2020年，“機構(gòu)抱團股”暴漲造就了一批明星基金經(jīng)理。2021年春節(jié)后，股市行情出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，抱團股一路下跌，結(jié)果將這些明星基金經(jīng)理推下神壇。

損失慘重的年輕“基民”們，紛紛在社交媒體上發(fā)泄對基金經(jīng)理的滿腔怒火。為此，不少基金經(jīng)理倍感委屈。例如，“網(wǎng)紅”基金經(jīng)理蔡嵩松就公開“吐槽”：“希望大家理性買基金，不要賺了錢就叫我蔡總，虧了錢就叫我菜狗?！?/p>

此吐槽呼吁基民們保持理性，同時透露出一個言外之意：基金大賺不代表他能力超群，基金巨虧也不代表他能力很“菜”。換言之，一時的投資業(yè)績，只是對基金經(jīng)理能力的不完美測量。基民們在冷靜下來后，應(yīng)該會認同此觀點，因為眾所周知，運氣有時挺重要。本文要特意指出的是，通過對此觀點稍加演繹，我們還能掌握一個重要的統(tǒng)計學(xué)原理，從而提升認知水平。

這個統(tǒng)計學(xué)原理，就是所謂的“均值回歸”。為了演繹出此原理，我們首先將基金經(jīng)理每次的投資業(yè)績定義為能力與運氣之和。然后，我們假設(shè)一個超高業(yè)績場景。根據(jù)前面的定義可知，對經(jīng)理能力的評估存在兩種情況：

情況一是，這個超高業(yè)績低估了經(jīng)理的能力——若不是因為運氣不太好，能力超群的經(jīng)理所取得的業(yè)績還會更高。

情況二是，這個超高業(yè)績高估了經(jīng)理的能力——若不是因為運氣好，這個能力一般的經(jīng)理所取得的業(yè)績不會如此高。

現(xiàn)在讓我們想一想，上述兩種情況中，哪一種可能性更大呢？

答案無疑是第二種，其理由是：在經(jīng)理人群中，能力超群者畢竟占少數(shù)。

如果超高業(yè)績更可能高估了經(jīng)理的能力，由于好運連連是少見的，我們就有把握推測：在接下來的投資中，曾經(jīng)業(yè)績超高的經(jīng)理大概率會取得更接近其能力的業(yè)績，從而出現(xiàn)業(yè)績的回落。

我們當然也可以假設(shè)一個超低業(yè)績場景。鑒于能力超低者在經(jīng)理人群中也只占少數(shù)，這個超低業(yè)績更可能低估了經(jīng)理的能力。一個人連連遭遇霉運，同樣是稀有事件，故我們有把握推測：在接下來的投資中，曾經(jīng)業(yè)績超低的經(jīng)理大概率會取得更接近其能力的業(yè)績，從而出現(xiàn)業(yè)績的回升。

總而言之，無論曾經(jīng)的業(yè)績是超高還是超低，接下來的業(yè)績均大概率更接近經(jīng)理的能力，或者說向其能力回歸。那么，經(jīng)理的能力該如何衡量呢？我們注意到，長期來看，一個經(jīng)理既會遇到好運也會遇到霉運，而兩者可相互抵消。因此，該經(jīng)理的長期平均業(yè)績能夠用來衡量其能力——如果能力是穩(wěn)定的，那么期限越長，基于平均業(yè)績的衡量越精確。一旦經(jīng)理的能力可用其平均業(yè)績來衡量，均值回歸的含義就十分清楚了——就前文案例而言，其意味著，在一個基金經(jīng)理取得異常業(yè)績后，接下來的投資業(yè)績存在向長期平均業(yè)績水平靠近的趨勢。這也意味著，如果先前的業(yè)績超高（低），那么后續(xù)業(yè)績大概率要低（高）于先前業(yè)績。

由于事件的發(fā)生往往摻雜運氣成分，而測量通常是不完美的，社會生活中很多現(xiàn)象背后都隱藏著均值回歸原理。但不幸的是，人們很容易忽視此原理，結(jié)果犯下歸因錯誤。對此，在《思考，快與慢》這本暢銷書中，行為經(jīng)濟學(xué)大師丹尼爾·卡尼曼講述了一個親歷的案例，令人印象深刻。

《思考，快與慢》，丹尼爾·卡尼曼 著，胡曉姣、李愛民、何夢瑩 譯，中信出版社2012年版。

卡尼曼告訴以色列飛行教官們，通過表揚而不是懲罰，可讓新學(xué)員進步更快。但一位高級教官卻提出強烈異議，認為表揚是無效的，而懲罰是有效的。原來，這位教官曾多次表揚那些漂亮完成某種特技動作的學(xué)員，可是當受表揚者再次訓(xùn)練時，其表現(xiàn)會退步；他也經(jīng)常對表現(xiàn)糟糕的學(xué)員大吼大叫，不過受訓(xùn)斥者接下來常常會做得更好。卡尼曼立即意識到，這位高級教官被均值回歸原理愚弄了。

學(xué)員每次的表現(xiàn)，只是對其真實水平的不完美測量——表現(xiàn)很棒者大多屬于超常發(fā)揮，而表現(xiàn)糟糕者往往并沒有看上去那么無能。對于表現(xiàn)很棒者，無論教官是予以表揚，還是予以批評，抑或保持緘默，他們在下次訓(xùn)練中的表現(xiàn)一般都很難與上次媲美。然而，現(xiàn)實中教官會對表現(xiàn)很棒者予以表揚，結(jié)果讓教官誤以為，表揚沒有效果，甚至適得其反，導(dǎo)致學(xué)員表現(xiàn)退步。

對于表現(xiàn)糟糕者，他們在下次訓(xùn)練中的表現(xiàn)一般會比上次更好，而這同樣與教官當初對他們糟糕的表現(xiàn)持何種態(tài)度無關(guān)。然而，現(xiàn)實中教官會對表現(xiàn)糟糕者進行批評，結(jié)果讓教官誤以為，批評促進了學(xué)員進步。

上述案例極具啟示意義。例如，在閱讀上述案例之后，家有兒女的讀者朋友們，或許對子女教育問題有所感悟。大部分孩子其實都是普通孩子，他們偶爾取得的好成績或者差成績中包含著很大的運氣成分，故接下來的成績傾向于回歸平均水平。這意味著，當孩子上次考得很好而這次有所退步時，家長不必憂心忡忡，更不必勃然大怒；當孩子上次考得很差而這次有所進步時，家長絕不要認為，這主要歸功于當初自己對孩子的一頓“臭罵”。

有趣的是，均值回歸原理還可以解釋所謂的“封面詛咒”現(xiàn)象——優(yōu)秀的運動員一旦成為某些著名雜志的封面人物，接下來多半會走“下坡路”。我們知道，一位運動員之所以成為封面人物，往往是因為其取得了卓越的成績。然而，在成績卓越的背后，通常是出奇好的運氣——例如，有利的風(fēng)向、幸運的反彈球，等等。出奇好運總是難得的，根據(jù)均值回歸原理，封面人物在接下來的賽事中，一般難以重現(xiàn)巔峰。

最后，我們回到明星基金經(jīng)理因業(yè)績暴跌而遭投資者言語攻擊這件事情上。過去靚麗的業(yè)績通常含有運氣成分，并不完全代表經(jīng)理的真實能力。因此，基金經(jīng)理應(yīng)避免利用過去的靚麗業(yè)績打造自己能力超群的“人設(shè)”，以防被均值回歸的力量反噬，進而損害自己的長期信譽；基金投資者應(yīng)避免因受到某位基金經(jīng)理一時靚麗業(yè)績的吸引而自動淪為其“鐵粉”，盲目投資。當然，當前糟糕的業(yè)績同樣不完全代表經(jīng)理的真實能力。因此，基金投資者應(yīng)理性地認識到，將糟糕業(yè)績完全歸咎于基金經(jīng)理的能力進而展開人身攻擊，是十分不公平的。

（作者姚耀軍為浙江工商大學(xué)金融學(xué)院教授）