自建立以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力在不斷膨脹，常被認(rèn)為是僅次于美國(guó)總統(tǒng)。不同之處在于，這是一種“未經(jīng)選舉的權(quán)力”。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，它還會(huì)繼續(xù)膨脹。QE打開(kāi)了“潘多拉魔盒”，央行成了最后的“清道夫”。如何將非常規(guī)貨幣政策納入常規(guī)工具箱，已成為各大央行的重要研究課題。

2008年12月，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下限降至零。但由于期限和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在，短期利率到長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)并不同步。鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買MBS增強(qiáng)抵押品效力，緩解抵押貸款機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表壓力，防止出現(xiàn)信貸緊縮（credit crunch）；通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債壓低長(zhǎng)端利率，降低長(zhǎng)期資金成本，增強(qiáng)投資需求。辜朝明（Richard Koo，2018）認(rèn)為，伯南克在金融危機(jī)爆發(fā)后的果敢的決定——迅速降息，以及實(shí)施QE——是美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速觸底，并較其他國(guó)家快速?gòu)?fù)蘇的重要原因之一。

2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，并在2009年3月正式啟動(dòng)QE1，至2010年3月結(jié)束，購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.75萬(wàn)億美元，含1.25萬(wàn)億美元的MBS、2000億美元的GSE債券和3000億美元國(guó)債。QE1購(gòu)買的資產(chǎn)以MBS為主，合計(jì)1.45萬(wàn)億美元的MBS和GSE債券有助于增加對(duì)私人部門的信貸供應(yīng)，重振抵押貸款信用，穩(wěn)定住房市場(chǎng)。

2009年3季度，美國(guó)GDP增速觸底反彈，但失業(yè)率仍在攀升，核心CPI增速持續(xù)下行。到2010年2季度，核心CPI同比增速降至1%以下，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。為此，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了QE2，從2010年11月到2011年6月，每月購(gòu)買750億美元長(zhǎng)期國(guó)債，總規(guī)模6000億，其中，10-30年長(zhǎng)期國(guó)債占比從第一輪的15%下降到了6%（圖1）。QE2達(dá)到了預(yù)期的政策效果，核心CPI持續(xù)提升，至年底升值2.3%。失業(yè)率也進(jìn)入下行通道，通縮警報(bào)解除了。

圖1：QE與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張（2008年以來(lái)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，WIND，東方證券財(cái)富研究中心

2010年歐債危機(jī)的爆發(fā)，中斷了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施期限延長(zhǎng)計(jì)劃（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通過(guò)出售短期國(guó)債和購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券，延長(zhǎng)持有國(guó)債的平均期限，以此壓抑長(zhǎng)端利率，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2012年6月，OT操作被延期至年底，F(xiàn)OMC共置換了6670億美元的國(guó)債，幾乎所有期限在一年或一年以下的短期國(guó)債都被替換為長(zhǎng)期國(guó)債。

OT改善就業(yè)的進(jìn)度慢于政策預(yù)期，截至2012年2季度，整體失業(yè)率仍超過(guò)8%，遠(yuǎn)高于充分就業(yè)時(shí)的失業(yè)率水平。為此，2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施QE3，期初僅購(gòu)買400億美元機(jī)構(gòu)MBS，12月OT終止后又增加了450億美元長(zhǎng)期國(guó)債，合計(jì)每月850億美元。

與此前不同的是，QE3并未設(shè)置明確的截止日期，而是以就業(yè)市場(chǎng)的“實(shí)質(zhì)性”改善為導(dǎo)向。這種狀態(tài)依賴的（state-contingent）規(guī)則提升了貨幣政策彈性。該規(guī)則還被用于加強(qiáng)對(duì)利率的前瞻指引，FOMC在2012年12月宣布，在失業(yè)率保持在6.5%以上、通脹不超過(guò)2.5%和長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然溫和的情況下，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)將維持在0-0.25%之間（Ricketts and Waller，2014）。

2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模從每月850億縮減到750億，引發(fā)了債券市場(chǎng)的“縮減恐慌”(taper tantrum)。10年期國(guó)債收益率在之后的幾個(gè)月內(nèi)上漲了近1個(gè)百分點(diǎn)。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式停止購(gòu)買資產(chǎn)，宣告QE3結(jié)束，期間累計(jì)購(gòu)買了約1.6萬(wàn)億美元的國(guó)債和MBS。

從2009年3月到2014年底，經(jīng)過(guò)3輪QE，美聯(lián)儲(chǔ)凈購(gòu)買了約為4萬(wàn)億美元資產(chǎn)，總資產(chǎn)規(guī)模也從9，000億增加的4.5萬(wàn)億，占GDP的比重從5%提升到了25%。資產(chǎn)側(cè)的國(guó)債余額從7800億增長(zhǎng)至2.47萬(wàn)億美元，MBS余額從0增長(zhǎng)至1.78萬(wàn)億美元。國(guó)債的期限以長(zhǎng)期為主，平均期限從QE之前的1.6年增加到6.9年。

2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮表，規(guī)模季度累進(jìn)：每月減持的國(guó)債規(guī)模的起點(diǎn)是60億美元，每3個(gè)月增加60億，直到300億上限；減持的MBS的初始規(guī)模是40億美元，每3個(gè)月增加40億，上限為200億。按計(jì)劃，從2018年10月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將按照每月500億美元的規(guī)模勻速縮表。計(jì)劃基本得以執(zhí)行。至2019年9月停止縮表時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)降到了3.7萬(wàn)億，比2017年10月減少了0.8萬(wàn)億，其中，持有國(guó)債規(guī)模從2.5萬(wàn)億降到了2萬(wàn)億，完成率為98%，持有的MBS規(guī)模從1.8萬(wàn)億降到了1.5萬(wàn)億，完成率100%。

大危機(jī)以來(lái)，政策和學(xué)術(shù)界對(duì)QE的有效性問(wèn)題進(jìn)行了廣泛的研究，在降低長(zhǎng)端美債收益率方面已基本取得共識(shí)，其發(fā)揮作用的兩個(gè)機(jī)制是：（1）降低與市場(chǎng)恐慌相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（2）通過(guò)減少市場(chǎng)上長(zhǎng)期債券的供應(yīng)，降低期限溢價(jià)，即資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)（portfolio balance effect）。QE期間，美債收益率曲線平坦化也提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（圖2，左圖）。

圖2：美債收益率期限溢價(jià)及QE的影響 數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)；Gagnon， 2016；東方證券財(cái)富研究

在不同國(guó)家和不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，同等規(guī)模的QE的影響有差異，所運(yùn)用的分析方法，選用的時(shí)間頻率，對(duì)結(jié)果也有影響。一般認(rèn)為，大危機(jī)之后美國(guó)的三輪QE在降低長(zhǎng)端利率的作用上是邊際遞減的。

Gagnon（2016）總結(jié)了從2008到2015年的24項(xiàng)量化研究的結(jié)果（圖2，右圖），10%GDP規(guī)模的QE沖擊平均降低10年期國(guó)債收益率68bp，中位數(shù)為54bp。美聯(lián)儲(chǔ)理事Brian Bonis等（2017）認(rèn)為，截至2017年4月，三輪QE累計(jì)降低10年期國(guó)債收益率約100bp。Bernanke（2020）對(duì)后危機(jī)時(shí)代的非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行了綜述，也肯定了QE的有效性。利用美聯(lián)儲(chǔ)FRB/US模型測(cè)算的結(jié)果表明，如果名義中性利率是在2%-3%的話，QE搭配前瞻指引可創(chuàng)造大約3個(gè)百分點(diǎn)的貨幣政策空間，這在很大程度上緩和了零下界約束（ZLB）。但是，如果中性利率低于2%，可能需要采取更多措施，例如適度提高通貨膨脹目標(biāo)或更多地依賴財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

2019年9月17日，聯(lián)邦基金利率和擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）陡升，超出了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間的上限，其中，SOFR達(dá)到了5.25%，顯示貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，迫使美聯(lián)儲(chǔ)重啟回購(gòu)工具，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表再次擴(kuò)張，主要增持的是短期國(guó)債。

2020年3月，新冠開(kāi)始在美國(guó)蔓延，美股崩盤，多次觸發(fā)熔斷機(jī)制。3月3日（-50bp）和15日（-100bp），美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次迅速將聯(lián)邦基金利率下限調(diào)至零，并使用前瞻指引，表示利率將保持在低位，直到：（1）勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況達(dá)到與FOMC對(duì)充分就業(yè)的評(píng)估相符的水平；（2）通脹已升至2%，并有望在一段時(shí)間內(nèi)適度超過(guò)2%。

利率降至零后，美聯(lián)儲(chǔ)同步實(shí)施QE，宣布表示在“未來(lái)幾個(gè)月”購(gòu)買至少5000億美元的國(guó)債和2000億美元的MBS。3月23日，“未來(lái)幾個(gè)月”變?yōu)闊o(wú)限期，還擴(kuò)大了購(gòu)買證券的范圍。貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境逐步改善，4月和5月購(gòu)買規(guī)模逐步縮減。6月10日，美聯(lián)儲(chǔ)表示將不再縮減QE規(guī)模，并將每月購(gòu)買至少800億美元的美國(guó)國(guó)債和400億美元的MBS，直至另行通知。此外，從3月中旬開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始通過(guò)主街借貸便利、市政流動(dòng)性便利、企業(yè)信用便利等流動(dòng)性便利工具，緩解了市政債券市場(chǎng)（通過(guò)MMLF、CPFF和MLF）和公司債券市場(chǎng)（通過(guò)PMCCF、SMCCF和CPFF）的融資壓力。

截至2021年6月23日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)突破8萬(wàn)億美元，持有證券合計(jì)7.5萬(wàn)億（含5.2萬(wàn)國(guó)債和2.4萬(wàn)億MBS），占GDP的比重約35%。6月的FOMC會(huì)議仍未正式討論Taper計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)仍將按照每月至少增持800億國(guó)債和400億MBS的進(jìn)度擴(kuò)表，“直到在實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)方面取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展?！?/p>

根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)2021年3月份對(duì)一級(jí)交易商和市場(chǎng)參與者的調(diào)查，公開(kāi)市場(chǎng)操作年報(bào)（2020年）給出了2030年之前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表演化路徑的預(yù)測(cè)：2021年全年維持每月1200億美元資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，2022年初啟動(dòng)Taper，至2022年底停止擴(kuò)表。12個(gè)月的Taper周期，意味著每個(gè)月縮減規(guī)模為100億美元。截至擴(kuò)表終止時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)9萬(wàn)億，占GDP的比重為39%，準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)6.2萬(wàn)億（預(yù)測(cè)是在非常嚴(yán)格的假設(shè)條件下做出的，實(shí)踐中會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出調(diào)整）。

這一次，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)似乎更具勇氣，在避免美國(guó)陷入另一次大衰退中發(fā)揮著重要角色。但疫情沖擊及防疫措施直接傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本次QE的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2008年后的三次QE之和。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是國(guó)會(huì)，在應(yīng)對(duì)疫情沖擊中都表現(xiàn)出了“行動(dòng)的勇氣”，這與2008年之后學(xué)術(shù)界對(duì)于量化寬松政策整體偏正面的評(píng)價(jià)也有關(guān)系（Bernanke，2020）。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇途中，產(chǎn)出和就業(yè)仍未收斂至均衡路徑，但通脹已經(jīng)升至5%以上，通脹預(yù)期的中樞也在不斷上移。這意味著鮑威爾將面臨更加嚴(yán)峻的貨幣政策正常化任務(wù)。在國(guó)會(huì)聽(tīng)證中，鮑威爾強(qiáng)調(diào)：“美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)基于對(duì)通脹的擔(dān)憂而先發(fā)制人地提高利率”。馬丁-沃爾克-格林斯潘時(shí)期的“逆風(fēng)而行”規(guī)則正在被打破，鮑威爾是否會(huì)重走20世紀(jì)70年代伯恩斯的老路？

（本文為“拆解美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表”系列之第八篇，作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員、財(cái)富研究中心主管。）