瑞·達(dá)利歐如何從白手起家到對(duì)沖基金“教父”，最終成為全球投資界的傳奇人物？為什么他經(jīng)歷了大起大落還能東山再起？他如何逆勢(shì)避開(kāi)2008年金融危機(jī)等大大小小各式危機(jī)，為投資者創(chuàng)造了巨額收益的呢？

達(dá)利歐在新書《原則：應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》中分享了他對(duì)國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、歷史等方面的見(jiàn)解，以及投資、管理等方面的方法論。他關(guān)于原則、周期等方面的見(jiàn)解，被深入應(yīng)用于橋水的實(shí)際投資工作中，經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)的嚴(yán)苛檢驗(yàn)，具有極高的現(xiàn)實(shí)意義和借鑒意義。

理解當(dāng)前事件，要從大周期找答案

達(dá)利歐提出，如果過(guò)于關(guān)注當(dāng)前事件，或者只看平均數(shù)據(jù)而不是個(gè)別案例，我們就會(huì)忽視這些周期。幾乎所有人都在談?wù)摦?dāng)前事件，沒(méi)有人談?wù)撨@些大周期，而大周期是當(dāng)前事件的最大驅(qū)動(dòng)力。我們從整體或平均數(shù)字中看不到個(gè)別案例的變化情況，而后者的變化幅度要大得多。

例如，如果只看股市的平均水平（如標(biāo)普500指數(shù)），而不看個(gè)別公司，我們就會(huì)忽視一個(gè)重要的事實(shí)：構(gòu)成平均指數(shù)的幾乎所有公司都有初創(chuàng)、壯大和衰亡的階段。

如果你投資一家公司，除非分散投資并且調(diào)整押注（就像構(gòu)建標(biāo)普指數(shù)那樣），否則就會(huì)在經(jīng)歷大漲之后，經(jīng)歷大跌，直到消亡。但如果你能比大多數(shù)人更早地分辨出上漲和下跌時(shí)期，就可以妥善地改變市場(chǎng)頭寸。

達(dá)利歐的生活和事業(yè)原則是，設(shè)法理解世界的運(yùn)行原理，制定妥善的應(yīng)對(duì)原則，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行下注。其新書《原則：應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》分享的研究正是出于這一目的。

在進(jìn)行這些研究時(shí)，達(dá)利歐會(huì)思考如何將其應(yīng)用于投資中。為了做好投資，他需要知曉他的方法能否取得長(zhǎng)期效益。如果他不能自信地解釋歷史背景，或至少做出應(yīng)對(duì)未知情況的策略，那么他就會(huì)認(rèn)為自己的疏忽是極其危險(xiǎn)的。

幾年前，達(dá)利歐注意到一些重大勢(shì)態(tài)發(fā)展，在他的有生之年里，這些事件從未發(fā)生過(guò)，但在歷史上曾多次出現(xiàn)。

達(dá)利歐意識(shí)到，除非研究類似的歷史時(shí)期，否則無(wú)法真正理解當(dāng)前的勢(shì)態(tài)，也無(wú)法應(yīng)對(duì)即將發(fā)生的情況。于是，他開(kāi)始研究各國(guó)及其儲(chǔ)備貨幣和市場(chǎng)的興衰。換言之，要想理解當(dāng)前的勢(shì)態(tài)發(fā)展，應(yīng)對(duì)未來(lái)幾年可能發(fā)生的情況，他認(rèn)為，需要研究類似歷史案例背后的機(jī)制，例如研究1930—1945年期間荷蘭、英國(guó)、中國(guó)的興衰等。

達(dá)利歐認(rèn)為，只有充分了解這些周期，才能從戰(zhàn)術(shù)上調(diào)整或分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，避免受到不利影響，并且/或者從中獲利。要想做到這一點(diǎn)，就需要了解這些大周期，最好搞清國(guó)家在周期中所處的位置。

重視長(zhǎng)期債務(wù)周期

通過(guò)研究過(guò)去500年以來(lái)的歷史，達(dá)利歐發(fā)現(xiàn)，在財(cái)富和權(quán)力大起大落的大周期中，最重要的驅(qū)動(dòng)因素是長(zhǎng)期債務(wù)和資本市場(chǎng)周期。從投資者的角度來(lái)看，可以將其稱為“投資大周期”。

幾千年來(lái)，世界上一直存在三種類型的貨幣體系。

第一類：硬通貨（如金屬硬幣）。

第二類：紙幣（硬通貨債權(quán)）。

第三類：法定貨幣。

硬通貨是最具約束性的貨幣體系。除非作為貨幣的金屬或其他具有內(nèi)在價(jià)值的大宗商品的供給增加，否則貨幣無(wú)法創(chuàng)造。在第二類貨幣體系中，貨幣和信貸更容易創(chuàng)造，因而硬通貨債權(quán)與實(shí)際持有的硬通貨的比率會(huì)上升，最終導(dǎo)致銀行發(fā)生“擠兌”。結(jié)果是違約，銀行關(guān)門，儲(chǔ)戶失去他們的硬資產(chǎn)和/或貨幣債權(quán)貶值，這意味著儲(chǔ)戶拿回來(lái)的錢少了。在第三類貨幣體系中，政府可以自由創(chuàng)造貨幣和信貸，只要人們對(duì)貨幣還有信心，這種體系就一直運(yùn)營(yíng)；一旦人們對(duì)貨幣失去信心，這種體系就會(huì)失靈。

這一債務(wù)大周期通常持續(xù)50~100年，以債務(wù)重組和貨幣體系本身重組而結(jié)束。重組過(guò)程中的突發(fā)階段（即債務(wù)和貨幣危機(jī)時(shí)期）通常很短，只持續(xù)幾個(gè)月到三年，時(shí)間的長(zhǎng)短取決于政府的行動(dòng)速度。然而，這些重組帶來(lái)的連鎖效應(yīng)可能是持久的。例如，一種貨幣失去儲(chǔ)備貨幣地位時(shí)，其影響是深遠(yuǎn)的。

四個(gè)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的決定性因素

在大約50年的宏觀經(jīng)濟(jì)投資生涯中，達(dá)利歐發(fā)現(xiàn)了許多永恒并且普適的真理，這些真理塑造了達(dá)利歐的投資原則。下面我們探討其中一個(gè)重要原則：

所有市場(chǎng)都是由以下4個(gè)決定因素驅(qū)動(dòng)的：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和折現(xiàn)率。

這是因?yàn)樗械耐顿Y都是以當(dāng)前的一次性支付換取未來(lái)的支付。這些未來(lái)的現(xiàn)金支付取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即投資者相對(duì)于持有現(xiàn)金所愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)）和決定投資的當(dāng)前價(jià)值（所謂的“現(xiàn)值”）的折現(xiàn)率。這4個(gè)決定因素的變化驅(qū)動(dòng)投資回報(bào)的變化。

政府通過(guò)財(cái)政和貨幣政策影響這些因素。因此，政府目標(biāo)與當(dāng)前形勢(shì)的相互作用成為周期的驅(qū)動(dòng)因素。例如，如果經(jīng)濟(jì)增速過(guò)慢和通脹過(guò)低，央行就會(huì)創(chuàng)造更多的貨幣和信貸，由此產(chǎn)生購(gòu)買力，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通脹也會(huì)在一段時(shí)間后出現(xiàn)上升。如果央行限制貨幣和信貸供應(yīng)，相反的情況就會(huì)發(fā)生：經(jīng)濟(jì)和通脹雙雙放緩。

為了影響市場(chǎng)回報(bào)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中央政府與央行的職責(zé)有所不同。

中央政府可以征稅和支出，其決定政府資金的來(lái)源和去向，但不能創(chuàng)造貨幣和信貸。央行可以創(chuàng)造貨幣和信貸，但不能決定貨幣和信貸是否流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中央政府和央行的這些行動(dòng)影響商品、服務(wù)和投資資產(chǎn)的買賣，推動(dòng)它們的價(jià)格上漲或下跌。

在達(dá)利歐看來(lái)，每項(xiàng)投資都以自身的方式反映了這些驅(qū)動(dòng)因素，從未來(lái)現(xiàn)金流的角度來(lái)看，這是合乎邏輯的。每一項(xiàng)投資資產(chǎn)都是一個(gè)投資組合的組成部分，而投資者面臨的挑戰(zhàn)是，如何根據(jù)這些驅(qū)動(dòng)因素妥善地構(gòu)建投資組合。

例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速高于預(yù)期時(shí)，在其他條件不變的情況下，股票價(jià)格將會(huì)上漲；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速和通脹率高于預(yù)期時(shí)，債券價(jià)格將會(huì)下跌。

達(dá)利歐的目標(biāo)是，將這些基本因素納入投資組合的戰(zhàn)略決策中，基于當(dāng)前和未來(lái)的世界形勢(shì)，構(gòu)建具有良好分散性和戰(zhàn)術(shù)傾斜的投資組合。

這些基本因素適用于國(guó)家、環(huán)境偏好、單個(gè)行業(yè)和公司等不同層面。下圖顯示將這一概念用于均衡配置投資組合的情況。通過(guò)這個(gè)視角，我們可以考察當(dāng)前形勢(shì)的歷史、市場(chǎng)的歷史以及投資組合的表現(xiàn)。

達(dá)利歐指出，他的方法與大多數(shù)投資者不同，這主要有兩個(gè)原因。首先，大多數(shù)投資者不會(huì)探究歷史上的類似時(shí)期，他們認(rèn)為歷史和以往投資回報(bào)與自己基本上無(wú)關(guān)。其次，他們不會(huì)通過(guò)剛才描述的視角來(lái)思考投資回報(bào)。達(dá)利歐認(rèn)為這些視野給他和橋水公司帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

內(nèi)容選編自：瑞·達(dá)利歐《原則：應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》

《原則：應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》

（瑞·達(dá)利歐，中信出版集團(tuán)2022年1月）