原創(chuàng) 于前 遠(yuǎn)川投資評(píng)論 收錄于話題#遠(yuǎn)川資管觀察2個(gè)

未必所有人都想知道什么是快樂星球，但當(dāng)下很多投資者都急于搞清楚什么是雪球。不是那個(gè)“吵”股票的論壇，而是時(shí)下各路理財(cái)經(jīng)理們熱賣的一種“爆款”理財(cái)：雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

在理財(cái)經(jīng)理的朋友圈里，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品如花似玉、如狼似虎、如愿以償。在保持15%~20%高回報(bào)的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)還低，妥妥的吊打各類理財(cái)產(chǎn)品。年后大盤一路震蕩，懷揣雄圖大志的投資者們被市場(chǎng)一頓猛教育，從“賺他一個(gè)小目標(biāo)”的美夢(mèng)里清醒。于是基金涼了，雪球火了。

銷售機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈推薦，加上市場(chǎng)的配合，高凈值客戶對(duì)雪球自然趨之若鶩，爭(zhēng)先恐后地?fù)岊~度，頻頻出現(xiàn)了“秒殺”情形，熱情不亞于搶新房。

然而，在當(dāng)下的熱潮里，雪球產(chǎn)品或許還存在著投資人不了解產(chǎn)品真實(shí)情況，風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的問題。營(yíng)銷話術(shù)里的“下跌有保底”、“穩(wěn)賺不賠”、“薅羊毛的好機(jī)會(huì)”當(dāng)然吸引人，但投資者應(yīng)該首先搞清楚三個(gè)問題：

1. 雪球產(chǎn)品是什么？

2. 雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)在哪兒？

3. 雪球產(chǎn)品影響幾何？

雪球產(chǎn)品主要有兩種，小雪球保本、收益浮動(dòng)，通常以收益憑證的方式發(fā)行；大雪球則是一種奇異看跌期權(quán)（exotic put option，即認(rèn)為后市下跌風(fēng)險(xiǎn)有限）。而目前市場(chǎng)上熱捧的，都是大雪球（下文中的雪球結(jié)構(gòu)默認(rèn)是大雪球結(jié)構(gòu)）。

股票賺企業(yè)發(fā)展的錢，基金賺股票上漲的錢，雪球產(chǎn)品本質(zhì)是在賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢。

機(jī)構(gòu)持有著大量的股票、指數(shù)基金等資產(chǎn)，相對(duì)應(yīng)的，這意味著機(jī)構(gòu)同樣承受著巨大的資產(chǎn)下跌風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)為了分散風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)選擇采取一些對(duì)沖措施。中國當(dāng)前的衍生品市場(chǎng)孱弱，機(jī)構(gòu)對(duì)沖手段有限。雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，投資者通過與機(jī)構(gòu)分擔(dān)資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)獲取收益。

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品具體是如何幫助機(jī)構(gòu)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的呢？這里做一個(gè)不完全恰當(dāng)?shù)谋扔鳎奖愦蠹依斫狻?/p>

機(jī)構(gòu)持有某價(jià)格為100元的股票，然后發(fā)行雪球產(chǎn)品從投資者那兒借了一筆錢，并約定好借錢利率和借錢期限。后來股票從100元一路下跌，先后跌破90元、80元。機(jī)構(gòu)就拿著投資者的錢去補(bǔ)倉，如果股票從80元漲回了100元，再拋出用投資者錢買的股票。等于說，機(jī)構(gòu)借投資者的錢做了一個(gè)T。

做T賺錢了當(dāng)然皆大歡喜，問題在于做T經(jīng)常會(huì)反向操作，跟雪球投資者借的錢也是有限的，一直跌該怎么辦呢？機(jī)構(gòu)就往往會(huì)跟投資者做約定，如果這個(gè)股票跌破70元，那么拿投資者錢買的這部分股票，就直接以股票的形式還給投資者。雪球投資者最終為機(jī)構(gòu)的做T失敗買單。

如果這個(gè)股票直接向上漲，突破了105元，機(jī)構(gòu)就直接連本帶息的把錢還給雪球投資者。而這個(gè)股票在借錢的時(shí)間范圍內(nèi)，沒跌破70元，機(jī)構(gòu)就向投資者支付一開始約定好的利息。

這里需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者從機(jī)構(gòu)那里拿到的收益，是一開始就約定好的。不管機(jī)構(gòu)拿投資者的錢做T是賺的多、還是賺的少，投資者能拿到的錢都不會(huì)有變化。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)和投資者用雪球產(chǎn)品，做了一個(gè)關(guān)于股票波動(dòng)的對(duì)賭。股票在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)大，機(jī)構(gòu)做T賺的多，那么機(jī)構(gòu)就賺了投資者的錢，反之則是投資者賺了機(jī)構(gòu)的錢。

機(jī)構(gòu)會(huì)去計(jì)算標(biāo)的的波動(dòng)率，標(biāo)的波動(dòng)率越高，做T的成功率也就越高，機(jī)構(gòu)給雪球產(chǎn)品的利率也就越高。這也就是當(dāng)前最主要的雪球結(jié)構(gòu)都以中證500指數(shù)為做T的交易目標(biāo)的原因，因?yàn)橄噍^于其他指數(shù)，中證500的波動(dòng)更大。而且由于中證500的股指期貨長(zhǎng)期貼水，還能賺到一部分基差的錢。而除了中證500，當(dāng)前也有很多機(jī)構(gòu)針對(duì)藍(lán)籌股做了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，比如貴州茅臺(tái)、瀘州老窖。

所謂雪球產(chǎn)品，本質(zhì)就是機(jī)構(gòu)向投資者借錢去做T，并承諾給投資者一定的收益。下面用一個(gè)具體案例，給大家講講雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)在哪兒？

機(jī)構(gòu)向投資者借錢是個(gè)不完全恰當(dāng)?shù)谋扔鳎@里用一個(gè)經(jīng)典的雪球結(jié)構(gòu)來幫助大家理解。

借用一個(gè)示例，先來看看在經(jīng)典的雪球產(chǎn)品中常出現(xiàn)的一些概念：

1. 掛鉤標(biāo)的：機(jī)構(gòu)做T的標(biāo)的，一般為中證500指數(shù)，也有用茅臺(tái)、五糧液等個(gè)股或多只股票的組合。

2. 敲出：機(jī)構(gòu)一般在一個(gè)范圍內(nèi)做T，這個(gè)范圍的上限就是敲出價(jià)格。敲出觀察一般是按月，觀察日掛鉤標(biāo)的收盤價(jià)如果超過敲出價(jià)格，則視為敲出。敲出了，就按照約定的利息支付給投資者。

3. 敲入：做T區(qū)間的下限。敲入觀察一般是按日，觀察日掛鉤標(biāo)的收盤價(jià)如果低于敲入價(jià)格，則視為敲入，敲入了，則視為投資者出現(xiàn)虧損。

4. 票面收益：機(jī)構(gòu)和投資者約定好的利息，是根據(jù)產(chǎn)品標(biāo)的不同、杠桿不同，會(huì)約定不同程度的收益率。不同標(biāo)的做T的難度不同，機(jī)構(gòu)給的利率自然也就不同，在中證500上做T，利率一般就在20%左右。

5. 期末期初：機(jī)構(gòu)借多久的錢，十八個(gè)月比較常見。

投資者購買雪球結(jié)構(gòu)的盈虧，與雪球掛鉤標(biāo)的的漲跌息息相關(guān)。總的來說，就是掛鉤標(biāo)的漲上去了，皆大歡喜；掛鉤標(biāo)的跌下去了，投資者就沒好果子吃。

在這個(gè)示例中，中證500漲到了敲出價(jià)格上限(藍(lán)線、綠線)，投資者就可以按照約定的年化收益提前終止合同，拿到收益。而如果中證500持續(xù)震蕩到合同期末，投資者也可以按約定收益拿錢。

如果在此合同期內(nèi)，中證500一路暴跌，跌破了敲入價(jià)格（紅線），投資者就比買了中證500的指數(shù)基金還慘，畢竟那個(gè)產(chǎn)品費(fèi)率還很低。中證500在期間跌破過敲入價(jià)格，但最終又沒有漲過敲出價(jià)格（黃線），那投資者相當(dāng)于按照初始價(jià)格持有了一個(gè)費(fèi)率很貴的中證500指數(shù)。

各大機(jī)構(gòu)對(duì)市面上的雪球產(chǎn)品做過回測(cè)，產(chǎn)品的概率確實(shí)高（80%以上），但是平均的持有時(shí)間卻很短（平均110天），這意味著普遍提前敲出了。因此盡管最高年化20%，但實(shí)際到手的平均收益僅在4%~6%之間。所以說，雪球產(chǎn)品其實(shí)是“收益有上限，而損失無下限”。

一旦出現(xiàn)虧損，則會(huì)有極端損失的可能，而這則是銷售機(jī)構(gòu)在宣傳時(shí)會(huì)刻意忽略的。總的來說雪球產(chǎn)品適合在震蕩市場(chǎng)中配置，牛市中收益相對(duì)有限，熊市中虧損比直接買掛鉤標(biāo)的更慘。天上不會(huì)掉餡餅，地上到處都是陷阱。

市場(chǎng)上現(xiàn)存的雪球產(chǎn)品主要以收益憑證、信托產(chǎn)品、資管產(chǎn)品以及期權(quán)產(chǎn)品這幾種形式存在，認(rèn)購金額均為100萬元以上。

目前雪球產(chǎn)品的主力軍是8家證監(jiān)會(huì)指定的一級(jí)場(chǎng)外期權(quán)交易商：廣發(fā)、國泰君安、華泰、招商、中金、中信建投、中信以及申萬宏源。因?yàn)橥度氲母唛T檻，主要投資人還是各類私募公司，他們利用這類產(chǎn)品來建立底倉。

因?yàn)檠┣虍a(chǎn)品的走紅，越來越多的機(jī)構(gòu)開始入場(chǎng)，層層嵌套結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品也逐漸冒出了頭。所以在購買產(chǎn)品時(shí)，更加需要關(guān)注產(chǎn)品本質(zhì)。

因主要是私募方式發(fā)行，監(jiān)管部門不能很好的針對(duì)渠道入口進(jìn)行管理，因此對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模無法準(zhǔn)確判斷。據(jù)估算，雪球相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模已急劇暴增至1600億。

在金融創(chuàng)新產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的同時(shí)，一個(gè)問題慢慢浮出了水面：雪球產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)會(huì)帶來怎樣的影響呢？

雪球產(chǎn)品本質(zhì)是在賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢，而越來越多的雪球產(chǎn)品一定會(huì)抑制市場(chǎng)的波動(dòng)。中證500的波動(dòng)性在不斷地創(chuàng)歷史新低，雪球期權(quán)們功不可沒。這也就意味著，未來掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品，收益率將會(huì)不斷降低。

真正的風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌時(shí)，規(guī)模越來越大的雪球產(chǎn)品，會(huì)不會(huì)成為黑天鵝的肇事者？

雖然機(jī)構(gòu)將雪球產(chǎn)品敲入點(diǎn)設(shè)計(jì)的較低，普遍在25%~30%左右，但十八個(gè)月內(nèi)股指出現(xiàn)這樣的跌幅并非完全不可能。在熊市中，股指越是下跌，雪球產(chǎn)品就越是會(huì)被迫買入更多的做多頭寸。然而如果一旦跌破了敲入線，股指反而會(huì)出現(xiàn)大量的拋盤，對(duì)市場(chǎng)形成更大的拋壓。

這會(huì)不會(huì)形成一種多殺多的炮仗式拋售，從而引發(fā)連鎖反應(yīng)？更不要說當(dāng)前許多雪球產(chǎn)品在銷售時(shí)，宣傳普遍存在誤導(dǎo)。到時(shí)候虧損的投資者們必然會(huì)給金融機(jī)構(gòu)們上一課。

當(dāng)前1600億的雪球資產(chǎn)規(guī)模對(duì)A股及其衍生品市場(chǎng)還不足以形成特別大的壓力，但如果雪球產(chǎn)品規(guī)模繼續(xù)膨脹下去，那么未來雪球產(chǎn)品其實(shí)是在醞釀黑天鵝。

最后提一嘴，雪球產(chǎn)品其實(shí)也給量化基金帶來了壓力，這么多資金擠在中證500上做超額，勢(shì)必是會(huì)有影響的。今年之初一些量化私募的中證500產(chǎn)品超額不如過去，恐怕也有這方面因素。

雪球產(chǎn)品說到底也是新的金融衍生品，不管是機(jī)構(gòu)還是監(jiān)管，在這方面都基礎(chǔ)薄弱，面對(duì)野蠻生長(zhǎng)的新物種，提前做好研究和準(zhǔn)備都是必須的。

銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清曾告誡投資者：“理財(cái)收益率超過6%就要打問號(hào)，超過8%很危險(xiǎn)，超過10%就要做好損失全部本金的準(zhǔn)備！”

雪球產(chǎn)品打著高收益、穩(wěn)定安全的旗號(hào)，被越來越多的投資人所熟知。但絢爛的外表掩蓋不了本質(zhì)，投資人需要認(rèn)清底層投資的是高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品而非其他。

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境確實(shí)讓部分雪球產(chǎn)品顯得很具有性價(jià)比和吸引力。雪球的收益特征之一是收益有上限，損失無下限才。認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，便可更加從容的面對(duì)雪球產(chǎn)品。

選擇適合自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品是投資的金科玉律。做到風(fēng)險(xiǎn)不錯(cuò)配，才能在投資這條路上走的更遠(yuǎn)。

[1]《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》，JohnC. Hull

[2]《期權(quán)波動(dòng)率與定價(jià)：高級(jí)交易策略與技巧》，SheldonNatenberg

[3]《期權(quán)投資策略》，LawrenceG. McMillan

原標(biāo)題：《如果你想知道什么是雪球的話，現(xiàn)在就帶你研究》

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