各省級(jí)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在2015年后顯著上升，流動(dòng)性惡化。圖為2020年7月14日，無人機(jī)拍攝的貴州省獨(dú)山縣水司府堂（水司樓）。 人民視覺 圖

當(dāng)我們談?wù)摰胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們?cè)谡務(wù)撌裁?？這往往取決于談?wù)摰臅r(shí)間。

從“無”到有的風(fēng)險(xiǎn)

曾經(jīng)，在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生連續(xù)違約事件之前，投資者一般認(rèn)為債市投資的安全性享有政府庇護(hù)，因而對(duì)債券回報(bào)普遍持有“剛性兌付”的樂觀預(yù)期。而因獲得地方政府不同形式的注資或擔(dān)保，屬于政府隱性債務(wù)，地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債更擁有市場(chǎng)堅(jiān)定的“剛兌信仰”。

在“剛兌信仰”下，城投債被視為具有政府信用，城投債評(píng)級(jí)和發(fā)行規(guī)模與其依托平臺(tái)的行政級(jí)別高度相關(guān)，其定價(jià)中相對(duì)于國(guó)債“無風(fēng)險(xiǎn)”利率的利差更多反映了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非違約風(fēng)險(xiǎn)；不同等級(jí)的城投債利差走勢(shì)高度協(xié)同，由市場(chǎng)流動(dòng)性主導(dǎo)。

2014年以來，債市違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)在適應(yīng)性學(xué)習(xí)中不斷調(diào)整預(yù)期和定價(jià)。隨著地方政府性債務(wù)（下稱“地方債務(wù)”）規(guī)模的激增和地方財(cái)政赤字的上升，城投債的“剛兌信仰”也受到?jīng)_擊，投資者逐漸將城投債發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況及其依托的地方政府財(cái)政實(shí)力作為定價(jià)參考，不同地區(qū)的城投債收益率出現(xiàn)分化，違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成為城投債利差的重要成分。

市場(chǎng)對(duì)城投債區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)從“無”到有的認(rèn)知和定價(jià)變化，伴隨著政府對(duì)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的警覺和治理，具有國(guó)際和國(guó)內(nèi)的雙重背景。

國(guó)際上，爆發(fā)于2011至2012年的歐債危機(jī)給全球重新認(rèn)識(shí)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)拉響了警報(bào)：至此，主權(quán)債務(wù)危機(jī)已不只是拉美或新興國(guó)家的痼疾，也在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上演。美歐多個(gè)國(guó)家主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)相繼下調(diào)，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債券的“無（違約）風(fēng)險(xiǎn)”信念已成昔日幻影。為刺激經(jīng)濟(jì)，歐美多國(guó)在超低利率下長(zhǎng)期施行量化寬松的貨幣政策，由此形成的巨量信用擴(kuò)張如潮水般通過金融市場(chǎng)向全球蔓延。

在國(guó)內(nèi)，2009年以來地方財(cái)政赤字規(guī)模持續(xù)上升。根據(jù)2013年國(guó)家審計(jì)署審計(jì)結(jié)果，截至2013年6月底，包括顯性和隱性債務(wù)的地方債務(wù)余額達(dá)17.89萬億元，占GDP比重約30%。雖然以GDP占比衡量的地方債務(wù)規(guī)模尚在可控范圍，但其中的隱性債務(wù)逾八成，數(shù)倍于財(cái)政赤字，增長(zhǎng)趨勢(shì)堪憂。

即將到來的城投債償債高峰和隱性債務(wù)的快速膨脹讓市場(chǎng)和政府感受到了壓力與不安。事實(shí)上，引爆歐債危機(jī)的希臘財(cái)政數(shù)據(jù)造假丑聞已警示了政府隱性債務(wù)帶來的危害：其風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)不僅可以使政府信用破產(chǎn)，甚至可以摧毀市場(chǎng)信心，從而造成風(fēng)險(xiǎn)傳染和系統(tǒng)性危機(jī)。

灰犀牛顯形

對(duì)地方債務(wù)的“剛兌信仰”是“預(yù)算軟約束”的另一個(gè)表現(xiàn)，其邏輯是，不良地方債務(wù)最終將不得不由上級(jí)政府埋單。在此預(yù)期下，為競(jìng)爭(zhēng)資源，以GDP目標(biāo)為指揮棒的地方政府脫離自身財(cái)力舉債投資，投資者不問“出身”地盲目投資地方債務(wù)，多重因素共同作用下的隱性債務(wù)像雪球般在暗中加速滾動(dòng)，地方債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如灰犀牛般若隱若現(xiàn)。

因此，使隱性債務(wù)顯性化，打破“剛兌”預(yù)期，是中央政府治理地方債務(wù)的關(guān)鍵一環(huán)。2014年《預(yù)算法》的修改賦予地方政府自發(fā)自還地方債務(wù)的權(quán)利，打破了其對(duì)城投平臺(tái)的融資依賴，同時(shí)中央出臺(tái)政策，嚴(yán)厲整治城投債，要求剝離城投平臺(tái)的地方政府融資功能，以明晰地方債務(wù)邊界。不斷下行的政策利率為地方政府以較小成本發(fā)行新債置換舊債創(chuàng)造了有利條件。

然而，灰犀牛輪廓漸顯并不意味著地方債務(wù)問題會(huì)自動(dòng)束手就擒。2015年以來，地方債務(wù)的發(fā)行在一定程度上延緩了城投債的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但地方債務(wù)規(guī)模呈井噴式增長(zhǎng)（如圖1）。國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪（Moody’s）和標(biāo)普（Standard & Poor’s）于2017年先后下調(diào)我國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，重要原因之一正是我國(guó)地方債務(wù)規(guī)模增速過快。

圖1. 中國(guó)城投債、地方債與地方財(cái)政赤字規(guī)模：2009-2020。數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

盡管中央多次針對(duì)地方債務(wù)發(fā)布重要治理文件，出臺(tái)嚴(yán)厲監(jiān)管措施，但地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍在累積。一方面，隱性化的地方債務(wù)并未被完全杜絕，多起審計(jì)案例顯示隱性舉債仍時(shí)有發(fā)生；另一方面，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下增長(zhǎng)趨緩，外部環(huán)境不利因素增加，各級(jí)地方政府的財(cái)政能力在新的償債周期邊緣不斷受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

如何即時(shí)監(jiān)控區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)并科學(xué)評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以便及時(shí)掌握灰犀牛動(dòng)態(tài)，成為科學(xué)治理地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量及結(jié)果

衡量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)視角：債務(wù)規(guī)模和債務(wù)價(jià)格。

從債務(wù)規(guī)模的視角出發(fā)，可計(jì)算各地政府債務(wù)規(guī)模與政府財(cái)政收支或地方GDP的比值，并與經(jīng)驗(yàn)性警戒值進(jìn)行對(duì)比，以研判風(fēng)險(xiǎn)。但隱性債務(wù)的存在給及時(shí)和準(zhǔn)確測(cè)算規(guī)模指標(biāo)造成了困難。例如，國(guó)家審計(jì)署發(fā)布的《2018年第三季度國(guó)家重大政策措施落實(shí)情況跟蹤審計(jì)結(jié)果》報(bào)告了四個(gè)省的30.01億違規(guī)新增隱性債務(wù)，所涉?zhèn)鶆?wù)被披露的時(shí)滯均在半年以上，多數(shù)超過一年。不少學(xué)者根據(jù)地方財(cái)政收支數(shù)據(jù)推算地方債務(wù)的規(guī)模情況，也缺乏統(tǒng)一的推算口徑，且時(shí)效性差，難以即時(shí)反映地方政府的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

從債務(wù)價(jià)格或利率的角度出發(fā)，金融市場(chǎng)上存在體量龐大的地方性債券及海量和高頻的交易數(shù)據(jù)，尤其是價(jià)格數(shù)據(jù)，其中蘊(yùn)含了微觀主體在交易時(shí)所掌握的與特定債務(wù)相關(guān)的信息和預(yù)期，也反映了交易時(shí)的市場(chǎng)狀況、流動(dòng)性條件及微觀主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)和約束。雖然這些微觀信息相對(duì)分散，但若恰當(dāng)加以綜合運(yùn)用，將有助于提取出更加宏觀的反映地方債務(wù)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和特征的即時(shí)指標(biāo)，為研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)及其傳導(dǎo)機(jī)制提供可能性。

基于以上分析，我們采用價(jià)格（利率）視角，通過地方性債券微觀交易大數(shù)據(jù)構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，全面刻畫區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而通過構(gòu)建和估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)模型即時(shí)監(jiān)測(cè)城投債和地方債的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體實(shí)證分析步驟和主要發(fā)現(xiàn)圍繞區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量?jī)刹糠终归_。

第一步，構(gòu)建地方債務(wù)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

我們搜集了2009至2020年之間存續(xù)的地方政府性債券，剔除含權(quán)債后，樣本包括11840支城投債和7130支地方債。

首先計(jì)算單支債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)。利用債券日度收盤價(jià)計(jì)算到期收益率，再構(gòu)建與其現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)相同的虛擬國(guó)債計(jì)算對(duì)應(yīng)的“無風(fēng)險(xiǎn)”到期收益率，將二者差值定義為該債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于控制了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)差異的影響，這比簡(jiǎn)單將地方性債券收益率與同期的代表性國(guó)債到期收益率相減得到的溢價(jià)更為科學(xué)合理。

接著，基于單支債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)建區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)?？紤]到省級(jí)財(cái)政在我國(guó)中央到地方財(cái)政體系的架構(gòu)中，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和動(dòng)態(tài)傳遞中起到的中樞性關(guān)鍵作用，將同期同省份地方性債券溢價(jià)加權(quán)平均，以省為單位構(gòu)建了各省城投債和地方債風(fēng)險(xiǎn)的二重指標(biāo)。

結(jié)果顯示，城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地方債，且地區(qū)間的異質(zhì)性也更高。圖2從東、中、西和東北地區(qū)各選取一個(gè)發(fā)行城投債較多的省份繪制了該省的城投債和地方債周度風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，指標(biāo)單位的1個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于0.01%年利率單位。從動(dòng)態(tài)上看，各省債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)具有共同的趨勢(shì)，城投債風(fēng)險(xiǎn)在2015年后平均水平上升，波動(dòng)性加劇，區(qū)域性分化顯著。

圖2. 代表性省份城投債和地方債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

為更加全面地展示區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，圖3繪制了2015至-2020年期間28個(gè)中國(guó)大陸省級(jí)單位城投債風(fēng)險(xiǎn)與地方債風(fēng)險(xiǎn)的樣本均值與債券發(fā)行規(guī)模（海南、寧夏和西藏因債券數(shù)量少，交易稀疏，指標(biāo)連續(xù)性欠佳，未包含在內(nèi)）。圖3中橫軸為地方債風(fēng)險(xiǎn)，省際差異在32到53個(gè)基點(diǎn)之間；縱軸為城投債風(fēng)險(xiǎn)，差異在253到399個(gè)基點(diǎn)之間；每個(gè)地區(qū)的圓點(diǎn)面積代表樣本內(nèi)存續(xù)的兩類債券總支數(shù)。

圖3. 2015-2020年各省城投債、地方債風(fēng)險(xiǎn)和債券數(shù)量對(duì)比

如果細(xì)分債券期限，從發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)來看，2015至2020年間，包括含權(quán)債在內(nèi)，城投債發(fā)行集中于中短期，3年期及以內(nèi)的債券發(fā)行比例為53.91%，地方債期限逐漸趨于中長(zhǎng)期，5年期以上的中長(zhǎng)期債券發(fā)行占比為59.92%。

按期限分段對(duì)各省地方債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，則可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限結(jié)構(gòu)“倒掛”的突出特征，即城投債利差普遍隨期限增加而向下傾斜，地方債的平均利差也隨期限增加而下降。與債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)相結(jié)合來看，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)“倒掛”的結(jié)構(gòu)表明短期債務(wù)的負(fù)擔(dān)較重且流動(dòng)性趨于惡化（圖4）。

圖4. 代表性省份關(guān)鍵期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)圖（2015-2020）

第二步，度量地方債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在構(gòu)造省級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)基礎(chǔ)上，我們分別構(gòu)建和估計(jì)了城投債風(fēng)險(xiǎn)和地方債風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)模型，并以模型中的網(wǎng)絡(luò)溢出系數(shù)衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度和變化，發(fā)現(xiàn)二者的網(wǎng)絡(luò)溢出效應(yīng)在2015年后大部分時(shí)段顯著為正；城投債溢出風(fēng)險(xiǎn)在2018年后一度出現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，2020年有所緩和，但仍顯著；地方債溢出風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)持續(xù)和緩慢增強(qiáng)（圖5）。溢出效應(yīng)在不同的樣本窗寬滾動(dòng)回歸下均呈現(xiàn)相似的動(dòng)態(tài)特征。

圖5. 網(wǎng)絡(luò)溢出風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)動(dòng)態(tài)變化

為考察城投債與地方債風(fēng)險(xiǎn)是否存在互溢性，我們將基礎(chǔ)單網(wǎng)絡(luò)模型擴(kuò)展為雙網(wǎng)絡(luò)模型。結(jié)果顯示，2015至2020年期間存在城投債網(wǎng)絡(luò)對(duì)地方債網(wǎng)絡(luò)的單向風(fēng)險(xiǎn)溢出。

總結(jié)及政策建議

我們的研究發(fā)現(xiàn)可簡(jiǎn)要總結(jié)如下：各省級(jí)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在2015年后顯著上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限結(jié)構(gòu)倒掛，流動(dòng)性惡化。城投債和地方債的網(wǎng)絡(luò)溢出效應(yīng)在2015年后顯著為正，且存在自城投債網(wǎng)絡(luò)向地方債網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，地方債溢出風(fēng)險(xiǎn)緩慢增強(qiáng)。

基于以上發(fā)現(xiàn)，我們對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控提出以下政策建議：

首先，加強(qiáng)監(jiān)管地方發(fā)債主體信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性，減少因信息不對(duì)稱帶來的債券定價(jià)扭曲，提升基于微觀大數(shù)據(jù)構(gòu)造宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的時(shí)效性和參考價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)和臨近到期的地方債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和處置。

其次，繼續(xù)推進(jìn)地方債務(wù)顯性化，嚴(yán)格遏制城投公司的新增政府債務(wù)，遏制地方政府不合規(guī)的變相融資行為，防范城投債風(fēng)險(xiǎn)向地方債的傳導(dǎo)。

再次，對(duì)規(guī)模龐大的地方債務(wù)，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)控，結(jié)合地方財(cái)政狀況及專項(xiàng)債務(wù)的項(xiàng)目評(píng)估，合理規(guī)劃發(fā)行結(jié)構(gòu)和規(guī)模，做好動(dòng)態(tài)管理。

最后，汲取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，借鑒國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新性研究成果，進(jìn)一步優(yōu)化中央與地方財(cái)政體系的激勵(lì)與約束機(jī)制，探尋最佳的金融穩(wěn)定基金方案與最優(yōu)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付體系。

（本文原題“中國(guó)地方債務(wù)的省級(jí)風(fēng)險(xiǎn)度量和網(wǎng)絡(luò)外溢風(fēng)險(xiǎn)”，原載《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2021年第3期。原文署名作者還包括蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院副教授許秀。由牛霖琳和夏紅玉進(jìn)行大篇幅簡(jiǎn)化和改寫，并將原文數(shù)據(jù)更新至2020年，具體技術(shù)細(xì)節(jié)請(qǐng)參考原文。）