全球宏觀經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入最糟糕的象限——滯脹。至少在中期內(nèi)，它都將是宏觀政策和資產(chǎn)價(jià)格面臨的壓力測(cè)試。

一方面，新冠肺炎疫情的沖擊和擴(kuò)張的財(cái)政、貨幣政策產(chǎn)生的供求缺口導(dǎo)致要素價(jià)格——工資和大宗商品持續(xù)上升，引發(fā)通脹預(yù)期持續(xù)升溫；另一方面，2008年以來(lái)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的力量仍在發(fā)揮作用——?jiǎng)趧?dòng)生產(chǎn)率增速中樞持續(xù)下移，債務(wù)杠桿不斷攀升，貧富分化是長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。我們傾向于認(rèn)為，出現(xiàn)上世紀(jì)70年代大滯脹的概率較小。貨幣政策是不確定性的主要來(lái)源之一。如果通脹進(jìn)一步演繹，貨幣政策將面臨更加艱難的權(quán)衡。

西方國(guó)家2008年金融危機(jī)以來(lái)的非常規(guī)貨幣政策操作框架和邏輯需要重新審視。因?yàn)?，在不同宏觀象限中，其約束條件，及對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響的作用會(huì)有顯著差異。

在“明斯基時(shí)刻”，央行創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性便利工具或直接購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)有助于遏制恐慌拋售（fire sale），降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，防止流動(dòng)性沖擊演變?yōu)閮敻段C(jī)，修復(fù)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。但是，其副作用也不容忽視。圍繞央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大的擔(dān)憂主要包括：道德風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)以及央行獨(dú)立性受損的風(fēng)險(xiǎn)。新冠肺炎疫情之后，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行和歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（除以GDP）均創(chuàng)下了建立以來(lái)的新高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與歷史也有較大差異，未來(lái)如何演繹沒(méi)有先例可循。

相比2008年，新冠疫情之后的全球貨幣政策寬松力度更大，步調(diào)更一致，行動(dòng)也更加迅速。它很可能將一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至是“生存危機(jī)”扼殺在搖籃里，但經(jīng)濟(jì)的“K型”復(fù)蘇特征，疊加大宗商品與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的暴漲使貨幣政策進(jìn)退兩難。“量化寬松”（quantitative easing，QE）政策的效應(yīng)不僅取決于不同貨幣政策工具的搭配，也依賴于其與財(cái)政政策的組合。2008年之后量化寬松政策沒(méi)有引發(fā)通脹的經(jīng)驗(yàn)，不能簡(jiǎn)單外推。本輪量化寬松政策有著更明顯的財(cái)政赤字貨幣化特征，拜登新政中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃和提高工資法案都將進(jìn)一步強(qiáng)化通脹預(yù)期。

實(shí)際上，用“量化寬松”一詞來(lái)概括后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策，掩蓋了不同國(guó)家貨幣政策的細(xì)節(jié)差異，也無(wú)助于區(qū)分央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的內(nèi)生與外生力量。一般認(rèn)為，日本央行在2001-2006年的貨幣政策實(shí)踐是量化寬松政策的首次試驗(yàn)。

2009年，伯南克在倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）的演講中說(shuō)道：“（日本）量化寬松政策的重點(diǎn)是銀行儲(chǔ)備的數(shù)量,即中央銀行的負(fù)債。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)側(cè)的貸款和證券的構(gòu)成是附帶的。與此相反,美聯(lián)儲(chǔ)的信用寬松（credit easing）政策的重點(diǎn)是其持有的貸款和證券的組合,以及這種資產(chǎn)構(gòu)成如何影響家庭和企業(yè)的信貸狀況?！保˙ernanke，2009）

所以，嚴(yán)格意義上說(shuō)，量化寬松是一種尋求改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的政策。央行通過(guò)創(chuàng)造準(zhǔn)備金來(lái)增加負(fù)債，補(bǔ)充市場(chǎng)的流動(dòng)性。信用寬松政策中，央行關(guān)注的是資產(chǎn)側(cè)。在純粹的信用寬松政策中，準(zhǔn)備金水平和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都不變。扭曲操作（operation twist，OT）就屬于典型的信用寬松，而非量化寬松?，F(xiàn)實(shí)中，依據(jù)政策當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀和前景的判斷，可搭配使用。區(qū)分兩者有助于政策的比較研究。

央行資產(chǎn)負(fù)債表是研究非常規(guī)貨幣政策的首選工具，2008年金融危機(jī)之后受到越來(lái)越多的重視。它不僅具有數(shù)量含義，也包含價(jià)格信息，可從中觀察央行的貨幣政策目標(biāo)、職能轉(zhuǎn)變，及其與其他經(jīng)濟(jì)或金融部門(mén)的互動(dòng)（表1）。

表1：央行資產(chǎn)負(fù)債表基本結(jié)構(gòu)

來(lái)源：東方證券財(cái)富研究中心

以美聯(lián)儲(chǔ)為例，2008年之前的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)保持小幅穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，上世紀(jì)80年代初開(kāi)始，其總資產(chǎn)占GDP的比重處于4.5%-6.5%之間窄幅波動(dòng)。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)也比較穩(wěn)定，資產(chǎn)中的九成是短期國(guó)債，負(fù)債中的九成是流通中的現(xiàn)金，而現(xiàn)金的供給則取決于私人部門(mén)的流動(dòng)性偏好。美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)調(diào)節(jié)利率來(lái)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)短期國(guó)債將聯(lián)邦基金利率控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

所以，短期國(guó)債與現(xiàn)金往往呈現(xiàn)出同漲同跌的態(tài)勢(shì)。某種意義上，量化寬松政策是一種廣義上的公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO），只是資產(chǎn)側(cè)增加的是長(zhǎng)期國(guó)債（MBS、或其他流動(dòng)性便利），負(fù)債側(cè)增加的是（付息）準(zhǔn)備金。如果將OMO只局限于短期國(guó)債或流動(dòng)性便利，將QE只局限于長(zhǎng)期國(guó)債，那么，前者的政策意圖是提升短期融資流動(dòng)性，后者則意在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激有效需求（圖1）。

圖1：流動(dòng)性沖擊，還是資產(chǎn)負(fù)債表衰退？

參考：BoE，Andrew Bailey et al.， 2020；東方證券財(cái)富研究中心

隨著疫苗注射的加速和疫情的明顯好轉(zhuǎn)，3月以來(lái)，西方主要央行（FED、ECB和BOJ）資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度已有所放緩，總資產(chǎn)同比增速已經(jīng)從2月的接近60%降至25%。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣與廣義貨幣（M2）增速的高點(diǎn)均已出現(xiàn)。雖然何時(shí)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（taper）和啟動(dòng)加息進(jìn)程還沒(méi)有成為美聯(lián)儲(chǔ)的優(yōu)先事項(xiàng)，但市場(chǎng)遲早需要為此做好準(zhǔn)備。

擴(kuò)表看供給，縮表看需求，最優(yōu)準(zhǔn)備金數(shù)量是內(nèi)生的。金融危機(jī)不僅改變了央行的行為，也改變了金融機(jī)構(gòu)的行為。受巴塞爾Ⅲ的影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備金和流動(dòng)性資產(chǎn)的需求比危機(jī)前要大得多。央行已經(jīng)成為貨幣市場(chǎng)的重要參與者，不僅是“最后貸款人”，還是“最后交易商”（參見(jiàn)佩里·梅林《新倫巴底街：美聯(lián)儲(chǔ)如何成為了最后交易商》，格致出版社2011年版），貨幣市場(chǎng)參與者的數(shù)量也遠(yuǎn)超金融危機(jī)之前。所以，幾乎可以肯定的是，在任何給定的銀行利率水平下，對(duì)準(zhǔn)備金的需求都可能比金融危機(jī)前高得多。（Broadbent et al.,2018）言外之意是，無(wú)論是從相對(duì)意義上，還是絕對(duì)意義上，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都很難回到金融危機(jī)之前。

中國(guó)正處于從數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策框架的轉(zhuǎn)折期，由準(zhǔn)備金率的升降所帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化有不同的含義——降低準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，但卻意味著寬松的貨幣政策，這與西方國(guó)家正好相反。后危機(jī)時(shí)代西方國(guó)家的貨幣政策操作對(duì)中國(guó)貨幣政策實(shí)踐有著明確的指導(dǎo)意義。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了非常規(guī)貨幣政策的形式是抵押貸款，還是直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。在主銀行結(jié)構(gòu)的歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)中，央行擁有向商業(yè)銀行提供擔(dān)保貸款的便利；在以直接融資為基礎(chǔ)的美國(guó)和英國(guó)，央行可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)非銀行部門(mén)發(fā)行的債券直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)增信。所以，要想提高貨幣政策的精準(zhǔn)度和傳導(dǎo)效率，完善的、多層次的資本市場(chǎng)是不可或缺的。

本系列專題以美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表為工具，探討美聯(lián)儲(chǔ)百年貨幣政策框架的演變；比較不同央行非常規(guī)貨幣政策的異同；辨析非常規(guī)貨幣政策的有效性；分別從本世紀(jì)初的日本央行和大危機(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)探討非常規(guī)貨幣政策退出的路徑，及其對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員、財(cái)富研究研究中心主管）