2021年6月以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議意外傳遞出政策轉(zhuǎn)向信號(hào)后，全球市場(chǎng)情緒逐漸轉(zhuǎn)向，尤其是7月20日前后，俗稱“恐慌指數(shù)”的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)大幅跳升，大類資產(chǎn)紛紛呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)特征。主要變現(xiàn)為：

一是全球主要股指大幅下挫，7月13日起納斯達(dá)克指數(shù)連跌5日，跌幅達(dá)4%；

二是債券市場(chǎng)受到追捧，十年期美債收益率意外突破1.13%關(guān)口，德債和中國(guó)國(guó)債收益率也連創(chuàng)新低；

三是避險(xiǎn)貨幣日元對(duì)主要貨幣普遍大幅走強(qiáng)，瑞士法郎兌美元、歐元、英鎊等貨幣也分別走高；

四是傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金價(jià)格明顯上行。雖后續(xù)市場(chǎng)情緒短暫緩和，但仍舊起伏波動(dòng)，顯示出對(duì)后市擔(dān)憂不減。

近期市場(chǎng)情緒的變化的原因

一是Delta變異病毒在全球肆虐，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不確定性。和2020年3月不同，當(dāng)時(shí)新冠病毒突破開始在全球肆虐時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒短暫飆升，但各國(guó)快速祭出最大量貨幣刺激政策和財(cái)政刺激政策，且伴隨各項(xiàng)疫情防控政策、疫苗研究和接種進(jìn)程的有序推進(jìn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)先后復(fù)蘇，市場(chǎng)情緒很快回暖。但病毒正處于快速變異中，現(xiàn)階段的Delta變異病毒似乎對(duì)疫苗“免疫”，各國(guó)央行貨幣政策工具已使用殆盡，經(jīng)濟(jì)刺激空間有限，進(jìn)一步加劇了對(duì)未來疫情防控的擔(dān)憂。

二是多國(guó)央行貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，未來全球貨幣政策正?；M(jìn)程料將加快。今年以來，全球大宗商品價(jià)格快速上漲，通脹預(yù)期普遍上行，截至目前，新西蘭、加拿大、澳大利亞、英國(guó)等主要國(guó)家央行態(tài)度明顯偏“鷹”，歐央行已放緩QE步伐，巴西、捷克、匈牙利、墨西哥等新興市場(chǎng)國(guó)家更是陸續(xù)加息，以應(yīng)對(duì)不斷攀升的通脹壓力和未來可能出現(xiàn)的資本外流風(fēng)險(xiǎn)。全球市場(chǎng)流動(dòng)性收緊預(yù)期不斷增強(qiáng)。

值得注意的是，美元在本次避險(xiǎn)情緒中表現(xiàn)強(qiáng)勁。在避險(xiǎn)貨幣日元走強(qiáng)的同時(shí)，美元兌日元基本保持穩(wěn)定，兌一籃子貨幣的美元指數(shù)持續(xù)上漲，且日元和美元的升值幅度相當(dāng)。在本次疫情爆發(fā)初期，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)令關(guān)于美元和日元的避險(xiǎn)屬性的討論再起。我們分析認(rèn)為美元確實(shí)具備成為避險(xiǎn)貨幣的條件和優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)時(shí)美元指數(shù)的走強(qiáng)是由于金融體系大量的流動(dòng)性需求推升所致，不代表美元作為避險(xiǎn)貨幣被追捧。

美元能否成為避險(xiǎn)港灣？

理論上，成為避險(xiǎn)貨幣需要一定的條件。多方研究表明，避險(xiǎn)貨幣有兩個(gè)前提條件，一是該貨幣必須可自由兌換，二是該貨幣的匯率自由浮動(dòng)。

達(dá)到這兩個(gè)前提條件的貨幣，并不等于就能成為避險(xiǎn)貨幣，國(guó)際資本傾向于選擇：1）貨幣市場(chǎng)低利率，2）持有較高的凈外國(guó)資產(chǎn)頭寸，3）具備一定深度和較強(qiáng)流動(dòng)性的金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體的貨幣，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)入。

理論上而言，高凈外國(guó)資產(chǎn)頭寸為資產(chǎn)流動(dòng)提供前提，低利率是驅(qū)動(dòng)人們持有海外資產(chǎn)的原因，而高流動(dòng)性則為境內(nèi)外資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化提供了條件。因?yàn)閲?guó)內(nèi)利率低下，人們傾向買進(jìn)海外高息資產(chǎn)以獲取更高收益，一旦風(fēng)險(xiǎn)逼近，高息資產(chǎn)的收益不再那么明顯，海外資產(chǎn)遭到拋售從而貨幣回流，于是該國(guó)貨幣就會(huì)升值。

當(dāng)日元作為避險(xiǎn)貨幣得到追捧時(shí)，與資本流動(dòng)和貨幣政策預(yù)期相關(guān)性較小，而與市場(chǎng)投資組合再平衡交易關(guān)系更為密切，尤其是衍生品市場(chǎng)交易情況。以2000年以來的歷次危機(jī)為例，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，VIX指數(shù)多數(shù)跳漲，日元兌美元匯率隨之明顯跳升。從國(guó)際收支平衡表看，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，國(guó)際資本并不會(huì)相應(yīng)流回日本境內(nèi)（數(shù)值上為下降），顯示出日元的避險(xiǎn)屬性與國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)聯(lián)度較弱。從CFTC日元對(duì)美元非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，每次風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)應(yīng)的均是日元多頭的快速增長(zhǎng)，日元升值與投資組合的再平衡交易關(guān)聯(lián)較強(qiáng)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化時(shí)，日本公司的出口商或海外分支機(jī)構(gòu)可能會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖鎖定匯率，同時(shí)部分外國(guó)持有日本資產(chǎn)的境外持有者會(huì)選擇增加日元多頭，因此，在風(fēng)險(xiǎn)事件來臨時(shí)，日元的非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)據(jù)不僅僅包括短期投機(jī)，還包括了謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理操作。

美元實(shí)際具備成為避險(xiǎn)貨幣的條件。

首先，美元是可自由兌換貨幣，且實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度，美元具備避險(xiǎn)貨幣的前提條件。

其次，美國(guó)的金融市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性毋庸置疑，美國(guó)國(guó)債收益率被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)利率，美國(guó)國(guó)債是最佳無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被各國(guó)官方作為儲(chǔ)備資產(chǎn)持有，其資產(chǎn)安全性得以保障。

第三，金融危機(jī)以后，美國(guó)大規(guī)模量化寬松，美債收益率明顯下行，持有成本大幅下降，但與德債、日債等資產(chǎn)相比，價(jià)差仍有100-200個(gè)BPs，更具備持有價(jià)值。

第四，2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)大規(guī)模買入境外資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)購(gòu)買明顯減緩，2015年后境外資產(chǎn)已開始持續(xù)凈買入國(guó)外資產(chǎn)。

由此可見，美元具備避險(xiǎn)貨幣所需要的所有條件，且在危機(jī)后愈發(fā)具有成為避險(xiǎn)貨幣的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，理論上美元避險(xiǎn)屬性正在不斷增強(qiáng)。

美元在過去的危機(jī)中并未有明顯的避險(xiǎn)表現(xiàn)。其中與美國(guó)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)事件中，美元指數(shù)并沒有明顯漲勢(shì)，而與歐系貨幣國(guó)家有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)事件中，因歐系貨幣大幅下跌致美元指數(shù)被動(dòng)走強(qiáng)。此次新冠疫情在全球擴(kuò)散之初，美元大幅上漲是由于金融體系大量流動(dòng)性需求推升，投資者大規(guī)模賣出證券資產(chǎn)以獲得流動(dòng)性，而并非美元避險(xiǎn)需求的結(jié)果。從CFTC歷次風(fēng)險(xiǎn)事件美元凈多頭持倉(cāng)情況看，雖大部分風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生與美元多頭持倉(cāng)增加也存在對(duì)應(yīng)，避險(xiǎn)需求增加時(shí)美元多頭也出現(xiàn)了增加的情況，但和日元相比其規(guī)模和邊際變量均明顯較小。

近期市場(chǎng)情緒惡化時(shí)，美元展現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)貨幣功能。

一是從大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)看，本輪美元指數(shù)上漲與流動(dòng)性緊張無關(guān)，投資者普遍將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售，買入美債、黃金、日元等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，是市場(chǎng)情緒惡化的表現(xiàn)，此時(shí)美元對(duì)多數(shù)貨幣升值或意味著美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)被買入；

二是對(duì)于貨幣政策收緊的預(yù)期不僅僅針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)，主要國(guó)家央行紛紛表示出“鷹派”立場(chǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家更是開始陸續(xù)加息，相比較而言美聯(lián)儲(chǔ)仍處于“討論‘討論減少購(gòu)債’”的階段，美元階段性走強(qiáng)與貨幣政策預(yù)期關(guān)聯(lián)不大；

三是從基本面看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，歐洲、澳洲、亞洲等地區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不比美國(guó)差，相反美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好壞參半，基本面邏輯不支撐美元走強(qiáng)；

四是從衍生品市場(chǎng)交易情況看，近一個(gè)月以來美元多頭持續(xù)增長(zhǎng)，凈多頭持倉(cāng)已逼近疫情以來高位，顯示出投機(jī)資本對(duì)美元明顯看多。

由此看來，近期美元走強(qiáng)主要與避險(xiǎn)情緒有關(guān)，美元展現(xiàn)出了一定的避險(xiǎn)貨幣功能。

綜上所言，近期避險(xiǎn)情緒蔓延導(dǎo)致全球市場(chǎng)波動(dòng)，美元展現(xiàn)出了一定的避險(xiǎn)功能。從理論上講，美元具備成為避險(xiǎn)貨幣的全部條件，且多方面因素表明其避險(xiǎn)屬性正在逐步增強(qiáng)，而近期的市場(chǎng)環(huán)境證明7月中下旬美元走強(qiáng)更多是因?yàn)槭袌?chǎng)情緒的反應(yīng)，與其他因素關(guān)聯(lián)較弱，美元展現(xiàn)出了其避險(xiǎn)功能。未來，美元能否持續(xù)發(fā)揮避險(xiǎn)功能，成為避險(xiǎn)貨幣，還有待繼續(xù)觀察。

（作者曹譽(yù)波為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于某國(guó)有大型銀行金融市場(chǎng)部）