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文 | 蟪蛄

編輯 | 王方玉

出品 | tide-biz

六年前的暑期，籍籍無名的潮汕商人姚振華震驚市場，通過旗下鉅盛華、前海人壽先后三次舉牌萬科，到8月26日，硬生生買成了持股15.04%的第一大股東。

舉牌動(dòng)作引起萬科原大股東華潤系的反攻，一度以15.29%的持股比例再次登頂。但寶能的瘋狂買入遠(yuǎn)超預(yù)期，到12月初已經(jīng)累計(jì)買到20.01%，最高峰持有股份比例達(dá)到25%，接近要約收購。

當(dāng)時(shí)整個(gè)事件里相當(dāng)精彩的部分，不僅有寶能系和華潤的斗法，更刺激的是恒大和安邦的火線介入，把局面徹底推向高潮。截至2015年12月7日，安邦系花掉79-109億元購入萬科5%的股份形成舉牌。在此之前，恒大已經(jīng)于8月、11月兩次舉牌萬科，持股比例一度超過了10%。

寶萬之爭期間萬科股價(jià)變化（2015年1月-2018年6月）

一場A股歷史上最有名、最激烈的股權(quán)爭奪戰(zhàn)，最終伴隨著恒大轉(zhuǎn)讓股份巨虧70億元、寶能獲利400多億緩緩?fù)顺?、深圳地鐵入主萬科而終結(jié)。但六年之后的今天，我們發(fā)現(xiàn)這場大事件的“主角團(tuán)”們，已如同魔咒一般全部陷入尷尬：

萬科的股價(jià)自2018年1月24日見頂之后一路下跌，從39.28元一路暴跌至17.56元，跌幅超過52%，并且在隨后一路震蕩至今。過去三年半時(shí)間里，萬科股價(jià)累計(jì)跌幅超過了40%；

寶能沒能延續(xù)自己在萬科身上的輝煌戰(zhàn)績，此后在生鮮、汽車等領(lǐng)域的投資陷入風(fēng)險(xiǎn)，就在8月11日，寶能汽車宣布了新一輪高達(dá)60%的裁員，頹勢(shì)明顯；

恒大當(dāng)時(shí)虧掉70億沒有危及自身，但2019年之后的資金壓力越發(fā)沉重，波及無數(shù)銀行、建筑建材供應(yīng)商，其流動(dòng)性困局已經(jīng)成為全國關(guān)注的焦點(diǎn)；

安邦更是經(jīng)歷了大地震，董事長被判詐騙罪，集團(tuán)更名大家保險(xiǎn)，昔日神秘而充滿能量的氣場煙消云散。

“寶萬之爭”作為一場資本戰(zhàn)役可以彪炳千秋。但主角們各自波折的境遇，讓這場戰(zhàn)役更像是一面鏡子，折射出資本市場的爾虞我詐、波詭云譎。

2017：渡劫的開始

“保險(xiǎn)”是這一年主角團(tuán)們的關(guān)鍵詞。

2017年，姚振華被禁入保險(xiǎn)業(yè)10年。押注萬科獲得成功之后，寶能將下一步的投資重心放在了汽車和零售方面。

他對(duì)于新能源的風(fēng)口判斷準(zhǔn)確，入局不晚。觀致汽車的CTO、研究院院長柏爭先曾經(jīng)判斷：

“我們不認(rèn)為未來汽車僅僅是純電車，或者僅僅是燃油車，在很長一段時(shí)間內(nèi)，中國汽車市場上還是會(huì)多種技術(shù)路徑并存?！?/p>

觀致汽車在2017年被收購之前以燃油車為主，寶能入主之后，開始規(guī)劃各類新能源、混合動(dòng)力車型，計(jì)劃進(jìn)行全面覆蓋。

但2017年其實(shí)不是新能源汽車的好年份。

行業(yè)先鋒蔚來在這一年估值僅為50-55億元，沒能獲得融資且巨虧了50億元；小鵬汽車獲得了融資，但連生產(chǎn)資質(zhì)都沒有，只能由海馬汽車代工生產(chǎn)第一款車型G3；理想汽車（當(dāng)時(shí)還叫車和家）仍然全情投入在SEV小型車項(xiàng)目，到2018年初才宣告暫停。也就是說，當(dāng)時(shí)的理想連主打產(chǎn)品還尚未確定。

雖然外界一直有詬病“寶能造車，實(shí)為圈地”的說法，但是從其后面的運(yùn)作可以看出，圈地是一方面，姚振華還是很想把汽車產(chǎn)業(yè)做出來的。

他先是進(jìn)一步花15.6億元增持觀致汽車12%的股份，然后又在2020年收購了東風(fēng)標(biāo)致雪鐵龍的50%股份。如果僅僅是為了憑新能源汽車生產(chǎn)資質(zhì)去拿地，大可不必如此花錢，幾次大規(guī)模的汽車資產(chǎn)的收購，也是其陷入困境的部分原因。

恒大旗下的恒大人壽活躍異常，被坊間認(rèn)為極有可能是在效仿前海人壽。經(jīng)過了資本市場的一系列騷操作之后，在2017年2月最終被監(jiān)管部門處罰——限制股票投資一年，兩名責(zé)任人分別行業(yè)禁入五年和三年，下調(diào)權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上限至20%、責(zé)令撤換另兩名相關(guān)責(zé)任人等等。

恒大人壽在創(chuàng)業(yè)期聲勢(shì)浩大

但彼時(shí)的恒大意氣風(fēng)發(fā)：收入超過3000億元，凈利潤243.72億元，比2016年的利潤高出足足192.81億元，股價(jià)從5元暴漲到最高32元。相比之下，這點(diǎn)處罰實(shí)在算不得什么。

這一年的萬科仍然站在恒大和融創(chuàng)的對(duì)立面，給行業(yè)“制造焦慮”，公開表示“已經(jīng)對(duì)12個(gè)城市的13個(gè)項(xiàng)目計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備”。

2017年境遇最為不良的，是最晚入局的安邦。6月份，銀監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)各大行，要求排查包括萬達(dá)、安邦、海航集團(tuán)、復(fù)星、浙江羅森內(nèi)里在內(nèi)多家企業(yè)的境外授信及風(fēng)險(xiǎn)分析，重點(diǎn)關(guān)注并購貸款及內(nèi)保外貸的情況。幾乎同時(shí)，董事長吳小暉因“個(gè)人原因不能履職”。

在此之前兩個(gè)月，一場席卷中國金融市場的監(jiān)管戰(zhàn)役已經(jīng)徐徐展開。4月，原保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)接受組織審查，注定了吳小暉與安邦的結(jié)局。

2018：活下去

命運(yùn)的審判悄然而至。

安邦的命運(yùn)在2018年迎來新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2月23日，原保監(jiān)會(huì)正式依法接管安邦集團(tuán)，在接下來的兩年時(shí)間里，對(duì)這家負(fù)債高達(dá)兩萬億的巨無霸進(jìn)行了細(xì)致的資產(chǎn)處置與剝離，2019年，安邦保險(xiǎn)正式告別歷史舞臺(tái)，剝離了大量資產(chǎn)的安邦保險(xiǎn)，最終變成了一個(gè)全新的面孔——大家保險(xiǎn)。

造車、保險(xiǎn)、海外并購。在多個(gè)方面玩得風(fēng)生水起的安邦、恒大和寶能們，開始陸續(xù)面對(duì)命運(yùn)的審判。

萬科則是開始了對(duì)自己和行業(yè)的審判?！盎钕氯ァ保瞧湓?018年喊出的一個(gè)臭名昭著的口號(hào)。在此之前一個(gè)月，郁亮在萬科南方區(qū)域月度例會(huì)上也提出過“未來三年的目標(biāo)是活下去”。

之所以會(huì)喊出這樣聳人聽聞的言論，首先就在于萬科對(duì)自己經(jīng)營的審視。2018年上半年，對(duì)現(xiàn)金流極端看重的萬科發(fā)現(xiàn)，自己經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，中報(bào)負(fù)債率84.7%。根據(jù)萬科的判斷，這意味著2018年就是房地產(chǎn)的時(shí)代大拐點(diǎn)。

謹(jǐn)慎異常的萬科強(qiáng)烈表態(tài)，并提前應(yīng)對(duì)危機(jī)，2018年成了其歷年資產(chǎn)負(fù)債率的高點(diǎn)。但老對(duì)手恒大就沒有萬科這樣謹(jǐn)小慎微的經(jīng)營邏輯，而是一貫地高舉高打。

2018年，恒大毛利潤1689.5億元，同比2017年增長50.5%，凈利潤722.1億元，同比增長106.4%，營業(yè)額4662億元同比增長49.9%，幾乎所有經(jīng)營數(shù)據(jù)都在這一年達(dá)到了恒大歷史的最高峰。

當(dāng)年6月，恒大進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域，并在隨后開始了一系列的投資布局：

6月份，通過67.46億港元收購香港時(shí)穎公司的方式投資Faraday Future，這些投資最后變成了FF公司20%的股份；

2018年9月，恒大集團(tuán)向廣匯集團(tuán)注資144.9億元，拿下40%股權(quán)成為其第二大股東；

2019年1月15日，恒大以9.3億美元入主瑞典電動(dòng)汽車公司NEVS；

1月25日，恒大又以10.59億元收購上?？托履茉?8.07%的股權(quán)，成為其第一大股東；

1月29日，恒大以1.5億歐元入股瑞典超跑公司柯尼塞格；

3月15日，恒大又以5億元收購湖北泰特機(jī)電有限公司70%的股權(quán)，后者全資持有荷蘭e-Traction公司；

動(dòng)作之大甚至比寶能還要激進(jìn)——畢竟恒大要比寶能有錢得多。隨后，新能源汽車的相關(guān)資產(chǎn)被逐漸裝到了香港上市公司恒大健康里，恒大健康也成為了恒大汽車最核心的新能源資產(chǎn)平臺(tái)。

但收購了觀致汽車的寶能，則因此持續(xù)承受虧損，2018年虧掉22億以上。虧損的同時(shí)，分布在各省的各種“寶能新能源產(chǎn)業(yè)基地”，簽約、圈占一點(diǎn)都沒含糊，從最早2017年的沈陽、廣州的產(chǎn)業(yè)園，到2018年3月的西咸新區(qū)，再到2018年10月與昆山區(qū)政府簽署系列投資合作協(xié)議，并建設(shè)昆山寶能新能源汽車產(chǎn)業(yè)園等等，加在一起累計(jì)數(shù)萬畝。

寶能和恒大通過新能源汽車項(xiàng)目，在全國大舉拿地，不僅受到了媒體的質(zhì)疑，也引來了監(jiān)管的排查。

2020年11月27日 國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于開展新能源汽車整車生產(chǎn)及項(xiàng)目情況調(diào)查的通知》，要求各地發(fā)改委在11月18日前向國家發(fā)改委產(chǎn)業(yè)司上報(bào)各地新能源汽車的投資情況。

2021：出血點(diǎn)

如今大家保險(xiǎn)的總價(jià)值，還不如吳小暉2014年花出去的錢多。

謹(jǐn)慎的萬科在2018年之后判斷對(duì)了行業(yè)趨勢(shì)的變化，并且保持了較好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)——甚至被很多投資者判斷一直在隱藏利潤，但也沒辦法扭轉(zhuǎn)資本市場對(duì)自己的看衰。

2020年開始，地產(chǎn)隱藏著的風(fēng)險(xiǎn)因素開始顯現(xiàn)。8月20日，住建部和央行為限制開發(fā)商融資，約談12家房企并出臺(tái)了房企融資的三道紅線（又稱“融資新規(guī)”），并于2021年1月1日起全行業(yè)推行。

這個(gè)政策相當(dāng)于給地產(chǎn)商套上了一個(gè)頸圈，使其難以進(jìn)食（融資），難以長大（擴(kuò)張），而本來就已經(jīng)是超高負(fù)債率的地產(chǎn)商們，原本就依賴于通過融資借新還舊，融資被設(shè)置了上限之后，大量地產(chǎn)公司很快陷入困境。

其中受到影響最大的當(dāng)屬恒大。這個(gè)全國最大的地主，在經(jīng)營和擴(kuò)張的過程中嚴(yán)重依賴貸款，同時(shí)在新能源汽車、足球、礦泉水和糧油等項(xiàng)目上持續(xù)下注，出血點(diǎn)非常多但入賬完全依靠房產(chǎn)銷售，注定了會(huì)在收緊信貸的過程中痛苦不堪。

通過觀察中國恒大的股價(jià)走勢(shì)，可以看到這次政策的殺傷力之強(qiáng)，影響之深遠(yuǎn)。恒大股價(jià)自2020年7月初開始暴跌，8月中旬開始進(jìn)入到持續(xù)性下跌狀態(tài)中。進(jìn)入到2021年之后，包括恒大物業(yè)、恒大健康、恒騰網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的多個(gè)上市公司平臺(tái)股價(jià)全部下跌，整個(gè)恒大系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)徹底顯現(xiàn)。

同樣是地產(chǎn)公司，萬科作為行業(yè)中自有資金盤子最大、實(shí)力最雄厚的企業(yè)，在政策制定的幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，股價(jià)基本沒有受到任何影響，2020年8月、2021年1月都沒有出現(xiàn)明顯的下跌行情。到2021年2月開始，才和整個(gè)行業(yè)一起陷入到新一輪的暴跌之中。

2020年，姚振華上馬了一個(gè)全新的大項(xiàng)目：寶能生鮮。這是一個(gè)覆蓋全國范圍的超大型社區(qū)生鮮門店連鎖項(xiàng)目，開店數(shù)量以萬計(jì)算，城市擴(kuò)張速度令人咋舌。

這原本是很容易理解的項(xiàng)目，瞄準(zhǔn)社區(qū)高頻次、高粘性的生鮮消費(fèi)再配合寶能集團(tuán)在物流、地產(chǎn)、生鮮領(lǐng)域的積累，迅速鋪開以獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)入良性循環(huán)……但好巧不巧的是，正是在這一年，社區(qū)團(tuán)購的熱潮來了。

互聯(lián)網(wǎng)公司用低價(jià)、補(bǔ)貼的方式攻占社區(qū)零售市場，社區(qū)團(tuán)購的模式下，互聯(lián)網(wǎng)公司可以直接從企業(yè)批量采購，然后繞過社區(qū)門店直接批售給用戶。在這種模式下，即便是不用補(bǔ)貼，仍然可以把商品做到比社區(qū)門店更低的價(jià)格。

急速擴(kuò)張的寶能生鮮遭遇了強(qiáng)大的對(duì)手，實(shí)際上不僅是寶能生鮮，包括永輝、大潤發(fā)等一系列線下零售的大玩家無一不受到社區(qū)團(tuán)購的劇烈影響。自2021年初開始，寶能生鮮在各地的負(fù)面消息傳出：業(yè)務(wù)停滯、工資緩發(fā)、裁員、管理混亂……對(duì)于寶能生鮮來說，前途如何已經(jīng)成了嚴(yán)峻的問題。

寶能生鮮被爆出拖欠員工薪資

根據(jù)《財(cái)經(jīng)》獲得寶能汽車的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年其業(yè)務(wù)收入為19.99 億元， 截至2020年末，公司總資產(chǎn)為295.78 億元，負(fù)債約為 262.76 億元，凈資產(chǎn)僅剩33.02億元。

兩大項(xiàng)目，最終成了寶能的兩個(gè)巨大出血點(diǎn)。

2020年2月，銀保監(jiān)會(huì)結(jié)束了對(duì)安邦集團(tuán)的接管兌付了1.5萬億的中短期理財(cái)。從此，大家保險(xiǎn)成為了一家總資產(chǎn)210.76億元、負(fù)債5.85億元的中型保險(xiǎn)公司。按照2021年7月保險(xiǎn)保障基金的掛牌價(jià)格，曾經(jīng)的安邦，現(xiàn)在的大家保險(xiǎn)，98.78%的股份價(jià)值336億元——還不及吳小暉2014年一年花出去錢的總數(shù)。

寫在最后

投資者對(duì)于寶能的態(tài)度和情感非常復(fù)雜。于二級(jí)市場的投資而言，寶能在2015年一片創(chuàng)業(yè)板、科技股的狂熱之中選擇了萬科，幾乎以一己之力挖掘出這家房地產(chǎn)龍頭巨大的投資價(jià)值，并吸引了多方勢(shì)力共同“參戰(zhàn)”，事實(shí)上為在此之后多年的價(jià)值投資大行情奠定了基礎(chǔ)。

姚振華同時(shí)還進(jìn)行了包括格力、南玻A、中炬高新等幾筆成功的投資，這些都是在A股市場都具備劃時(shí)代意義。在參與寶萬之爭的幾方勢(shì)力中，姚振華在投資眼光、運(yùn)作能力、對(duì)市場的指引意義上來看都是獨(dú)一檔。

但轉(zhuǎn)戰(zhàn)實(shí)業(yè)，進(jìn)軍汽車、生鮮零售之后的姚振華，又展示出了其失敗的一面，幾個(gè)大項(xiàng)目不僅沒有大的效果，反而將其多年的寶萬光環(huán)折損殆盡。

進(jìn)入到2021年下半年，姚振華兄弟分家，剝離地產(chǎn)，同時(shí)在資金緊張的情況下參與中炬高新的定增，顯示出他很有可能是在回歸“價(jià)值投資”。如今在優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目中投下重注，對(duì)于姚振華和寶能來說，這已經(jīng)是一個(gè)不容有失的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。