬家終端藥店。最后從財務模型上，突顯營銷的規(guī)模優(yōu)勢，這就是為什么可以讓生意翻倍的時候，在B端的利潤可以翻好幾倍。

3. CVS+Shopify模式

SaaS的改造，我們來舉個例子，1藥網(wǎng)旗下有個叫1藥城的App，正在嘗試一種 CVS+Shopify的模式。

CVS是美國最大的藥店，全美大概有1萬家門店，占美國藥店總數(shù)的四分之一。中國藥店的數(shù)量巨大——大概有52萬家，但卻極度分散，像益豐這樣的大頭部，僅有不到1%的市占率。

所以要玩出中國的CVS，不是說你去開一個老百姓大藥房能成事，而是要通過某種方式，將這52萬家藥房都組織起來。

要如何做到呢？一種解決方案，就是通過一個類似于Shopify的SaaS平臺。Shopify是一家加拿大公司，是一個美股市場的超級大牛股。

其模式是就是提供一個線上平臺，讓商戶在上面迅速啟動自己的商店。不同于亞馬遜，商戶開的是獨立站，進行自主的商業(yè)推廣活動。

國內(nèi)線下藥房雞零狗碎的特征，與Shopify的線上強整合能力，可以完美咬合。比Shopify多一步的是，1藥成給這些中小型連鎖與單體藥店提供商品成本的優(yōu)勢，采購環(huán)節(jié)的壓縮帶來的商品成本的優(yōu)勢非常有價值。

目前1藥網(wǎng)已經(jīng)覆蓋了52萬家藥店里的30多萬家。這是一個數(shù)字化整合的巨大優(yōu)勢。中國的線上CVS已經(jīng)有了，中國的Shopify正在給他們打雞血。

1藥網(wǎng)向藥房提供云服務。比如有一個專門的平臺，是一個SaaS的集成包，幫助這些藥店一方面提升他的工作效率，采購也是其中一部分，幫助他提供下單的效率。

目前這一塊，基本上不收費，1藥網(wǎng)也不希望僅僅通過Saas掙服務費的錢，還是回到能夠創(chuàng)造更大的價值，在這個過程當中賺錢就是副產(chǎn)品。

但未來在用戶規(guī)模巨大與付費意愿強烈的情況下，是否收費，或者對premium 的服務收費，這一塊就很有想象空間。

另外調(diào)研中，1藥網(wǎng)的技術(shù)團隊也展示了一個類似于Salesforce的銷售管理軟件。在任何時候可以對銷售人員的過去業(yè)績、現(xiàn)在動態(tài)與未來動向全盤掌握，并智能合理地安排其工作任務。這套軟件系統(tǒng)，將來也會是各大藥廠、藥店開展銷售時的利器。

純2B的悲哀，就是兩頭沒有定價權(quán)。但是通過SaaS平臺整合30萬甚至更多，你兩頭就通了。

而大藥廠也面臨一個下沉問題。它們往往沉到二線，再往下也沉不動了；想要覆蓋四五線，還是要借助數(shù)字化的無遠弗屆。

4. 估值簡析

目前1藥網(wǎng)市值差不多10億美元。雖然EBITDA虧損一直在收窄，但尚未盈利。靜態(tài)P/S是大約是0.8x，2021 forwardP/S，按照目前的增速，大概只有0.5x。

與京東健康、阿里健康的估值相比，這顯然非常低；但我認為這種對比意義不大，前面也說了，1藥網(wǎng)更多的是2B plus的模式，最后商業(yè)形態(tài)和終局思維來看這個事情，可以給一個2B SaaS的估值，具體給多少，看CVS+Shopify能實現(xiàn)多少。

另外10億美金市值是個門檻，因為很多l(xiāng)ong only fund 10億一下不建倉，怕買了沒有流動性。調(diào)研中IR小姐姐也表示有幾個美國Top的long only fund一直在跟蹤，只是無法建倉。

我認為如果能穩(wěn)住10億美金，吸引到大的long only建倉，其估值會逐漸向其內(nèi)在價值修復。

另外還可以用一級市場的交易，來佐證其估值。1藥網(wǎng)在境內(nèi)的子公司壹藥網(wǎng)耀方科技，海通證券已經(jīng)開始對其上市輔導。

去年，耀方完成 pre-IPO 兩輪融資，融資總額 9.35 億，第二輪投前估值到了 100 億人民幣。也就是說，國內(nèi)資本市場至少認為，1藥網(wǎng)值15億美元。

1藥網(wǎng)具體能去到多高，我不好說；但是我覺得其戰(zhàn)略方向正確。如果跟京健、阿健拼2C，我感覺肯定是條不歸路，別人高頻打低頻，反著來必輸；但如果能走出新穎的2B plus模式，我認為1藥網(wǎng)完全有可能成為張江之光。

也感謝雪球組織的調(diào)研團，讓我看到互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字科技，對一個retail investors相對關(guān)注度沒有那么高的行業(yè)，如何去解構(gòu)、降解、重塑、革新。

原標題：《1藥網(wǎng)，醫(yī)藥電商的第三種“玩法”》

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