2016年4季度PPI同比大幅上漲以來(lái)，市場(chǎng)便開(kāi)始擔(dān)憂PPI大漲會(huì)拉動(dòng)CPI大幅上行，2017年以來(lái)“滯脹”擔(dān)憂開(kāi)始成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。但與市場(chǎng)主流預(yù)期完全相反，3月9日統(tǒng)計(jì)局公布2月CPI同比0.8%，遠(yuǎn)低于預(yù)期，而且CPI非食品環(huán)比創(chuàng)歷年2月最低值，并未出現(xiàn)PPI向CPI同比。

PPI與CPI關(guān)系究竟如何？是否PPI同比高，意味著CPI同比必然會(huì)高？2月PPI與CPI的顯著背離是否可以持續(xù)？這將對(duì)預(yù)測(cè)2017年CPI產(chǎn)生極大的影響。

在本文第一部分，我們使用定基數(shù)的方法，研究了PPI與CPI的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)結(jié)論：

一是PPI的定基數(shù)水平遠(yuǎn)低于CPI，即使經(jīng)歷2016-2017年的大幅上漲，PPI定基數(shù)僅與2010年相當(dāng)；

二是PPI與CPI是兩個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)，各自有各自的決定因素，不能因?yàn)镻PI同比飆漲推斷CPI也將大幅上漲。

我們同樣使用定基數(shù)的方法，研究了CPI絕對(duì)水平遠(yuǎn)超PPI的原因。將CPI分為CPI食品、CPI非食品、CPI服務(wù)，發(fā)現(xiàn)食品是CPI主要上漲因素；進(jìn)一步細(xì)分CPI食品項(xiàng)為豬肉、蛋類、鮮果、鮮菜，發(fā)現(xiàn)食品價(jià)格具有極高的隨機(jī)性。

“海清FICC頻道”對(duì)2017年CPI中樞進(jìn)行預(yù)測(cè)，中性假設(shè)下2017年CPI中樞1-1.2%，樂(lè)觀假設(shè)下全年CP中樞也難以超過(guò)1.5%。中性假設(shè)的條件是：1-2月環(huán)比數(shù)據(jù)已知、3-12月使用近5年當(dāng)月CPI環(huán)比均值、PPI同比飆漲不會(huì)導(dǎo)致CPI偏離歷史均值，在這些假設(shè)下，預(yù)測(cè)2017年CPI中樞1-1.2%。樂(lè)觀假設(shè)考慮2月部分?jǐn)?shù)據(jù)低于歷史均值問(wèn)題，主要是蔬菜價(jià)格環(huán)比漲幅遠(yuǎn)低于歷史均值，非食品價(jià)格為歷史增速最低，考慮這些因素之后，2017年CPI中樞仍難以超過(guò)1.5%。

一、PPI絕對(duì)水平處于歷史低位，CPI與PPI市場(chǎng)分割、獨(dú)立定價(jià)

我們使用“定基數(shù)”的方法，分別以2005年1月、2010年1月為基數(shù)100，然后分別作出PPI與CPI的歷史走勢(shì)圖，發(fā)現(xiàn)兩者從2012年開(kāi)始就出現(xiàn)了完全相反的走勢(shì)，CPI與PPI是由不同的邏輯導(dǎo)致的，同時(shí)目前PPI絕對(duì)水平處于歷史低位，因此2017年P(guān)PI同比飆升不會(huì)帶動(dòng)CPI同比大幅上漲。

在具體的研究之前，我們首先對(duì)“定基數(shù)”的方法做一個(gè)簡(jiǎn)要的解釋。以2005年1月為基數(shù)舉例，即將2005年1月CPI價(jià)格指數(shù)定為100，2005年2月CPI價(jià)格指數(shù)則是用100乘以（2月CPI環(huán)比+1）得出，3月則在2月指數(shù)上累積3月環(huán)比數(shù)據(jù)，以此類推。PPI價(jià)格指數(shù)，同理。

關(guān)于采取“定基數(shù)”方法的原因，我們認(rèn)為，無(wú)論是同比數(shù)據(jù)、環(huán)比數(shù)據(jù)，都存在基數(shù)效應(yīng)的問(wèn)題，導(dǎo)致數(shù)值的大小不能完全反映真實(shí)情況，比如，1月價(jià)格很高，那么2月環(huán)比就會(huì)偏低，但可能2月價(jià)格處于歷史高位。而采用定基數(shù)的辦法，我們列出CPI、PPI的價(jià)格指數(shù)，基數(shù)效應(yīng)將被剔除，使得研究更為直觀與有效。下圖即分別以2005年1月、2010年1月為基數(shù)的CPI、PPI價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖。

根據(jù)上圖，我們不難發(fā)現(xiàn)，2012年之后CPI與PPI的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的區(qū)別，2013年之后甚至出現(xiàn)了CPI平穩(wěn)上行、PPI快速下跌的走勢(shì)。直到2016年3月開(kāi)始，PPI開(kāi)始逐漸見(jiàn)底回升，兩者之間的差別才開(kāi)始逐漸的縮小。

我們可以得到以下結(jié)論：

其一，PPI價(jià)格水平和PPI同比是兩個(gè)概念，盡管2016-2017年P(guān)PI同比飆漲，但是PPI絕對(duì)水平仍然處于歷史低位，2017年2月PPI絕對(duì)水平僅與2010年1月相當(dāng)，而CPI絕對(duì)水平已經(jīng)上漲20%。

其二，PPI與CPI有各自相對(duì)獨(dú)立的決定因素，類似于市場(chǎng)分割。2011-2016年P(guān)PI絕對(duì)水平下跌14%，而同期CPI絕對(duì)水平上漲12%，兩者剪刀差高達(dá)26%。為何2011-2016年P(guān)PI暴跌沒(méi)有拉低CPI？產(chǎn)能過(guò)剩只能解釋PPI下跌的原因，但是無(wú)法解釋，PPI暴跌為什么沒(méi)有導(dǎo)致CPI暴跌？我們認(rèn)為，這是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，類似于市場(chǎng)分割，這是唯一能對(duì)過(guò)去PPI和CPI嚴(yán)重背離做出的解釋。

其三，對(duì)于市場(chǎng)分割的一種可能解釋是，CPI產(chǎn)品的主要投入品并非PPI產(chǎn)品，因此PPI價(jià)格下降不會(huì)導(dǎo)致CPI產(chǎn)品供給曲線右移，也就不會(huì)對(duì)均衡的CPI價(jià)格產(chǎn)生影響。具體而言，CPI定價(jià)由CPI產(chǎn)品的供給（總供給曲線AS）和CPI產(chǎn)品的需求（總需求曲線AD）決定；CPI產(chǎn)品投入品價(jià)格下跌理論上會(huì)導(dǎo)致總供給曲線AS右移，進(jìn)而導(dǎo)致均衡CPI價(jià)格下降，但CPI的主要投入品并非PPI產(chǎn)品，而是勞動(dòng)力、土地、規(guī)模化程度、技術(shù)進(jìn)步、天氣等，這些要素都與PPI無(wú)關(guān)，結(jié)果導(dǎo)致，盡管PPI大幅下跌，但CPI受到影響程度很低。

其四，2016-2017年的PPI同比飆漲不會(huì)導(dǎo)致CPI的大幅上行。如前所述，產(chǎn)能過(guò)剩不能解釋PPI和CPI的背離，只有市場(chǎng)分割才能解釋兩者的背離；如果我們認(rèn)為市場(chǎng)分割仍然存在，即CPI供給的主要投入品仍然不是PPI產(chǎn)品，那么可以得出：當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩改善，只會(huì)導(dǎo)致PPI上升，而不會(huì)導(dǎo)致CPI上升。

二、從CPI分項(xiàng)看，到底是什么推動(dòng)CPI上漲？

為進(jìn)一步探討CPI走勢(shì)的成因，我們對(duì)CPI分項(xiàng)做進(jìn)一步討論。同樣，我們采用“定基數(shù)”的方法，并分別以2005年1月、2010年1月作為基數(shù)。其中，CPI服務(wù)的環(huán)比數(shù)據(jù)部分缺失，通過(guò)CP服務(wù)的同比數(shù)據(jù)推導(dǎo)得出。

我們發(fā)現(xiàn)，CPI價(jià)格指數(shù)上漲的主要成因是食品部分，服務(wù)價(jià)格上漲排在其次，非食品價(jià)格則漲幅最弱。CPI服務(wù)要強(qiáng)于非食品，由于非食品中要包含服務(wù)一項(xiàng)，說(shuō)明非食品中除去服務(wù)的衣著、交通項(xiàng)要更弱。

綜上所述，我們根據(jù)定基數(shù)方法，可以CPI分項(xiàng)的絕對(duì)價(jià)格水平進(jìn)行排序：食品>CPI>服務(wù)>非食品>非食品扣除服務(wù)。

上述研究恰好論證了我們對(duì)于CPI和PPI市場(chǎng)分割的理論，即CPI主要上漲因素是食品價(jià)格（投入品為勞動(dòng)力、土地、規(guī)?；潭?、技術(shù)進(jìn)步、天氣，而非PPI產(chǎn)品），服務(wù)價(jià)格呈現(xiàn)溫和上漲態(tài)勢(shì)（投入品為勞動(dòng)力、土地）。

有意思的是，非食品價(jià)格走勢(shì)也與PPI走勢(shì)有較大區(qū)別，即2011-2016年的PPI暴跌并未導(dǎo)致CPI非食品價(jià)格的暴跌，我們的理解是，一方面非食品價(jià)格包含服務(wù)價(jià)格，服務(wù)價(jià)格獨(dú)立于PPI；另一方面，非食品中的消費(fèi)品，例如衣著，主要投入品也并非PPI產(chǎn)品，而是取決于品牌溢價(jià)，或者說(shuō)需求曲線對(duì)價(jià)格彈性很小，導(dǎo)致PPI難以對(duì)其均衡價(jià)格產(chǎn)生影響。

三、CPI食品細(xì)項(xiàng)的隨機(jī)性明顯

由于CPI食品是導(dǎo)致CPI上漲的主要因素，因此我們將CPI食品進(jìn)一步拆分，以考察究竟什么導(dǎo)致CPI食品上漲。

CPI食品項(xiàng)主要包括：豬肉、蛋類、鮮果、鮮菜，同樣，我們采用“定基數(shù)”的方法，并分別以2005年1月作為基數(shù)。

可以發(fā)現(xiàn)，2014年以來(lái)，食品項(xiàng)中，唯一的趨勢(shì)性上漲就是蔬菜，而蔬菜的波動(dòng)性極大，導(dǎo)致短期的蔬菜價(jià)格無(wú)法預(yù)測(cè)。其他食品分項(xiàng)中，水果價(jià)格隨機(jī)性極大，豬肉價(jià)格呈現(xiàn)“突變-平臺(tái)-突變”的特征，現(xiàn)在大概處于平臺(tái)期，什么時(shí)候突變難以預(yù)測(cè)，雞蛋價(jià)格持續(xù)走弱，可能與工業(yè)化生產(chǎn)程度較高有關(guān)。

四、2017年CPI中樞如何預(yù)測(cè)？

“海清FICC頻道”對(duì)2017年CPI中樞進(jìn)行預(yù)測(cè)，中性假設(shè)下2017年CPI中樞1-1.2%，樂(lè)觀假設(shè)下全年CP中樞I也難以超過(guò)1.5%。

關(guān)于預(yù)測(cè)2017年CPI中樞的方法，我們采用環(huán)比歷史均值累積的方法。具體而言，2017年1-2月CPI環(huán)比已知，采用歷史環(huán)比的均值來(lái)估計(jì)2017年3-12月的環(huán)比數(shù)據(jù)，然后通過(guò)環(huán)比累積來(lái)得出各月的同比數(shù)據(jù)，進(jìn)而預(yù)測(cè)2017年全年的CPI中樞。

我們對(duì)2017年CPI中樞進(jìn)行預(yù)測(cè)，中性假設(shè)下2017年CPI中樞1-1.2%。中性假設(shè)的條件是：1-2月環(huán)比數(shù)據(jù)已知、3-12月使用近5年當(dāng)月CPI環(huán)比均值、PPI同比飆漲不會(huì)導(dǎo)致CPI偏離歷史均值，在這些假設(shè)下，預(yù)測(cè)2017年CPI中樞1-1.2%。

樂(lè)觀假設(shè)下全年CP中樞也難以超過(guò)1.5%。樂(lè)觀假設(shè)考慮2月部分?jǐn)?shù)據(jù)低于歷史均值問(wèn)題，主要是蔬菜價(jià)格環(huán)比漲幅遠(yuǎn)低于歷史均值，非食品價(jià)格環(huán)比為歷史增速最低，考慮這些因素之后，2017年CPI中樞仍難以超過(guò)1.5%。

我們的預(yù)測(cè)與市場(chǎng)的預(yù)測(cè)的主要差異在于：

1、我們使用了1-2月的CPI環(huán)比數(shù)據(jù)作為已知因素，2月CPI環(huán)比公布后，直接導(dǎo)致2017年CPI中樞預(yù)測(cè)較公布前下降了1%左右。

2、如本文第一部分所述，我們不認(rèn)為PPI同比飆漲會(huì)導(dǎo)致CPI同比顯著上行，因此我們使用過(guò)去5年的均值略微上調(diào)作為3-12月的預(yù)測(cè)值，而會(huì)因?yàn)镻PI向上明顯調(diào)整。

總結(jié)本節(jié)，“海清FICC頻道”對(duì)2017年CPI中樞進(jìn)行預(yù)測(cè)，中性假設(shè)下2017年CPI中樞1-1.2%，樂(lè)觀假設(shè)下全年CPI中樞也難以超過(guò)1.5%。如果2017年CPI為1-1.2%，則2017年CPI為2009年以來(lái)最低的一年；如果CPI中樞為1.5%，則為2009年以來(lái)次低的一年，僅高于2015年，比2016年的2%要低。

對(duì)貨幣政策而言，從CPI來(lái)看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，公開(kāi)市場(chǎng)操作OMO利率快速上調(diào)的可能性也幾乎沒(méi)有，但仍然存在因?yàn)閷?015-2016年的“穩(wěn)健略偏寬松”修正到“穩(wěn)健中性”、緩慢適度上調(diào)OMO利率的可能性，這主要取決于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，而不可能出現(xiàn)因?yàn)樵鲩L(zhǎng)和通脹導(dǎo)致的貨幣緊縮。

對(duì)于債券市場(chǎng)，維持一季度震蕩市的判斷。目前來(lái)看，債市的主要風(fēng)險(xiǎn)在于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的問(wèn)題，包括MPA考核、OMO利率調(diào)整、委外續(xù)作等問(wèn)題，這些問(wèn)題都是看得到、但還沒(méi)落地的問(wèn)題，對(duì)債市持續(xù)造成壓力；但基本面方面對(duì)債市利空基本消失，同時(shí)債券相對(duì)貸款的配置價(jià)值確實(shí)存在，債券收益率也確實(shí)隱含了多次OMO加息預(yù)期，因此一季度多空因素交織，債券維持震蕩市判斷。

總結(jié)全文，我們的結(jié)論是：

一、“海清FICC頻道”認(rèn)為，中性假設(shè)下2017年CPI中樞1-1.2%，樂(lè)觀假設(shè)下全年CPI中樞也難以超過(guò)1.5%；

二、PPI絕對(duì)水平遠(yuǎn)低于CPI，不能根據(jù)PPI同比飆漲，就認(rèn)為PPI絕對(duì)水平很高。即使經(jīng)歷2016-2017年暴漲，PPI絕對(duì)水平仍然處于歷史低位；

三、2016-2017年的PPI同比飆漲不會(huì)導(dǎo)致CPI的大幅上行，CPI與PPI市場(chǎng)分割、獨(dú)立定價(jià)，可能的解釋是，CPI產(chǎn)品的主要投入品并非PPI產(chǎn)品，因此PPI價(jià)格下降不會(huì)導(dǎo)致CPI產(chǎn)品的總供給曲線右移，也就不會(huì)對(duì)均衡的CPI價(jià)格產(chǎn)生影響；

四、CPI上漲主要源于CPI中食品部分的上漲，CPI分項(xiàng)漲幅的排序?yàn)槭称?gt;CPI>服務(wù)>非食品>非食品扣除服務(wù)；

五、CPI食品細(xì)分項(xiàng)具有明顯的隨機(jī)性。2014年之后，食品項(xiàng)中唯一的趨勢(shì)性上漲是蔬菜，水果價(jià)格隨機(jī)性極大，豬肉價(jià)格呈現(xiàn)“突變-平臺(tái)-突變”的特征，現(xiàn)在大概處于平臺(tái)期，雞蛋價(jià)格則持續(xù)走弱；

六、對(duì)貨幣政策而言，從CPI來(lái)看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，僅存在因?yàn)閷?015-2016年的“穩(wěn)健略偏寬松”修正到“穩(wěn)健中性”、緩慢適度上調(diào)OMO利率的可能性，這主要取決于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題；

七、對(duì)于債券市場(chǎng)，利空主要是監(jiān)管政策和去杠桿，基本面對(duì)于債市的利空基本消失，債券相對(duì)貸款的配置價(jià)值確實(shí)存在，債券收益率隱含多次OMO加息預(yù)期，債券維持震蕩市判斷。

（原標(biāo)題：為什么PPI向CPI傳導(dǎo)是偽命題？——再論“滯脹”杞人憂天?。?/p>