【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級(jí)國(guó)企債券違約驚魂后，2021年債券市場(chǎng)會(huì)怎么走？哪些領(lǐng)域可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)？投資機(jī)會(huì)在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專(zhuān)業(yè)債券資訊平臺(tái)“勝券”，推出《勝券在握》專(zhuān)題，通過(guò)采訪資深業(yè)界人士對(duì)上述問(wèn)題一一拆解。

“2020年的債券市場(chǎng)并不平靜?！比A泰證券研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人、固收首席張繼強(qiáng)在接受澎湃新聞?dòng)浾邔?zhuān)訪時(shí)表示，新冠疫情貫穿了去年全年，雖然目前疫情本身已不再是債市的核心關(guān)注點(diǎn)，但疫苗的分配和接種，仍直接影響著全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏。

張繼強(qiáng)認(rèn)為，今年債市仍面臨復(fù)雜的宏觀環(huán)境。首先，疫情及疫苗分配的不均衡，決定了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將呈現(xiàn)錯(cuò)位特征。其次，通脹擔(dān)憂已經(jīng)出現(xiàn)。再次，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇深化，支撐經(jīng)濟(jì)的力量也將出現(xiàn)一定程度的變化。

展望后市，張繼強(qiáng)說(shuō)，2021年債券市場(chǎng)的運(yùn)行特征，會(huì)與2019年較為相近，表現(xiàn)為窄幅震蕩。今年貨幣政策是“穩(wěn)字當(dāng)頭”，因此利率的波動(dòng)空間一定程度會(huì)受到抑制，不會(huì)如去年那般大開(kāi)大合。

在交易層面，張繼強(qiáng)表示，今年債市的機(jī)遇點(diǎn)主要在三個(gè)方面：一是利率的小波段和預(yù)期差機(jī)會(huì)，二是信用評(píng)級(jí)較高的高收益資產(chǎn)，三是短久期的產(chǎn)業(yè)債和地產(chǎn)債，具備進(jìn)一步挖掘的空間。

不過(guò)，張繼強(qiáng)提醒投資者，在操作方面，對(duì)于杠桿機(jī)會(huì)要注意適可而止。在貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”背景下，今年上半年的回購(gòu)余額不高，杠桿的整體風(fēng)險(xiǎn)并不大。但是，由于息差水平較低，待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，監(jiān)管對(duì)加杠桿的行為將較為警惕。

張繼強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，2021年的債券市場(chǎng)主要面臨五方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是通脹風(fēng)險(xiǎn)，二是局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，三是資金面擾動(dòng)，四是利率債供給壓力，五是外部風(fēng)險(xiǎn)。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)將是今年債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)源。

2020新財(cái)富固定收益研究第一名，華泰證券研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人、固收首席張繼強(qiáng)

以下為澎湃新聞?dòng)浾吲c張繼強(qiáng)的專(zhuān)訪實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場(chǎng)并不平靜?；仡櫲ツ甑膫袌?chǎng)，你認(rèn)為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

張繼強(qiáng)：去年債券市場(chǎng)確實(shí)不平靜。新冠疫情貫穿了2020年全年，因此需要通過(guò)政策的確定性來(lái)對(duì)沖疫情的不確定性。

在貨幣政策放松的過(guò)程中，疊加通縮預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債市在去年4月份迎來(lái)低點(diǎn)。而隨著疫情的好轉(zhuǎn)，貨幣政策逐漸向常態(tài)回歸，走在了“市場(chǎng)曲線的前面”，供給壓力在去年5月份之后引發(fā)“面多了不加水”擔(dān)憂，而當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)頭正健，利率逐步回到了疫情前的水平。

總體來(lái)看，雖然目前疫情本身不再是今年債市的核心關(guān)注點(diǎn)，但疫苗的分配和接種，將直接影響全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏。

澎湃新聞：在你看來(lái)，今年債市面臨的市場(chǎng)環(huán)境如何？

張繼強(qiáng)：總體來(lái)看，今年債市仍面臨復(fù)雜的宏觀環(huán)境，主要有三條主線。

首先，是全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇。疫情及疫苗分配的不均衡，決定了全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)出錯(cuò)位復(fù)蘇的特征。中國(guó)憑借著體制優(yōu)勢(shì)、民眾配合等抗疫成功，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)疊加美國(guó)規(guī)?？涨暗呢?cái)政刺激，外需將成為支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。

美國(guó)方面，通過(guò)龐大的財(cái)政刺激，維護(hù)了其居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的健康。同時(shí)，美國(guó)的疫苗產(chǎn)量和質(zhì)量相比歐洲更具優(yōu)勢(shì)。因此，美國(guó)消費(fèi)、地產(chǎn)、補(bǔ)庫(kù)存等都將成為推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量，從而快速追趕中國(guó)。

其次，是通脹擔(dān)憂的出現(xiàn)。疫情沖擊之下，導(dǎo)致全球供求存在錯(cuò)位，雖然美國(guó)空前力度的財(cái)政刺激等直接維護(hù)了其居民部門(mén)的消費(fèi)能力，但全球產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)能力明顯弱于疫情前的水平，這是引發(fā)通脹擔(dān)憂的核心。

同時(shí)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球各大央行大放水，市場(chǎng)要么表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，要么表現(xiàn)為通脹現(xiàn)象。此外，2020年的低基數(shù)效應(yīng)，更是進(jìn)一步凸顯了今年的通脹壓力。

最后，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇深化。去年支撐經(jīng)濟(jì)的力量除了外需，房地產(chǎn)同樣表現(xiàn)突出。2021年，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，疫苗的逐步接種，消費(fèi)及制造業(yè)投資等，可能將成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新亮點(diǎn)。房地產(chǎn)雖仍有韌性，但基建逆周期的調(diào)節(jié)作用將弱化。

除此之外，政策方面，今年貨幣政策預(yù)計(jì)表現(xiàn)為“穩(wěn)字當(dāng)頭”，平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)系，重點(diǎn)就在于穩(wěn)宏觀杠桿率。同時(shí)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)三道紅線等政策將繼續(xù)加強(qiáng)，信貸規(guī)模和信貸結(jié)構(gòu)，將成為政策關(guān)注重點(diǎn)。此外，普惠金融的小微貸款或?qū)⑦m度展期。

資金面上，預(yù)計(jì)今年將保持中性態(tài)度，表現(xiàn)為超儲(chǔ)率介于寬松和緊縮的年頭之間，資金利率圍繞OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）和MLF（中期借貸便利）波動(dòng)。因此，引發(fā)市場(chǎng)擾動(dòng)的，預(yù)計(jì)更多是技術(shù)性因素，如財(cái)政資金的投放節(jié)奏等。

澎湃新聞：對(duì)于2021年債券市場(chǎng)的運(yùn)行情況，你總體上如何看待？

張繼強(qiáng)：總體來(lái)看，今年的債市的運(yùn)行特征，會(huì)與2019年較為相近，表現(xiàn)為窄幅震蕩。

綜合來(lái)看，從危機(jī)后復(fù)蘇的角度看，今年的債市與2010年有一定的可比性。從碳中和的角度看，又與2016年有相似之處。而從防風(fēng)險(xiǎn)的角度看，今年債市有2017年的影子。從地緣政治角度看，又雷同于2018年和2019年。

但是，每年債市的情況，不能輕易和任何一年進(jìn)行簡(jiǎn)單的對(duì)比。從市場(chǎng)運(yùn)行特征的角度看，由于今年貨幣政策是穩(wěn)字當(dāng)頭，不會(huì)如去年那般大開(kāi)大合，因此利率的波動(dòng)空間一定程度會(huì)受到抑制，債市總體的運(yùn)行情況會(huì)更像是2019年。

具體來(lái)看，從基本面的角度看，雖然GDP增速高開(kāi)低走、通脹明顯上升似乎對(duì)今年的債市運(yùn)行整體不利。但是，在后疫情時(shí)代，不能簡(jiǎn)單參照歷史數(shù)據(jù)。今年的GDP高增長(zhǎng)主要源于去年的低基數(shù)效應(yīng)，因此，宏觀數(shù)據(jù)靚麗的背后，難掩經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中的不平衡，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察，除了需要看同比外，更要看環(huán)比和結(jié)構(gòu)。

同時(shí)，無(wú)論中美貨幣當(dāng)局，預(yù)計(jì)對(duì)供求錯(cuò)位導(dǎo)致的通脹反應(yīng)都不會(huì)過(guò)于劇烈。投資者已經(jīng)對(duì)GDP增速等有了一定充分的預(yù)期，只有超預(yù)期的數(shù)據(jù)才能驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。

投資者行為方面，一方面，交易盤(pán)在之前對(duì)債市偏謹(jǐn)慎，但操作上普遍短久期、低杠桿，因此看空者沒(méi)有看空籌碼。另一方面，配置盤(pán)遲遲沒(méi)能等待利率高點(diǎn)，一季度供給偏少，資金面整體寬松，也導(dǎo)致其被動(dòng)補(bǔ)倉(cāng)。此外，市場(chǎng)新成立的“固收+”產(chǎn)品，以及隨著中國(guó)國(guó)債會(huì)被納入富時(shí)羅素全球國(guó)債指數(shù)，也會(huì)吸引更多外資購(gòu)入中國(guó)國(guó)債。

總體上看，今年國(guó)內(nèi)債市的需求力量尚可，供給相比去年減弱，但絕對(duì)規(guī)模不小。因此，仍需提防債市出現(xiàn)階段性擾動(dòng)。

澎湃新聞：交易層面上，2021年債市的機(jī)遇點(diǎn)，你認(rèn)為主要在哪里？在具體操作層面，投資者需要特別注意的有哪些？

張繼強(qiáng)：2021年，債市的機(jī)遇點(diǎn)主要在三個(gè)方面。

第一，可關(guān)注利率的小波段和預(yù)期差機(jī)會(huì)。今年利率整體上是個(gè)震蕩市，投資者可以據(jù)此構(gòu)建交易策略。市場(chǎng)對(duì)GDP同比前高預(yù)期極為一致，因此交易盤(pán)呈現(xiàn)短久期和低杠桿特征，導(dǎo)致看空方?jīng)]有操作的籌碼。加之配置盤(pán)存在壓抑的配置需求，利率債供給和資金面，很容易引發(fā)預(yù)期差機(jī)會(huì)。

同時(shí)，如果市場(chǎng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)志性事件，利率債也不排除出現(xiàn)沖高回落機(jī)會(huì)。臨近四季度，外需回落等因素可能會(huì)引發(fā)基本面下行的擔(dān)憂，加上通脹、供給壓力減弱等，債市可能會(huì)出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)。

此外，超長(zhǎng)利率債利差保護(hù)較好，加之保險(xiǎn)等需求較為剛性，在去年四季度已經(jīng)顯露出配置價(jià)值。

第二，是信用評(píng)級(jí)較高的高收益資產(chǎn)。在當(dāng)前市場(chǎng)普遍不愿意做信用下沉的環(huán)境中，投資者在較為剛性的回報(bào)要求下，還是會(huì)尋找高收益資產(chǎn)。因此，二級(jí)資本債等品種，承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，但收益率相對(duì)較高，更容易出現(xiàn)價(jià)值重估機(jī)會(huì)。

第三，是短久期產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債具備進(jìn)一步挖掘的空間。目前，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)債普遍較為謹(jǐn)慎，但今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化，有色、化工、機(jī)械等諸多傳統(tǒng)行業(yè)盈利情況良好。同時(shí)，社融增速不低，短久期產(chǎn)業(yè)債實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)不大，存在價(jià)值挖掘機(jī)會(huì)。

此外，在“三道紅線”下的房地產(chǎn)行業(yè)生態(tài)，正發(fā)生根本性的變化，靠杠桿和債務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。因此，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、債務(wù)杠桿不高、區(qū)域布局較好的房地產(chǎn)企業(yè)債，中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)反而有所下降。

操作方面，對(duì)于杠桿機(jī)會(huì)，投資者需特別注意要適可而止。2021年上半年，貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”，回購(gòu)余額不高，杠桿的整體風(fēng)險(xiǎn)不大。但是，由于息差水平較低，待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，貨幣當(dāng)局對(duì)加杠桿行為較為警惕。因此，對(duì)杠桿的機(jī)會(huì)，投資者需適可而止。

澎湃新聞：2020年，華晨集團(tuán)與永煤控股的債券違約事件，在市場(chǎng)引發(fā)強(qiáng)烈反響。在你看來(lái)，這兩起違約事件中的哪些特性，引發(fā)了市場(chǎng)各方的廣泛關(guān)注？市場(chǎng)影響如何？

張繼強(qiáng)：去年底，華晨與永煤的信用風(fēng)波，看似涉及的家數(shù)不多，但由于這些主體的債券，不僅存量規(guī)模大，同時(shí)信用事件發(fā)生前評(píng)級(jí)均為“AAA”評(píng)級(jí)，因此對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊嚴(yán)重。

總體來(lái)看，該事件對(duì)債券市場(chǎng)的影響，主要在四個(gè)方面：一是違約后多只基金凈值出現(xiàn)較大的跌幅，持有人贖回基金、產(chǎn)品等，給債市帶來(lái)了流動(dòng)性沖擊。二是有銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)始提升對(duì)手方和質(zhì)押品要求，信用債短期質(zhì)押困難，導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)資金面緊張。

三是導(dǎo)致出現(xiàn)了擠兌現(xiàn)象。不少非違約、但信用資質(zhì)偏弱的國(guó)有企業(yè)發(fā)行人，其債券在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大額折價(jià)成交，引發(fā)多只公募產(chǎn)品凈值進(jìn)一步大幅下跌。四是債券市場(chǎng)融資受阻。由于價(jià)格劇烈波動(dòng)、投資者情緒謹(jǐn)慎，多只債券出現(xiàn)募集困難或取消發(fā)行，一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度的凍結(jié)。

值得一提的是，相關(guān)違約事件的背后，不僅僅是“國(guó)企信仰”被打破，更重要的是被市場(chǎng)詬病有“逃廢債”的嫌疑。事件反映出來(lái)的相關(guān)主體無(wú)視規(guī)則、無(wú)序違約、模式推廣不僅令市場(chǎng)擔(dān)憂，更令市場(chǎng)難于定價(jià)。及至當(dāng)下，雖然相關(guān)違約的處置進(jìn)度在不斷推進(jìn)，市場(chǎng)情緒也有所穩(wěn)定。但直到目前，出現(xiàn)違約的相關(guān)主體，其市場(chǎng)化融資仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)恢復(fù)。

這次出現(xiàn)的相關(guān)債券違約事件，在很多方面都引人深思。如果沒(méi)有對(duì)投資者權(quán)利的充分保護(hù)，市場(chǎng)的所有參與者都不會(huì)是贏家。

澎湃新聞：開(kāi)年伊始，雖屬個(gè)案，但上交所對(duì)華晨集團(tuán)、交易商協(xié)會(huì)對(duì)永煤控股在債券違約事件中的違規(guī)行為，予以了公開(kāi)譴責(zé)。你認(rèn)為，這釋放了哪些市場(chǎng)信號(hào)？

張繼強(qiáng)：2020年11月21日，金融委會(huì)議就已經(jīng)直指相關(guān)債券違約事件，明確了在處理違約事件時(shí)的監(jiān)管做法：一是要從嚴(yán)打擊各類(lèi)違法違規(guī)行為，特別點(diǎn)名了“逃廢債”；二是要債券市場(chǎng)改革，健全制度保護(hù)，也提出了要加強(qiáng)部門(mén)協(xié)作的要求，要守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

上交所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)主體予以公開(kāi)譴責(zé)，及時(shí)、果斷的發(fā)聲，不僅避免了風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，也穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒。

目前，相比中國(guó)信用債市場(chǎng)的快速發(fā)展，中國(guó)司法體系尚未十分完備。一方面，投資者保護(hù)和求償機(jī)制不完善。另一方面，融資主體責(zé)任界定也較為模糊。因此，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的制度完善，仍任重而道遠(yuǎn)。

澎湃新聞：今年的債券市場(chǎng)，你認(rèn)為需要特別防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？債市的哪些細(xì)分領(lǐng)域，出現(xiàn)“爆雷”的可能性較高？

張繼強(qiáng)：總體來(lái)看，2021年債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，主要包括五方面。

一是通脹風(fēng)險(xiǎn)。如果拜登政府繼續(xù)推出基建刺激計(jì)劃，疊加供求錯(cuò)位、低基數(shù)效應(yīng)等，不排除通脹超預(yù)期可能并引發(fā)債市調(diào)整。

二是局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。由于局部融資條件弱化，弱國(guó)企、尾部城投今年不排除爆發(fā)信用事件可能。尤其是城投債，由于缺少辨識(shí)度且機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較為普遍，可能從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性沖擊等演進(jìn)，引發(fā)連鎖反應(yīng)。

三是資金面擾動(dòng)。如果社融增速居高不下，房?jī)r(jià)繼續(xù)上行，疊加通脹壓力，貨幣政策不排除出現(xiàn)階段性偏緊。加之繳稅、政府債券發(fā)行等，或引發(fā)資金面擾動(dòng)。

四是利率債供給壓力。雖然今年利率債供給量較去年低了1.3萬(wàn)億的規(guī)模，但絕對(duì)供給量并不低，仍可能引發(fā)階段性供給壓力。

五是外部風(fēng)險(xiǎn)。近期，美債利率上行速度較快，導(dǎo)致中美利差收窄。如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)QE（量化寬松）提前退出，不排除從中美利差和人民幣匯率等角度沖擊國(guó)內(nèi)債市。此外，中美摩擦如果升級(jí)，不排除通過(guò)匯率影響中國(guó)債市。

值得關(guān)注的是，信用風(fēng)險(xiǎn)是今年債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)源。從宏觀層面上看，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化，信用風(fēng)險(xiǎn)原則上會(huì)有所好轉(zhuǎn)。但是，后疫情時(shí)代，融資條件將明顯弱化，尤其是政府杠桿今年有壓降需求，城投等融資條件大概率弱化。在經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)的背景下，去年充裕的流動(dòng)性和寬松的融資條件掩蓋的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，今年不排除主動(dòng)或被動(dòng)的暴露可能，進(jìn)而對(duì)債市產(chǎn)生沖擊。

對(duì)于債市哪些領(lǐng)域可能會(huì)“爆雷”方面，可以從四個(gè)方面進(jìn)行理解劃分：一是沖擊大且概率高。這方面最需要提防的，還是一些具有典型的灰犀牛特征的“網(wǎng)紅”主體，其一旦真正暴露問(wèn)題，可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，如從債務(wù)問(wèn)題通過(guò)贖回等引發(fā)流動(dòng)性沖擊。

二是沖擊大但概率不高。如城投債、弱國(guó)企、中小銀行等，這些領(lǐng)域一旦出現(xiàn)類(lèi)公募債違約事件，將是中國(guó)債市標(biāo)志性事件，當(dāng)年的包商事件就是前車(chē)之鑒。因此，需要監(jiān)管和各方做好預(yù)案。

三是沖擊小但概率高。一般情況下，市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)主體的問(wèn)題已經(jīng)有了非常充分的心理準(zhǔn)備，實(shí)際影響不大。

四是沖擊小且概率小。這類(lèi)市場(chǎng)主體一般發(fā)債規(guī)模較小，且市場(chǎng)影響力有限。如很多產(chǎn)業(yè)債主體，不僅盈利狀況良好，短期出現(xiàn)違約的概率也不大。