【寫(xiě)在前面】

        針對(duì)去年下半年以來(lái)高歌猛進(jìn)的A股市場(chǎng)，上市公司管理層有話(huà)要說(shuō)。廣發(fā)證券在廣泛上市公司和機(jī)構(gòu)調(diào)研后的發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，上市公司普遍反映資本市場(chǎng)太超前了、投資者的預(yù)期太激進(jìn)了。

        研報(bào)稱(chēng)，以前投資者來(lái)調(diào)研的時(shí)候，都是以詢(xún)問(wèn)者的姿態(tài)向公司了解業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來(lái)規(guī)劃，而現(xiàn)在投資者來(lái)調(diào)研，卻變得更加主動(dòng)，他們會(huì)非常急迫地向公司管理層灌輸自己在商業(yè)模式創(chuàng)新、市值管理、外延式擴(kuò)張等方面的建議，并希望公司盡快執(zhí)行。

        文章舉例：”比如某家公司的董秘就告訴我們，去年投資者來(lái)調(diào)研的時(shí)候，建議他們‘從銷(xiāo)量導(dǎo)向轉(zhuǎn)向流量導(dǎo)向’，他們虛心接受了這個(gè)建議，結(jié)果等他們好不容易鋪設(shè)好用戶(hù)網(wǎng)絡(luò)，剛準(zhǔn)備提升流量的時(shí)候，今年投資者又來(lái)向他們建議‘流量要盡快變現(xiàn)’，但其實(shí)很多準(zhǔn)備還非常不充分。因此很多上市公司管理層現(xiàn)在有一種被投資者推著跑的感覺(jué)，他們也希望大家‘放慢一下夢(mèng)想的腳步’。”

以下是報(bào)告原文：

        從策略的角度，廣發(fā)證券愿意向大家分享一些更宏觀(guān)層面的調(diào)研心得：

        1、上市公司普遍反映資本市場(chǎng)太超前了、投資者的預(yù)期太激進(jìn)了。

        本次調(diào)研的上市公司，很多都是“工業(yè)智能”或者“互聯(lián)網(wǎng)+”的龍頭公司，也是過(guò)去一年股市中最耀眼的明星。

        而當(dāng)實(shí)地調(diào)研的時(shí)候，管理層卻往往會(huì)流露出一種“自己也看不懂股價(jià)”的表情——他們表示自己的公司確實(shí)處于蒸蒸日上的良性格局之中，發(fā)展也很迅速，但要實(shí)現(xiàn)股價(jià)所反映的美好愿景，卻仍然需要很長(zhǎng)時(shí)間的等待（5-10年以上）。

        另一方面，他們也提出現(xiàn)在投資者來(lái)調(diào)研和以前的一些不同——以前投資者來(lái)調(diào)研的時(shí)候，都是以詢(xún)問(wèn)者的姿態(tài)向公司了解業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來(lái)規(guī)劃，而現(xiàn)在投資者來(lái)調(diào)研，卻變得更加主動(dòng)，他們會(huì)非常急迫地向公司管理層灌輸自己在商業(yè)模式創(chuàng)新、市值管理、外延式擴(kuò)張等方面的建議，并希望公司盡快執(zhí)行。

        比如某家公司的董秘就告訴我們，去年投資者來(lái)調(diào)研的時(shí)候，建議他們“從銷(xiāo)量導(dǎo)向轉(zhuǎn)向流量導(dǎo)向”，他們虛心接受了這個(gè)建議，結(jié)果等他們好不容易鋪設(shè)好用戶(hù)網(wǎng)絡(luò)，剛準(zhǔn)備提升流量的時(shí)候，今年投資者又來(lái)向他們建議“流量要盡快變現(xiàn)”，但其實(shí)很多準(zhǔn)備還非常不充分。因此很多上市公司管理層現(xiàn)在有一種被投資者推著跑的感覺(jué)，他們也希望大家“放慢一下夢(mèng)想的腳步”。

        2、這種狀況一方面說(shuō)明市場(chǎng)現(xiàn)在確實(shí)進(jìn)入了一種非理性的“泡沫”狀態(tài)，但從另一個(gè)視角來(lái)看，似乎上市公司市值擴(kuò)張?jiān)娇?，完成投資者預(yù)期的可能性才會(huì)越大，這也是為什么股市“泡沫”往往無(wú)視短期利空而任性膨脹的重要原因。

        如果說(shuō)“泡沫”的定義是股價(jià)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面的話(huà)，那從調(diào)研的反饋來(lái)看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股無(wú)疑已進(jìn)入了“泡沫”狀態(tài)，但進(jìn)入“泡沫”以后并不意味著馬上就會(huì)崩盤(pán)，相反股市投資中獲利最豐厚的階段往往就是在“泡沫”階段。

        在本次調(diào)研中，進(jìn)一步加深了這種感受——調(diào)研的很多上市公司確實(shí)描繪了一幅非常宏大的遠(yuǎn)景規(guī)劃，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，大家的目標(biāo)都是布局全國(guó)甚至布局全球，連接線(xiàn)上與線(xiàn)下，打通跨行業(yè)壁壘。

        但要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，需要巨大的人力物力投入，資本開(kāi)支將是一個(gè)天文數(shù)字，只通過(guò)單純的經(jīng)營(yíng)收入或者銀行信貸根本不可能支撐如此龐大的資本開(kāi)支，唯一的路徑只有一條，即市值擴(kuò)張——只有通過(guò)市值的快速擴(kuò)張，才能在不明顯犧牲公司控制權(quán)的前提下獲得充足的股權(quán)融資，而只有在獲得充足融資之后，才能更激進(jìn)地去擴(kuò)張資本開(kāi)支，打敗潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)現(xiàn)“贏者通吃”。

        因此，在股市“泡沫”階段，很多公司會(huì)進(jìn)入一種市值與預(yù)期的螺旋式擴(kuò)張狀態(tài)——即投資者對(duì)公司的遠(yuǎn)景預(yù)期越好，其市值擴(kuò)張得就越快，而市值擴(kuò)張?jiān)娇?，又?huì)使大家對(duì)公司預(yù)期進(jìn)一步抬升，進(jìn)而更加追捧其股票，如此螺旋式地向外擴(kuò)張，不斷吹大股價(jià)的“泡沫”。

5月14日，上海一證券營(yíng)業(yè)部，一位市民正在查看自己所持有的股票行情。澎湃新聞記者 高劍平 實(shí)習(xí)生 沈震宇 圖

        4、當(dāng)然，股票供給的快速擴(kuò)張可能最終會(huì)打破股市的供需均衡，這進(jìn)而又會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，從而使“正螺旋”變成“負(fù)螺旋”，因此“泡沫”破裂后的結(jié)局往往都很慘烈。

       雖然認(rèn)為“注冊(cè)制”落實(shí)的初期可能促發(fā)市場(chǎng)的進(jìn)一步瘋狂，但隨著股市的上漲，企業(yè)融資的胃口會(huì)越來(lái)越大，再加上貨幣政策也會(huì)出現(xiàn)由松到緊的變化，這就可能會(huì)使股票供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，股市也可能因此出現(xiàn)向下調(diào)整，而這時(shí)候就要謹(jǐn)防之前提到的“市值與預(yù)期的螺旋式擴(kuò)張”出現(xiàn)反向的變化——

        一旦上市公司的市值開(kāi)始收縮，那么其低成本融資能力將會(huì)下降，龐大的資本開(kāi)支將難以維系，甚至?xí)?dǎo)致資金鏈斷裂，進(jìn)而使投資者的預(yù)期大幅惡化，投資者預(yù)期惡化對(duì)股票的拋售又會(huì)進(jìn)一步造成其市值收縮，從而進(jìn)入市值與預(yù)期的“負(fù)螺旋”。

        可以想象，一旦從“正螺旋”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?fù)螺旋”，股市和實(shí)業(yè)將同時(shí)面臨向下調(diào)整并互相牽制，因此“泡沫”破裂之后的結(jié)局往往非常慘烈。

        5、從目前環(huán)境來(lái)看，仍處于“正螺旋”階段，繼續(xù)享受市值與預(yù)期螺旋式擴(kuò)張所催生的股市泡沫，等待房?jī)r(jià)和通脹發(fā)出的預(yù)警信號(hào)。

        上文分析了從“正螺旋”轉(zhuǎn)向“負(fù)螺旋”的促發(fā)因素往往是股市的供需均衡被打破，而從供給端來(lái)看，未來(lái)的壓力來(lái)自于股票發(fā)行的過(guò)快擴(kuò)張，從需求端來(lái)看，未來(lái)的壓力來(lái)自于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或房?jī)r(jià)通脹上行帶來(lái)貨幣政策和流動(dòng)性的收緊。

        但目前來(lái)看，這兩個(gè)條件都還不具備——從股市融資壓力來(lái)看，在A股歷史上兩輪牛市的最后階段，股權(quán)融資金額與信貸融資金額的比重都在20%以上，而目前這一比例仍低于10%。

        從貨幣政策和流動(dòng)性來(lái)看，目前貨幣政策仍在放松，資金利率也在不斷下行，資金面將非常寬松，因此A股市場(chǎng)仍將處于市值與預(yù)期的螺旋式擴(kuò)張階段，維持前期的樂(lè)觀(guān)判斷——在二季度對(duì)大盤(pán)股和小盤(pán)股均看好，而下半年一旦房?jī)r(jià)和通脹上行，就可能促發(fā)大盤(pán)股的回調(diào)以及小盤(pán)股進(jìn)入“最后的瘋狂”。

        在大盤(pán)股中尤其建議關(guān)注那些估值還未充分修復(fù)的行業(yè)（銀行、煤炭、有色、化工）；在小盤(pán)股中尤其建議關(guān)注那些需求和供給同時(shí)擴(kuò)張、最符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)（醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、軟件、電子、環(huán)保）。