通策醫(yī)療的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)，主要來(lái)自于其常年深耕的浙江地區(qū)，省外收入占比較低。這塊短板或許就是“牙茅”的天花板。

2021年10月15日，素有“牙茅”封號(hào)的通策醫(yī)療（600763.SH），又跌停了。

截至午間收盤(pán)，通策的股價(jià)再次被按在跌停板上，報(bào)收246.65元。兩個(gè)交易日跌掉了20%。距今年6月28日的高點(diǎn)，跌掉了40.99%的市值。

對(duì)于這兩個(gè)跌停，幾個(gè)主流交易軟件的理由都很一致：業(yè)績(jī)不及預(yù)期，引發(fā)資金出逃。

2021年10月14日盤(pán)后，通策醫(yī)療發(fā)布了2021年第三季度財(cái)報(bào)，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.36億元，同比增長(zhǎng)44.16%；凈利潤(rùn)6.2億元，同比增長(zhǎng)55.09%。

落實(shí)到第三季度，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.44%，約為8.19億元；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.88%，約為2.69億元。

對(duì)于這張財(cái)報(bào)，通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明先生的評(píng)價(jià)是：“非常自豪、無(wú)法挑剔、符合預(yù)期”。

董事長(zhǎng)“一鍵三連”式的評(píng)價(jià)，與市場(chǎng)資金用腳投票的態(tài)度，形成了鮮明反差。那么，究竟是公司自我要求太低？還是市場(chǎng)眼光太高？

另一個(gè)有趣的反差，發(fā)生在10月15日盤(pán)中。中泰證券、安信證券分別給予通策醫(yī)療買入、增持評(píng)級(jí)。通策醫(yī)療短暫開(kāi)板，隨后迅速再度跌停。成交額25.13億元，甚至較前一交易日放大34.96%。

這個(gè)反差，說(shuō)明市場(chǎng)的買方與賣方，其實(shí)存在認(rèn)識(shí)上的分歧。這種分歧，又體現(xiàn)在什么地方？

01 “牙茅”的生意經(jīng)

通策醫(yī)療的起家業(yè)務(wù)，其實(shí)和公立醫(yī)療體系頗有淵源。

2006年，杭州口腔醫(yī)院由公立改制，呂建明在拍到100%股權(quán)后，隨之將其注入上市公司ST中燕，這便是通策醫(yī)療的起源。

從口腔醫(yī)療的獨(dú)特性質(zhì)、通策醫(yī)療的日后經(jīng)營(yíng)成果幾個(gè)角度來(lái)看，呂建明買入杭州口腔醫(yī)院的眼光，是很值得稱道的。

在中國(guó)，口腔醫(yī)療是一個(gè)很特殊的門(mén)類，它的特殊性，表現(xiàn)為“獨(dú)特的手工業(yè)性質(zhì)”。

著名作家余華，在從事寫(xiě)作前是一名牙醫(yī)，在五年時(shí)間里，他拔掉了一萬(wàn)顆牙。但在成名后，面對(duì)西方媒體的采訪時(shí)，余華卻很坦率地告訴記者——我當(dāng)?shù)难泪t(yī)，和西方社會(huì)那種地位高尚的牙醫(yī)不一樣，更像是一個(gè)工匠。

余華的回憶，一定程度上反映出口腔醫(yī)療的特性。這個(gè)業(yè)務(wù)，對(duì)于醫(yī)生技藝、口碑的依賴非常嚴(yán)重，對(duì)設(shè)備則無(wú)太高依賴。

一位水平較高的口腔科醫(yī)生，只要買幾把牙科座椅、幾套器械，租一個(gè)店面，就可以依靠自己熟悉的客戶，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)診所。這個(gè)現(xiàn)象，在過(guò)去二十多年里，廣泛地存在于全國(guó)各地。它也說(shuō)明，口碑類似于品牌，是口腔科的一個(gè)關(guān)鍵因素。

杭州口腔醫(yī)院，在過(guò)去是專科公立醫(yī)院，在當(dāng)?shù)赜泻芎玫目诒＿@種口碑，是對(duì)醫(yī)生醫(yī)療服務(wù)技能的概括，是醫(yī)院的學(xué)術(shù)地位，也是區(qū)域內(nèi)的品牌影響力。是一家醫(yī)院的無(wú)形資產(chǎn)。

因此，雖然從公立轉(zhuǎn)成了民辦，這份資產(chǎn)卻被保留了下來(lái)。加之國(guó)人天然比較信賴公立醫(yī)院，通策醫(yī)療并不需要投入太多營(yíng)銷費(fèi)用，也會(huì)獲得很好的患者流量。

去翻閱通策醫(yī)療2020年的年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)公司既有的歷史與模式，做了一個(gè)精到的總結(jié)：

“堅(jiān)持‘區(qū)域總院+分院’模式。公司將每個(gè)區(qū)域總院打造為當(dāng)?shù)匾?guī)模、水平均領(lǐng)先的醫(yī)院，由區(qū)域總院平臺(tái)對(duì)醫(yī)生醫(yī)療服務(wù)技能、學(xué)術(shù)地位形成支撐，并在區(qū)域內(nèi)形成品牌影響力，分院作為總院的‘護(hù)城河’可將品牌影響力快速推開(kāi)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療資源的優(yōu)化及客戶就診便捷，在較短時(shí)間內(nèi)積累客戶資源、獲取市場(chǎng)份額。”

“這種模式，較大程度抵御了口腔醫(yī)療獨(dú)特的手工業(yè)性質(zhì)帶來(lái)的管理和擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，使得口腔醫(yī)院區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)可以成為一種商業(yè)模式?！?/p>

以“區(qū)域總院+分院”的模式，結(jié)合合伙人機(jī)制綁定醫(yī)生利益、團(tuán)隊(duì)診療方式幫助年輕醫(yī)生快速成長(zhǎng)，減輕成熟醫(yī)生工作強(qiáng)度，通策很好地完成了醫(yī)生的存留，解決了“管理和擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)”。

近年來(lái)，通策醫(yī)療通過(guò)“蒲公英計(jì)劃”，利用杭州口腔醫(yī)院的品牌，在浙江省內(nèi)不斷開(kāi)設(shè)口腔醫(yī)院。獲得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

作為一家深耕于浙江省的口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，通策醫(yī)療經(jīng)營(yíng)之穩(wěn)定，堪比貴州茅臺(tái)。

2015年至2020年，通策醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債比率整體呈下降趨勢(shì)，至2020底，通策醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率約為24.39%，距貴州茅臺(tái)僅差2.99個(gè)百分點(diǎn)。

2015年至2020年，通策醫(yī)療總利潤(rùn)為17.68億元，年利潤(rùn)從1.24億元增長(zhǎng)至4.93億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約31.79%。截至2021年9月，通策醫(yī)療2021年前9個(gè)月共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.20億元，是去年全年凈利潤(rùn)的1.26倍。

通策醫(yī)療今年前9個(gè)月保持凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)，雖然存在今年疫情控制后，居民對(duì)口腔醫(yī)療服務(wù)有集中釋放的可能。但更重要的一點(diǎn)是，我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)在過(guò)去的10年內(nèi)，受益于居民人均可支配收入的提升，行業(yè)景氣度呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

根據(jù)國(guó)海證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)各年齡段人群恒牙患齲率在42%-98%之間，牙石檢出率在61%-97%之間，中老年人牙列缺損、缺失率在32%-82%之間。

另?yè)?jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約262億美元，預(yù)計(jì)2020-2030年年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為11.1%。

雖然國(guó)內(nèi)口腔疾病發(fā)病率較高，但這更多只是潛在需求，因?yàn)閾?jù)中國(guó)口腔醫(yī)療招股書(shū)，2020年中國(guó)口腔服務(wù)滲透率約為24.0%，低于美國(guó)的70.0%。這為國(guó)內(nèi)口腔服務(wù)市場(chǎng)提供充足增長(zhǎng)空間。

以種植牙市場(chǎng)為例，若不考慮2020年疫情影響，2011-2019年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)48%，2019年種植牙總量已達(dá)到312萬(wàn)顆，已然是全球增長(zhǎng)最快的種植牙市場(chǎng)之一；正畸服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)73億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21%，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比整體呈下降趨勢(shì)。

而通策醫(yī)療2021年前三季度的具體業(yè)務(wù)增速，恰好貼合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

截至2021年9月，通策醫(yī)療種植牙業(yè)務(wù)營(yíng)收增速同比增長(zhǎng)46.49%，為四個(gè)業(yè)務(wù)板塊中增速之首；其次為兒科和大綜合板塊業(yè)務(wù)，均維持在41.6%的增速；最后是正畸業(yè)務(wù)板塊，同比增長(zhǎng)37.89%，雖不及種植牙業(yè)務(wù)營(yíng)收增速，但也遠(yuǎn)超行業(yè)均值約17個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，通策醫(yī)療營(yíng)收增長(zhǎng)，并非單純依靠開(kāi)新店增收，公司前三季度客單價(jià)也有明顯回升。

根據(jù)通策醫(yī)療2020年年報(bào)，公司疫情后（4-12月）門(mén)診就診人次約為194萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)16.2%，客單價(jià)935.10元；截至2021年前三季度，通策醫(yī)療共計(jì)門(mén)診人次共計(jì)211.33萬(wàn)人，客單價(jià)957.04元，增長(zhǎng)2.35%。

2021年前三季度客單價(jià)的增長(zhǎng)，主要由于通策醫(yī)療省外客單價(jià)大幅上漲13.09%，由2020年底的619.33元提升至700.43元。即便如此，通策醫(yī)療省外機(jī)構(gòu)客單價(jià)，也遠(yuǎn)高于我國(guó)2020年口腔消費(fèi)人均值。

據(jù)MedTrend數(shù)據(jù)可知，我國(guó)2020年人均口腔消費(fèi)約為136元，僅為通策醫(yī)療整體客單價(jià)的14.21%。雖然同比增長(zhǎng)13%，但是較鄰國(guó)日本的1562元仍有極大差距。

遠(yuǎn)高于行業(yè)均值的客單價(jià)，推動(dòng)通策醫(yī)療的銷售凈利率，較2020年提升6.91個(gè)百分點(diǎn)，銷售凈利率提升2.79個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)公司前三季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)6.08億元，門(mén)診每接診一人，就可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)287.70元，公司每人次貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)，甚至高于行業(yè)客單價(jià)。

但通策醫(yī)療同樣存在短板，從通策醫(yī)療2020、2021Q3客單價(jià)對(duì)比圖可知，通策醫(yī)療的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)，主要來(lái)自于其常年深耕的浙江地區(qū)，省外收入占比較低。

這塊短板，成為了通策發(fā)展路途上的一個(gè)巨大障礙，從短期看，它影響了通策的業(yè)績(jī)，從遠(yuǎn)期看，它甚至可能決定了公司的天花板。

02 鞭長(zhǎng)莫及

通策醫(yī)療在省外的收入占比較低，擴(kuò)張較難，其原因用一句話就可以總結(jié)：鞭長(zhǎng)莫及。

在浙江省之外，杭州口腔醫(yī)院做不到聲名遠(yuǎn)播，它的口碑無(wú)法觸達(dá)那么遠(yuǎn)，而時(shí)過(guò)境遷，想要再次復(fù)制對(duì)省會(huì)專科公立醫(yī)院的收購(gòu)，也不是一件容易的事情。

這意味著，通策引以為傲的模式，并不具備實(shí)踐中的較強(qiáng)復(fù)制性。

作為深耕浙江市場(chǎng)的口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2020年底，通策醫(yī)療體內(nèi)累計(jì)已營(yíng)業(yè)50家口腔機(jī)構(gòu)，省內(nèi)占39家，若將同為通策醫(yī)療實(shí)控人旗下的“上海存濟(jì)醫(yī)院”計(jì)算在內(nèi)，通策醫(yī)療也僅覆蓋我國(guó)10余個(gè)省/直轄市/自治區(qū)。

根據(jù)通策醫(yī)療2019-2021Q3財(cái)報(bào)，比較公司近期營(yíng)收占比可知，通策醫(yī)療省內(nèi)、外營(yíng)收之比，一直維持在9:1左右，過(guò)去的兩年多時(shí)間，通策醫(yī)療省外市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)展一直較慢。

實(shí)際上，通策醫(yī)療今年第三季度凈利潤(rùn)同比增速已經(jīng)滑落至個(gè)位數(shù)，同比增速較去年同期下降81.94%，僅為5.88%；營(yíng)收同比增速較去年同期下滑53.75%，約為12.44%，均創(chuàng)下2016年四季度以來(lái)單季度同比增速新低。

疊加通策醫(yī)療省內(nèi)、外營(yíng)收占比一直維持9:1，且至2021Q3依舊沒(méi)有明顯改觀，市場(chǎng)難免擔(dān)憂通策醫(yī)療未來(lái)能否繼續(xù)保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，截至2019年底，我國(guó)共有約885家口腔?？漆t(yī)院、3000余家綜合醫(yī)院口腔科、75000余家口腔專科門(mén)診，市場(chǎng)內(nèi)小口腔?？崎T(mén)診占比近95%。

根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國(guó)共有口腔醫(yī)療相關(guān)企業(yè)13.55萬(wàn)家，新注冊(cè)企業(yè)1.71萬(wàn)家，同比下降2%，全行業(yè)3/4的企業(yè)注冊(cè)資本低于100萬(wàn)。

時(shí)間拉進(jìn)至今年8月份，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)可知，截至8月9日，我國(guó)目前有6萬(wàn)余家口腔醫(yī)療相關(guān)企業(yè)。其中，近7成相關(guān)企業(yè)成立于5年之內(nèi)，個(gè)體工商戶4.5萬(wàn)家，占7成。

從地區(qū)分布來(lái)看，山東和廣東兩省擁有數(shù)量最多的口腔醫(yī)院相關(guān)企業(yè)，均超過(guò)5000家，共占總量的18%，其次是遼寧和四川兩省，均有4000多家相關(guān)企業(yè)，總占比約14%。以通策醫(yī)療主體僅50余家口腔醫(yī)療就可稱為“牙茅”來(lái)看，口腔服務(wù)市場(chǎng)集中度較為分散。

而且整個(gè)行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資熱情高漲，2021年上半年，我國(guó)口腔領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)共有33起融資事件，總金額達(dá)50億元左右。

同比2020年，總?cè)谫Y額多出了約2倍的差距，其中有3起融資金額高達(dá)1億美元以上，還有6家企業(yè)在半年內(nèi)獲得了兩次及以上的融資。持續(xù)活躍的一級(jí)市場(chǎng)，勢(shì)必會(huì)加劇行業(yè)集中度下降，整個(gè)行業(yè)遠(yuǎn)未迎來(lái)集中度提升的拐點(diǎn)。

結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)，再看通策醫(yī)療省外拓展數(shù)據(jù)，似乎就容易理解的多。

根據(jù)國(guó)海證券制作的《通策醫(yī)療旗下口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布》圖，在口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)占比較高的山東、廣東、遼寧、四川等地，通策醫(yī)療體內(nèi)扣錢醫(yī)療機(jī)構(gòu)均為涉及，僅依靠同一實(shí)控人旗下的存濟(jì)醫(yī)院進(jìn)入四川一省。

結(jié)合通策醫(yī)療商業(yè)布局來(lái)看，自2017年年報(bào)中提出，將此前“中心旗艦醫(yī)院+分院”模式升級(jí)為“區(qū)域總院+分院”至2021年6月底，在其深耕的浙江省內(nèi)，僅塑造杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院，落地周期較長(zhǎng)，其中杭州口腔醫(yī)院于2018年成功落地該模式，粗略估計(jì)落地時(shí)間約為一年。

根據(jù)上圖可知，按照安信證券給出口腔服務(wù)行業(yè)，單店需要3-4年時(shí)間實(shí)現(xiàn)盈利，按最短時(shí)間計(jì)算，武漢存濟(jì)口腔醫(yī)院今年底或?qū)?shí)現(xiàn)盈利，疊加公司“區(qū)域總店+分店”模式落地需1年時(shí)間。

即使其從最初建造就已計(jì)劃“總店”相關(guān)布局，最早將于明年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，并開(kāi)始設(shè)立分院，在國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)融資潮來(lái)臨之時(shí)，市場(chǎng)是否能在每一個(gè)地級(jí)市等通策醫(yī)療三年，讓其充分落地“區(qū)域總店+分店”運(yùn)營(yíng)模式？

更讓市場(chǎng)懷有擔(dān)憂情緒的是，即便落地該模式，通策醫(yī)療又要如何緩解市場(chǎng)對(duì)于“牙科集采”的擔(dān)憂情緒？

03 如何正確看待牙科集采

日前，市場(chǎng)上有消息稱，西南某省將聯(lián)合其他9省對(duì)牙科進(jìn)行采集。

結(jié)合今年7-9月關(guān)于“牙科集采”的聲音不絕于耳，口腔醫(yī)療服務(wù)似乎離“集采”越來(lái)越近了，尤其是“牙茅”通策醫(yī)療，或許首當(dāng)其沖。

如果說(shuō)2020年，山東濟(jì)南醫(yī)保局回復(fù)市政協(xié)“擴(kuò)大口腔醫(yī)療統(tǒng)籌報(bào)銷范圍”的建議時(shí)，稱“種植牙釘納入醫(yī)保范圍的條件尚不成熟”只是虛晃一槍，且通策醫(yī)療在山東也沒(méi)有營(yíng)收，即便山東將種植牙釘納入集采也沒(méi)有關(guān)系，但是今年8月24日，寧波醫(yī)保局則已經(jīng)將“集采”送到了通策醫(yī)療眼前。

該局就《關(guān)于進(jìn)一步明確醫(yī)保歷年賬戶支付種植牙項(xiàng)目的方案》公開(kāi)征求意見(jiàn)，提出用醫(yī)保個(gè)人賬戶的歷年賬戶，支付目錄內(nèi)的種植牙項(xiàng)目，支付標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)產(chǎn)3000元，含材料費(fèi)不超過(guò)1000元、醫(yī)療服務(wù)費(fèi)2000元；進(jìn)口3500元，含材料費(fèi)不超過(guò)1500元、醫(yī)療服務(wù)費(fèi)2000元。

雖然只是個(gè)人賬戶資金支付，但是也對(duì)種植牙項(xiàng)目費(fèi)用做出明確限制，按照寧波2019年種植牙5000-30000每顆的價(jià)格計(jì)算，個(gè)人醫(yī)保賬戶資金支付比例從60%降至11.67%不等。

但在今年9月22日，國(guó)家醫(yī)保局對(duì)《關(guān)于規(guī)范種植牙材料費(fèi)用，并將其治療和服務(wù)費(fèi)用納入醫(yī)保的建議》（以下簡(jiǎn)稱“建議”）給予的正式回復(fù)中，醫(yī)保局再次公開(kāi)表明“種植牙”不屬于“醫(yī)保?；尽钡墓δ芏ㄎ?，寧波此舉為“有條件的地方，根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，和基金承受能力制定合理的支付標(biāo)準(zhǔn)”。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)可知，2021年上半年人均可支配收入排名前10的城市中，浙江囊括三席，分別為杭州、寧波和紹興。

通策醫(yī)療在杭州有兩家總院級(jí)別醫(yī)療機(jī)構(gòu)，分別為平海院區(qū)、城西院區(qū)，寧波口腔醫(yī)院，上半年還成立了紹興區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)。

如果此次寧波個(gè)人醫(yī)保賬戶支付種植牙項(xiàng)目效果符合預(yù)期，不排除浙江省會(huì)進(jìn)一步在其他地級(jí)市推廣該舉措。

若按“根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平”這一條件衡量，杭州、紹興或許是除寧波外，最先試點(diǎn)的地級(jí)市。這對(duì)于9成收入來(lái)自省內(nèi)的通策醫(yī)療而言，無(wú)疑是一個(gè)巨大的變盤(pán)信號(hào)。

雖然建議中限制公立醫(yī)院醫(yī)療項(xiàng)目和收費(fèi)規(guī)模，鼓勵(lì)各地探索商業(yè)保險(xiǎn)支付牙科項(xiàng)目的可行性，但同樣強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)品牌種植體價(jià)格陽(yáng)光透明，擠出水分，即商業(yè)保險(xiǎn)在完善支付方案層面，仍有很長(zhǎng)的路要走。

或許，未來(lái)的口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，還有可能與成熟保險(xiǎn)企業(yè)合作探索商業(yè)險(xiǎn)支付方案，甚至是其開(kāi)展自營(yíng)商業(yè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)也未可知。

但無(wú)論未來(lái)口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)如何轉(zhuǎn)型，都如通策醫(yī)療10月15日的公開(kāi)聲明一般：種植體集采，對(duì)以提供口腔醫(yī)療服務(wù)為主的上市公司而言是基于，而并非危機(jī)。

市場(chǎng)對(duì)于通策醫(yī)療的判斷，自有情緒的一面。但歸根結(jié)底，對(duì)于較少概念炒作，更重業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)的口腔醫(yī)療行業(yè)而言，根據(jù)基本面情況來(lái)估值，是市場(chǎng)一致性的來(lái)源。

根據(jù)萬(wàn)得的一致性預(yù)期，公司2021年的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈?0%，目前公司雖然經(jīng)歷了兩個(gè)跌停，股價(jià)跌到了246.65元，對(duì)應(yīng)估值卻仍是106倍PE。公司能不能用更快的省外業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑏?lái)匹配當(dāng)下的估值，這或許才是市場(chǎng)真正期待的預(yù)期。（作者：聶來(lái)斌）