【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場(chǎng)一波三折的走勢(shì)背后，是以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)白馬股歸于沉寂，“寧組合”產(chǎn)業(yè)鏈的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場(chǎng)又將如何演繹？近日，澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈投資新主線，挖掘市場(chǎng)新機(jī)會(huì)，展望市場(chǎng)新走向。

本期刊出的是對(duì)建信基金權(quán)益投資部執(zhí)行總經(jīng)理陶燦的書面專訪。

“短期來看，我們認(rèn)為，經(jīng)過調(diào)整后，市場(chǎng)情緒已獲得較為充分的釋放，指數(shù)已進(jìn)入相對(duì)底部區(qū)域，對(duì)市場(chǎng)并不悲觀?！?月21日，陶燦在接受澎湃新聞?dòng)浾邥娌稍L時(shí)表示，年初以來市場(chǎng)經(jīng)歷了一波調(diào)整，調(diào)整的主要原因是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利下行以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策節(jié)奏和力度的擔(dān)憂。

陶燦認(rèn)為，隨著近期央行下調(diào)MLF政策利率，并釋放較強(qiáng)的“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心和穩(wěn)信貸”信號(hào)，我們預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)信貸投放加快，一季度社融增速有望溫和上行，A股將受益于更加積極的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，相關(guān)板塊將有階段性機(jī)會(huì)。

具體來看，陶燦建議關(guān)注一季度各地關(guān)于基建的規(guī)劃與政策落地情況。“同時(shí)，部分高景氣成長(zhǎng)板塊已調(diào)整較為充分，我們將會(huì)自下而上關(guān)注調(diào)整充分優(yōu)質(zhì)個(gè)股配置機(jī)會(huì)。”

陶燦表示，2022年節(jié)奏感很重要，一定要結(jié)合估值考慮。

那么，站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈估值是否有很多泡沫呢？

陶燦認(rèn)為，當(dāng)前位置的新能源汽車行業(yè)估值水平是比2021年初低，因?yàn)榘鍓K2021年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪^股價(jià)平均上漲幅度。目前Wind數(shù)據(jù)顯示，鋰電池行業(yè)指數(shù)2022年預(yù)期PE為38倍，行業(yè)的預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?6%，估值水平并不高。

陶燦表示，2022年看好新能源汽車從“電動(dòng)化”到“智能化”過程中的機(jī)會(huì)，以及新能源鏈條中的風(fēng)電、綠電運(yùn)營(yíng)、上游資源品等。陶燦將這個(gè)領(lǐng)域歸類為“相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍然持續(xù)的高景氣成長(zhǎng)板塊”，這也是其在2022年看好的三大板塊之一。

此外，陶燦還看好消費(fèi)板塊的提價(jià)趨勢(shì)，他認(rèn)為隨著疫情影響邊際減弱，需關(guān)注消費(fèi)板塊投資的大邏輯從“高端消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“性價(jià)比消費(fèi)”的可能性，包括大眾品提價(jià)和大眾消費(fèi)機(jī)會(huì)，如啤酒、調(diào)味品、食品、農(nóng)業(yè)等。

景氣回升即困境反轉(zhuǎn)的板塊也是陶燦在今年較為看好的板塊之一，在他看來，一方面是疫情緩解帶來的機(jī)會(huì)，包括酒店、航空、機(jī)場(chǎng)、景區(qū)等，另一方面是政策方向緩和帶來的超跌修復(fù)機(jī)會(huì)，包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭和房地產(chǎn)國(guó)企龍頭等。

陶燦以持續(xù)優(yōu)異的長(zhǎng)短期投資業(yè)績(jī)獲得業(yè)界認(rèn)可。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月末，由陶燦管理的建信改革紅利自成立以來實(shí)現(xiàn)總收益554.1%，2019年、2020年和2021年每一年收益分別為60.75%、101.88%和32.52%，同類排名分別是76/331、28/395、58/514。另外，建信基金首只“十倍基”建信恒久價(jià)值也由陶燦管理，截至2021年12月末，該基金自2005年12月成立以來累計(jì)收益達(dá)1072.81%，2019年、2020年和2021年每一年收益分別為48.98%、92.86%、33.25%。

以下是澎湃新聞?dòng)浾吲c陶燦的專訪內(nèi)容節(jié)選（略有編輯）：

澎湃新聞：2021年，結(jié)構(gòu)性行情愈演愈烈，2022年開年首周，A股市場(chǎng)又出現(xiàn)開門黑。展望2022年，A股會(huì)大致走出怎樣的行情？

陶燦：相比2021年比較極致的結(jié)構(gòu)性行情，2022年市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)明顯更均衡，中小盤風(fēng)格可能收斂，中大盤藍(lán)籌白馬有望修復(fù)，但風(fēng)格輪動(dòng)在加快，所以仍然需要跟蹤風(fēng)格二次切換的時(shí)點(diǎn)。2022年，盈利下行期應(yīng)著重尋求經(jīng)營(yíng)的確定性，因此在投資上，重視成長(zhǎng)因子的同時(shí)也要加強(qiáng)對(duì)質(zhì)量因子的關(guān)注，需要在緊扣公司基本面的基礎(chǔ)上，結(jié)合行業(yè)景氣研判個(gè)股業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性以及業(yè)績(jī)與估值的匹配性，重視行業(yè)輪動(dòng)。2022年節(jié)奏感很重要，一定要結(jié)合估值考慮。

澎湃新聞：回顧2021年的A股市場(chǎng)，賺錢效應(yīng)不佳，是什么原因造成的？

陶燦： 2021年市場(chǎng)主要矛盾是產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策把市場(chǎng)一分為二，受產(chǎn)業(yè)政策壓制的行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)疲弱，受產(chǎn)業(yè)政策扶持的方向表現(xiàn)相對(duì)良好，同時(shí)貨幣政策整體偏緊，市場(chǎng)估值整體壓縮，導(dǎo)致2021年市場(chǎng)整體一般，同時(shí)分化極大，部分受到市場(chǎng)關(guān)注度高的基金收益不佳，所以帶給基民的賺錢體感不佳。

2021年基金整體仍然取得了一定的超越市場(chǎng)的收益，全市場(chǎng)股票類基金、混合類基金的平均凈值增長(zhǎng)率分別為8.18%、9.71%，而同期滬深300的增長(zhǎng)率為-5.20%，如果2022年震蕩和結(jié)構(gòu)分化的市場(chǎng)行情延續(xù)，建議投資者可以繼續(xù)選擇公募基金進(jìn)行資產(chǎn)配置。

澎湃新聞：對(duì)當(dāng)前全球宏觀環(huán)境怎么看？大環(huán)境會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)造成什么影響？

陶燦：展望2022年，全球“滯脹”格局進(jìn)一步演繹，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有序推進(jìn)但還難以恢復(fù)到疫前水平。以美國(guó)為例，2022年預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將從繁榮的高點(diǎn)回歸溫和修復(fù)，投資、消費(fèi)、就業(yè)領(lǐng)域開啟三大再平衡，但如果企業(yè)投資、居民消費(fèi)不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)入更加不平衡的低增長(zhǎng)狀態(tài)。

雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)對(duì)全球股市造成一定影響，但是A股走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，且A股整體估值不“貴”，PE、PB都處于歷史中樞偏下位置，仍在收縮過程中，不存在明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀層面的穩(wěn)增長(zhǎng)和貨幣信用雙穩(wěn)將在估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好方面對(duì)股市形成支撐。

澎湃新聞：一季度春播行情是否會(huì)出現(xiàn)？一季度最有機(jī)會(huì)的行業(yè)會(huì)是哪些？

陶燦：年初以來市場(chǎng)經(jīng)歷了一波調(diào)整，調(diào)整的主要原因是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利下行以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策節(jié)奏和力度的擔(dān)憂。短期來看，我們認(rèn)為，經(jīng)過調(diào)整后，市場(chǎng)情緒已獲得較為充分的釋放，指數(shù)已進(jìn)入相對(duì)底部區(qū)域，對(duì)市場(chǎng)并不悲觀。隨著近期央行下調(diào)MLF政策利率，并釋放較強(qiáng)的“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心和穩(wěn)信貸”信號(hào)，我們預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)信貸投放加快，一季度社融增速有望溫和上行，A股將受益于更加積極的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，相關(guān)板塊將有階段性機(jī)會(huì)，重點(diǎn)可關(guān)注一季度各地關(guān)于基建的規(guī)劃與政策落地情況。同時(shí)，部分高景氣成長(zhǎng)板塊已調(diào)整較為充分，我們將會(huì)自下而上關(guān)注調(diào)整充分優(yōu)質(zhì)個(gè)股配置機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：展望2022全年，你較為看好的行業(yè)和主題有哪些？邏輯是什么？

陶燦：一是相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍然持續(xù)的高景氣成長(zhǎng)板塊，包括軍工、汽車及零部件、新材料、高端裝備等，尤其是關(guān)注新能源汽車從“電動(dòng)化”到“智能化”過程中的機(jī)會(huì)，以及新能源鏈條中的風(fēng)電、綠電運(yùn)營(yíng)、上游資源品等。二是消費(fèi)板塊的提價(jià)趨勢(shì)，隨著疫情影響邊際減弱，需關(guān)注消費(fèi)板塊投資的大邏輯從“高端消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“性價(jià)比消費(fèi)”的可能性，包括大眾品提價(jià)和大眾消費(fèi)機(jī)會(huì)，如啤酒、調(diào)味品、食品、農(nóng)業(yè)等。三是景氣回升即困境反轉(zhuǎn)的板塊，一方面是疫情緩解帶來的機(jī)會(huì)，包括酒店、航空、機(jī)場(chǎng)、景區(qū)等，另一方面是政策方向緩和帶來的超跌修復(fù)機(jī)會(huì)，包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭和房地產(chǎn)國(guó)企龍頭等。

澎湃新聞：近兩年A股市場(chǎng)的分化嚴(yán)重，尤其是消費(fèi)、醫(yī)藥等白馬股在2021年大幅回調(diào)，你認(rèn)為主要原因是什么？如何看待白馬股在2022年的走勢(shì)？

陶燦：2019年之前，核心資產(chǎn)和藍(lán)籌白馬股的估值有系統(tǒng)性的提升，這里面包括以北上資金為代表的海外資金對(duì)A股核心資產(chǎn)再定價(jià)。這個(gè)再定價(jià)的過程是一個(gè)歷史性的進(jìn)程，推動(dòng)了資產(chǎn)估值方法的進(jìn)步。2015年以前，市場(chǎng)普遍采用PEG估值方法，關(guān)注上市公司短期2-3年的盈利，現(xiàn)在已經(jīng)升級(jí)成全生命周期的價(jià)值評(píng)估方法，毫無疑問，這是更合理的。同時(shí)，資金端的成本越低，越能承受更高的估值，高質(zhì)量的藍(lán)籌股又能通過較好的盈利增長(zhǎng)從市場(chǎng)中脫穎而出，因此很多國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的估值得到很大的提升。2019年起，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌白馬股系統(tǒng)性估值提升的過程結(jié)束了，個(gè)股的質(zhì)地成為投資中更加需要關(guān)注的部分，2022年預(yù)計(jì)仍然將是個(gè)股表現(xiàn)分化的一年，因此很難系統(tǒng)性的去判定某一類股票的走勢(shì)，但經(jīng)過2021年的調(diào)整，部分白馬股的估值已相對(duì)調(diào)整到位，其中仍不乏優(yōu)質(zhì)的個(gè)股值得關(guān)注。

澎湃新聞：新能源車、鋰電是2021年最亮眼的賽道，不過在2022年開年遭遇調(diào)整，從基本面和估值看，是否已經(jīng)高估？有哪些細(xì)分領(lǐng)域更值得關(guān)注？

陶燦：從行業(yè)估值來看，與多數(shù)人的主觀印象不同的是，當(dāng)前位置的新能源汽車行業(yè)估值水平是比2021年初低，因?yàn)榘鍓K2021年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪^股價(jià)平均上漲幅度。目前wind數(shù)據(jù)顯示，鋰電池行業(yè)指數(shù)2022年預(yù)期PE為38倍，行業(yè)的預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?6%，估值水平并不高。2022年看好新能源汽車從“電動(dòng)化”到“智能化”過程中的機(jī)會(huì)，以及新能源鏈條中的風(fēng)電、綠電運(yùn)營(yíng)、上游資源品等。

澎湃新聞：展望2022年，投資者在做大類資產(chǎn)配置的時(shí)候，應(yīng)該如何去配置投資組合？

陶燦：一方面建議分散投資，在關(guān)注權(quán)益投資機(jī)會(huì)的同時(shí)增加基金投資的類別，如固收+類基金、債券類基金等；另一方面建議投資者適當(dāng)關(guān)注投顧業(yè)務(wù)，參考專業(yè)機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置建議。“建信投顧”即將上線，歡迎大家關(guān)注。

澎湃新聞：2022年市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？

陶燦：雖然A股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率極低，但市場(chǎng)短期存在漲高回落以及行業(yè)輪動(dòng)加快的風(fēng)險(xiǎn)，這在近期的高景氣板塊回調(diào)上已經(jīng)能夠看到。投資上，要更加注重避免估值陷阱，尋找那些盈利增長(zhǎng)真正能夠持續(xù)、業(yè)績(jī)真正能夠兌現(xiàn)的企業(yè)，同時(shí)注重投資的節(jié)奏感，這就需要我們結(jié)合行業(yè)景氣，研判個(gè)股業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性以及業(yè)績(jī)與估值的匹配性，做好行業(yè)輪動(dòng)和個(gè)股挖掘。

澎湃新聞：能否分享一下個(gè)人的投資邏輯？隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，你的投資方法有一個(gè)怎樣的迭代過程？

陶燦：我的投資邏輯可以概括為“三大收益來源、兩條投資主線、一個(gè)交易原則”，并在市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)變化的時(shí)候及時(shí)復(fù)檢。

股票收益三大來源是指股息率、核心指標(biāo)增長(zhǎng)率、估值變動(dòng)率，前兩者是共同致富，第三個(gè)是零和博弈。投資時(shí)主要關(guān)注前兩者，估值的錢比較難賺，但要注意不要使估值變動(dòng)率成為收益的負(fù)向拖累。核心指標(biāo)增長(zhǎng)率來自核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心競(jìng)爭(zhēng)力來自兩個(gè)維度，一個(gè)是行業(yè)維度，一個(gè)是公司維度。行業(yè)維度看重三個(gè)方面：商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局和景氣度趨勢(shì)，公司維度看重底層競(jìng)爭(zhēng)力，包括三個(gè)方面：企業(yè)家的格局和思維、管理層的執(zhí)行力、研發(fā)效率。公司的競(jìng)爭(zhēng)力就是公司的α，這種競(jìng)爭(zhēng)力帶來可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，最終反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。兩條投資主線是指?jìng)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)的份額集中和新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)兌現(xiàn)。一個(gè)交易原則是指做好止盈止損，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是防止市場(chǎng)Beta傷害，二是抓住個(gè)股alpha機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：可否用三個(gè)詞評(píng)價(jià)一下你的性格特點(diǎn)？這對(duì)你管理基金產(chǎn)生哪些影響？

陶燦：謹(jǐn)慎、熱情、富有同理心。在我看來謹(jǐn)慎是基金經(jīng)理開展投資的必備要求，謹(jǐn)慎的關(guān)注市場(chǎng)變化、分析行業(yè)和個(gè)股，才能夠不斷提升專業(yè)能力。我在工作和生活中都是一個(gè)熱情的人，只有熱愛自己的工作，以飽滿的熱情對(duì)待這份工作，才能把工作做好。富有同理心讓我能夠與投資者產(chǎn)生共鳴，站在投資者的角度思考問題，投資者把自己辛苦賺來的錢交給我管理，這本身就是對(duì)我的一種信任，所以必須不斷激勵(lì)自己，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下為投資者獲取更高收益，提升投資者的持有體驗(yàn)。