2013年以來，股票市場最令人矚目的群體莫過于創(chuàng)業(yè)板了。創(chuàng)業(yè)板被投資者捧為“成長板”，里面覆蓋了互聯(lián)網(wǎng)金融、人工智能、基因測序、影視文化、電動車、無人機等等林林總總的概念，動輒幾倍甚至十幾倍的漲幅。

        而這些概念被稱之為“風”，風過之處再沒有人提及企業(yè)價值。似乎只要有風，不論是圈養(yǎng)的還是野生的“豬”，都可以插上翱翔的翅膀。但需要注意的是，并不是所有標的都具有可持續(xù)性。

        看新聞聯(lián)播，炒股票，賺大錢，一切都很簡單。為了引經(jīng)據(jù)典，國內(nèi)的投資者不斷從納斯達克板塊去尋找投資靈感，很多人拿創(chuàng)業(yè)板指數(shù)比照納斯達克，看5000點甚至10000點的不在少數(shù)，即使是在中位數(shù)市盈率已超過80倍的歷史高位。

        那我們先看看納斯達克，這個全球誕生無數(shù)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)袖級企業(yè)的板塊指數(shù)表現(xiàn)吧。

        如果你1971年初以100點買入，持有到目前4900點（幾乎刷新2000年網(wǎng)絡(luò)股頂峰泡沫時的指數(shù)新高），你的年化收益率是10.1%左右（分紅率幾乎可忽略）。

        好吧，運氣如果非常好，以納斯達克歷史最低點1974年10月的55點買入，持有到如今，盈利88倍，年化收益率是11.8%（同期標準普爾500指數(shù)的年化收益率是9.3%，加上分紅，并不比納斯達克差）。

        更好一點，你是股神，1974年55點買入，并在2000年的5100點賣出，盈利91倍，那么年化收益率是多少呢？大約19.6%。

        這個年化收益率比起近兩年中國創(chuàng)業(yè)板的表演以及投資者對未來的預(yù)期，那是遜色太多了。

大牛股蘋果背后的哭聲

        我們再看看納斯達克市場的結(jié)構(gòu)吧。時隔15年，納斯達克指數(shù)幾乎觸及了當年的高位，可是有2/3以上的股票遠遠低于當年的表現(xiàn)，有相當比例的公司已經(jīng)不復(fù)存在。

        這是為什么？因為蘋果、谷歌等少數(shù)超級牛股的市值增長，侵吞了無數(shù)小公司的市值，而持有這幾個牛股長達十多年沒有賣出的投資者有幾個呢？

        從來只有新人笑，有誰聽到舊人哭？大多數(shù)投資者都有“幸存者偏差”，看到的滿眼是鮮花和掌聲，而不肯相信這個世界還有眼淚和無奈；投資者往往還都有“過度自信假設(shè)“，輕易認為自己拿的是蘋果、谷歌，而不承認更有可能是思科、世通。多年之后，一地雞毛和一聲嘆息。

        股票市場誕生以來就是推動人類社會滾滾向前的超級引擎。如果沒有它，可能鐵路、汽車、無線電、計算機、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥這些詞都沒有誕生；沒有投資者如飛蛾撲火一般去追捧新概念、新技術(shù)、新故事，那我們可能還生活在煤油燈時代，這是事實。

        可是，技術(shù)推動社會前行與投資者在技術(shù)股上賺錢在統(tǒng)計上從來沒有必然聯(lián)系，很多人卻不信：未來的社會，可以足不出戶辦公，可以在路上就把家里的菜燒好，可以用機器人干活，可以用干細胞復(fù)活你的器官，擁有這些技術(shù)的企業(yè)難道不偉大嗎？

        歷史數(shù)據(jù)冷冰冰的回答是：這與你的長期投資盈利真的無關(guān)。

中國第一代網(wǎng)絡(luò)股領(lǐng)袖今安在

        問題在哪里？在于商業(yè)模式！

        我請教過國內(nèi)價值投資頂尖大師段永平先生，您兩次天價與巴菲特吃飯，最大的收獲是什么？他說，他問及巴菲特投資標的選擇最看重是啥，回答是business model，即商業(yè)模式。而什么是好的商業(yè)模式，在生意上和股票投資上無比成功的阿段說，他回去琢磨了好幾年。

        我們是財務(wù)投資者，需要的是股東回報。長期Roe（編注：凈資產(chǎn)收益率）是所有投資中唯一核心的問題。沒有長期盈利能力，沒有持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，技術(shù)是蒼白的。

        我們看過太多科研院所、高校實驗室，擁有世界領(lǐng)先的技術(shù)卻無法商業(yè)化應(yīng)用；我們看過所謂的創(chuàng)新業(yè)態(tài)，轟轟烈烈起來、糊里糊涂倒下。

        十多年前，第一代網(wǎng)絡(luò)股的領(lǐng)袖是**股份，可是8848這個讓中國人熱血澎湃的網(wǎng)站，如今連遺址都沒有了；數(shù)年前，男士襯衣網(wǎng)上直銷明星、電子商務(wù)和供應(yīng)鏈創(chuàng)新管理達人PPG公司，幾乎是一夜崩潰，多少風險投資人從黃粱美夢中醒來、眼含熱淚瞬間全額計提損失。

        1986年6月查理· 芒格（編注：股神巴菲特的最佳拍檔）在洛杉磯哈佛學(xué)校的演講中提到了一個寓言故事：曾經(jīng)有個鄉(xiāng)下人說，要是我知道我會死在哪里就好了，這樣我永遠都不會去那個地方。芒格深以為然。

超級成長股的三要素

        多年來，我們一直要求投研人員從失敗的案例入手去研究。當我們研究過無數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的死法后，我們就明白，再好的技術(shù)，收不到貨款，或者每日被客戶砍價，或者不斷投幾倍于利潤的現(xiàn)金于更新設(shè)備技術(shù)或招聘人員，這不是好的商業(yè)模式，你最終賺不到大錢。

        近十年，我們重點投資的品種，無論是白酒、化妝品、醫(yī)藥還是新材料、新裝備公司，大都有很好的商業(yè)模式。它們往往有很大的品牌價值，有高附加值的產(chǎn)品，有高投入產(chǎn)出比的研發(fā)能力，最重要的，它們都有強大的現(xiàn)金流獲取能力。

        我們重倉持有的公司往往沒有光鮮“**科技”的名稱，沒有“中國**”的噱頭，但在一個品種上一兩年獲利較大是非常正常的事情，即使不是牛市。

        我們團隊多年以來專注于成長股研究，構(gòu)建了以“商業(yè)模式+企業(yè)競爭力+行業(yè)發(fā)展環(huán)境”三要素為核心的股票選擇系統(tǒng)，輔以適合中國國情的估值模型，搭建了一個組合動態(tài)模型。我們將股票的年換手率控制在2倍以內(nèi)的較低水平，以便于把超級成長股對于組合的貢獻發(fā)揮到極致。

        十年下來，如果滿倉計算，累計凈值有數(shù)十倍的回報。如果以2007年8月的上證綜指5000點作為起點，則7年半時間，經(jīng)歷了百年一遇的金融危機和經(jīng)濟復(fù)蘇后，組合凈值增長了7.5倍；而同期上證指數(shù)幾乎是腰斬的，即使是最為強勢的全市場指數(shù)中證500指數(shù)也僅有20%多的漲幅。

        這期間，完全憑借公開信息，我們不關(guān)注主營業(yè)務(wù)以外的概念和故事，這些已經(jīng)足夠。

甄別成長股雷區(qū)的重要指標

        其實，作為名牌大學(xué)畢業(yè)生的我們，非常幸運一畢業(yè)就進入高富帥的行業(yè)；這又可能是很大的不幸！巴菲特找到那么多超級牛股，源于他8歲就站街賣可樂，他的血液里從小就流淌著商業(yè)智慧，他對商業(yè)模式有神一樣的直覺。

        而我們沒有，沒有人愿意去工商業(yè)企業(yè)工作個三年五載，現(xiàn)在連愿意好好讀年報的人都不多了（當然，你也可以有更好的賺錢方法）。你如果賣東西三年收不回應(yīng)收款，你就知道報表利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流的差異了。

        即使一個原來的優(yōu)秀企業(yè)，如果因為銷售壓力而被動持續(xù)增加欠款和庫存，甚至導(dǎo)致營業(yè)周期持續(xù)拉長，周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，無論故事如何天花亂墜、概念如何性感撩人，我們投資中殺無赦、斬立決。這是我們多年來重倉股幾乎沒有踩過業(yè)績地雷的重要保障。

        就經(jīng)營企業(yè)而言，今天的欠賬，就會影響明天的利潤和后天的持續(xù)發(fā)展能力。

        創(chuàng)新企業(yè)當然可能是未來之星，但如何在高失敗率中捕獲明星呢？借用段永平先生的一句名言：敢為天下后！

        以我的話來解讀，創(chuàng)新的浪潮，買第二波。

        為什么呢？

        第一、高風險投資，長江后浪推前浪，前浪死在沙灘上，第一波創(chuàng)新往往是沒有商業(yè)模式的創(chuàng)新，我不愿意去賭命。

        第二、前一波創(chuàng)新浪潮結(jié)束后必然會有慘烈的調(diào)整，從鐵路到無線電、到互聯(lián)網(wǎng)，無不如此，而調(diào)整結(jié)束時，我們不僅可以輕松選擇真正殺出來一統(tǒng)江湖的王者，而且可以以很便宜的價錢買到，何樂而不為呢？看看如今的阿里、騰訊、攜程甚至是蘋果，哪一個是第一波技術(shù)創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊呢？

        Gone with the wind，隨風而來，隨風而逝。不分別企業(yè)，投資者簡單把注押在“風”上很可能是致命的。我們不要被風吹走的蒲公英，我們需要海邊的風箏，越飛越高，卻永遠屬于你我。

        （作者原文標題為《在風里尋找成長股的訣竅》，小標題為小編加注，未經(jīng)作者審閱。）