一、基礎(chǔ)貨幣近兩年沒有增加，與貨幣供應(yīng)量M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大

截至2016年11月末，基礎(chǔ)貨幣存量29.2萬億，低于2014年底的29.4萬億。2014年以來，基礎(chǔ)貨幣基本沒有增加。與此同時(shí)，M2保持較快增長。2016年11月末，M2余額153萬億，比2014年底增長24.6%。

外匯儲(chǔ)備減少、外匯占款下降，是基礎(chǔ)貨幣沒有增加的主要原因。外匯占款曾是央行投放基礎(chǔ)貨幣的最重要管道。2014年以前，我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，央行在外匯市場上買入外匯，反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，一方面是資產(chǎn)方外匯資產(chǎn)增加，另一方面是負(fù)債方基礎(chǔ)貨幣增加。從2014年開始，外匯占款這個(gè)管道變成了抽水機(jī)。外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到峰值3.99萬億美元，此后開始下降，2016年11月降至3.05萬億美元，相應(yīng)地，外匯占款從29.5萬億

減少至22.3萬億，下降7.2萬億。

目前，央行主要通過再貸款和公開市場操作，彌補(bǔ)外匯占款減少所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣缺口。從2014年12月到2016年11月，再貸款增加了5.2萬億，但是與7.2萬億的外匯占款減少相比，仍有2萬億的缺口，而這2萬億的缺口，則是通過公開市場操作加以彌補(bǔ)的。

二、隨著基礎(chǔ)貨幣與M2剪刀差的擴(kuò)大，社會(huì)信用體系的不穩(wěn)定性提高，信用崩塌會(huì)隨時(shí)發(fā)生

基礎(chǔ)貨幣是社會(huì)信用的基石。它由流通中貨幣和商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金構(gòu)成，通過金融體系，可以派生出多倍于自身的信用貨幣（比如M2），是金融體系創(chuàng)造信用的源泉。這個(gè)倍數(shù)，即信用貨幣與基礎(chǔ)貨幣之比，叫做貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)越大，每個(gè)單位的基礎(chǔ)貨幣所派生出的信用貨幣越多，基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張或緊縮對社會(huì)信用的影響也就越強(qiáng)。

貨幣乘數(shù)不但受準(zhǔn)備金率的影響，而且受金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民行為的影響，波動(dòng)較大，不可測性很高。2006年以前，準(zhǔn)備金率很低，在7%-8%，這一時(shí)期貨幣乘數(shù)（M2/基礎(chǔ)貨幣）最低4，最高5.2，月度均值4.4。從2006年到2011年，準(zhǔn)備金率一路上調(diào)至21.5%，這期間貨幣乘數(shù)波動(dòng)下行，月度均值4.2，最低3.7，最高4.4。2011年以來，準(zhǔn)備金率逐步下調(diào)至16.5%，貨幣乘數(shù)從最低3.6上升至當(dāng)前的5.3。在過去15年中，貨幣乘數(shù)最低3.6，最高5.3，月度均值4.3。貨幣乘數(shù)與準(zhǔn)備金率并不是簡單的線性關(guān)系。雖然總體負(fù)相關(guān)，但是，某些時(shí)期貨幣乘數(shù)會(huì)隨著準(zhǔn)備金率的上升而上升（如2004年）、下降而下降（如2011年）；在準(zhǔn)備金保持平穩(wěn)的時(shí)期，貨幣乘數(shù)的波動(dòng)仍然比較大，如2004-2006年，2012-2014年。這種波動(dòng)和不可測性，是受經(jīng)濟(jì)主體行為的影響。

近期，貨幣乘數(shù)已經(jīng)攀升至歷史新高，達(dá)到5.3，超過了2006年以前準(zhǔn)備金率很低時(shí)期的最高值。從世界范圍看，目前美國的貨幣乘數(shù)為2.9，歐元為3，日本為2.6。無論從歷史數(shù)據(jù)看，還是對比世界其他國家，這么高的貨幣乘數(shù)都很難持續(xù)，更難進(jìn)一步提高。它與近年來中國經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，資金體外循環(huán)、自娛自樂有很大關(guān)系。

隨著貨幣乘數(shù)的提高，社會(huì)信用體系繃的越來越緊，貨幣乘數(shù)的微小變化，會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大幅波動(dòng)。未來，金融體系或者企業(yè)、居民任何一方的行為發(fā)生改變，貨幣乘數(shù)都有可能突然下降，即使回到4.3的均值，貨幣供應(yīng)量M2也會(huì)減少30萬億。這對社會(huì)信用體系將是重大沖擊，可能導(dǎo)致信用體系局部崩塌，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要警惕。

三、防范信用崩塌，要準(zhǔn)備降準(zhǔn)，而解決問題的關(guān)鍵是拓寬基礎(chǔ)貨幣投放管道

為了實(shí)現(xiàn)2017年的經(jīng)濟(jì)增長，貨幣供應(yīng)量M2要保持10%左右的增速，也就是增加15萬億。如果貨幣乘數(shù)維持在5.3，基礎(chǔ)貨幣的缺口是2.8萬億；如果貨幣乘數(shù)回到近15年的均值4.3，基礎(chǔ)貨幣的缺口是10萬億；如果貨幣乘數(shù)降至歷史最低值3.6，基礎(chǔ)貨幣的缺口是18萬億。2017年基礎(chǔ)貨幣的缺口在2.8-18萬億之間，具體取決于貨幣乘數(shù)的波動(dòng)。

當(dāng)前，誘發(fā)貨幣乘數(shù)下降的因素比較多，包括去杠桿的大環(huán)境，加強(qiáng)金融監(jiān)管的趨勢，以及對貨幣政策的預(yù)期不穩(wěn)定。由于貨幣乘數(shù)受經(jīng)濟(jì)主體行為的影響，波動(dòng)較大，不可測性很高，因此有必要未雨綢繆，做好兩方面準(zhǔn)備。

應(yīng)該準(zhǔn)備降準(zhǔn)。目前貨幣乘數(shù)已經(jīng)達(dá)到5.3，降準(zhǔn)難以進(jìn)一步提高貨幣乘數(shù)，但是，將有利于將貨幣乘數(shù)保持在目前的水平。而解決問題的關(guān)鍵，是拓寬基礎(chǔ)貨幣的投放管道。現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備仍未扭轉(zhuǎn)下降趨勢，外匯占款這個(gè)管道在近期仍是基礎(chǔ)貨幣的抽水機(jī)。因此，投放基礎(chǔ)貨幣，只能靠再貸款和公開市場操作。而央行開展再貸款和公開市場操作，面臨著很大的約束：缺少合格抵押品。

目前央行開展再貸款和公開市場操作，均要求金融機(jī)構(gòu)提供抵押品，央行接受的合格抵押品主要是國債和政策性金融債。截至2016年末，我國的國債和政策性金融債合計(jì)24萬億，與央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之比為0.7。作為對比，美國的國債余額14萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模4.4萬億美元，美國國債與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之比為3.2。也就是說，我國的國債市場很淺，限制了央行再貸款和公開市場操作的規(guī)模。

這兩年，央行運(yùn)用再貸款和公開市場操作的力度已經(jīng)空前加強(qiáng)，但僅夠彌補(bǔ)外匯占款減少造成的基礎(chǔ)貨幣缺口，不能再讓基礎(chǔ)貨幣保持正常增長，央行資產(chǎn)負(fù)債表甚至一度縮水。截至2016年11月，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為33.9萬億，低于2015年2月的34.5萬億，與2014年底基本持平。主要原因就是缺少合格抵押品。因此，當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大合格抵押品的范圍，把信用等級(jí)較高的地方政府債、企業(yè)債，以及信貸資產(chǎn)包括住房按揭貸款納入進(jìn)來，擴(kuò)大再貸款和公開市場操作的空間，拓寬基礎(chǔ)貨幣投放管道。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。當(dāng)前，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的關(guān)鍵在基礎(chǔ)貨幣，而央行在投放基礎(chǔ)貨幣方面被束縛了手腳，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，將難以有效應(yīng)對。

（文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)：復(fù)新評(píng)論。原標(biāo)題為：“信用崩塌可能來臨，降準(zhǔn)迫在眉睫”。）