大家好！又到了一年一度的培訓(xùn)會(huì)，我一直把我的發(fā)言定義為交流探討，因?yàn)槲易约阂惨恢痹诿?、學(xué)習(xí)，每年暑期沉下心來(lái)重新審視和梳理自己的研究是非常好的自我總結(jié)和反思。我每年發(fā)言的題目都不一樣，去年叫《順大勢(shì)，成大器》，今年叫《做最好的自己》，題目的變化反映了我對(duì)研究的新體會(huì)。入行十年，我對(duì)研究的認(rèn)識(shí)有兩個(gè)階段：第一個(gè)階段追求“大而整”，講究框架的完整、指標(biāo)的精細(xì)，就好比一個(gè)好武青年剛進(jìn)入武林時(shí)，每一派的武學(xué)都想學(xué)，似乎把所有的派系都學(xué)會(huì)了之后就一定能打遍天下無(wú)敵手。第二個(gè)階段明白“知輕重”，隨著對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的深入，理解了分析主要矛盾、抓住大趨勢(shì)更重要。領(lǐng)悟了如何看待研究框架，沒(méi)有任何一門(mén)武學(xué)能夠包打天下，任何框架都有優(yōu)和劣，關(guān)鍵是找一個(gè)適合自己的框架，認(rèn)識(shí)并接受它的不足，做好自己能力圈內(nèi)的事，做最好的自己！下面我從四方面交流一些體會(huì)。

1. 認(rèn)識(shí)市場(chǎng)，認(rèn)識(shí)自己

入行十年，經(jīng)常有人問(wèn)我，分析師是干啥的？我也經(jīng)常思考，分析師到底是怎樣的職業(yè)？因?yàn)殡m然從業(yè)十年了，我對(duì)自己從事的工作感覺(jué)仍有些恍惚。有時(shí)分析師看起來(lái)是這樣的，像諸葛亮一樣運(yùn)籌于帷幄之中、決勝于千里之外，特別是自己對(duì)市場(chǎng)的判斷對(duì)了之后，是這個(gè)感覺(jué)。有時(shí)又覺(jué)得分析師是這樣的，就是個(gè)算命先生，尤其是市場(chǎng)的走勢(shì)與自己的預(yù)測(cè)大相徑庭時(shí)。對(duì)于一個(gè)開(kāi)了十年車的司機(jī)或者干了十年汽車修理的師傅，我們都尊稱“老司機(jī)”，技術(shù)已經(jīng)很嫻熟了，一般不會(huì)出大錯(cuò)，但是在證券行業(yè)做10年哪怕20年，仍然可能犯錯(cuò)，而且可能犯大錯(cuò)誤，為什么會(huì)這樣？

20世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一哈耶克在1974年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)，就發(fā)言指出“市場(chǎng)是十分復(fù)雜的，取決于眾多個(gè)體行為，結(jié)果的過(guò)程可能有許多情況，幾乎不可能全部充分了解和計(jì)算?！惫说莱隽松鐣?huì)科學(xué)與自然科學(xué)的本質(zhì)差異。自然科學(xué)研究物的行為和規(guī)律，數(shù)學(xué)由公式推導(dǎo)可以得出定理，物理、化學(xué)通過(guò)在實(shí)驗(yàn)室里做實(shí)驗(yàn)可以得出一個(gè)理論。社會(huì)科學(xué)研究人的行為，通過(guò)對(duì)社會(huì)現(xiàn)象做歸納總結(jié)，提煉出一些理論，1776年亞當(dāng)·斯密寫(xiě)《國(guó)富論》這本書(shū)開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)才成為一門(mén)社會(huì)科學(xué)，到現(xiàn)在也不過(guò)才240多年。市場(chǎng)的復(fù)雜性就在于要研究人，很難收集完備信息，比如A股有1億股民，我們經(jīng)常會(huì)叫市場(chǎng)預(yù)期，其實(shí)這是一個(gè)非常模糊的詞，不可能把所有投資者的觀點(diǎn)都調(diào)查清楚。復(fù)盤(pán)之所以重要，其實(shí)是通過(guò)市場(chǎng)本身的交易指標(biāo)觀察市場(chǎng)到底在演繹什么，投資者在想什么。2015年有一部著名的科幻小說(shuō)《三體》，里面講了兩個(gè)假設(shè)，“射手假說(shuō)”和“農(nóng)場(chǎng)主假說(shuō)”，或許能給我們一些啟示。射手假說(shuō)講的是，一個(gè)神槍手對(duì)一個(gè)靶子每隔十厘米打一槍，很多槍之后，設(shè)想這個(gè)靶子的平面上生活著一種二維生物，比如螞蟻，螞蟻中的哲學(xué)家通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)一個(gè)偉大的定律：它們的宇宙每隔十厘米有一個(gè)黑洞。農(nóng)場(chǎng)主假說(shuō)講的是，一個(gè)農(nóng)場(chǎng)里有一群火雞，農(nóng)場(chǎng)主每天中午11點(diǎn)給火雞喂食，火雞中哲學(xué)于是高呼他的真理：每天中午11點(diǎn)會(huì)天降食物，結(jié)果有天中午11點(diǎn)農(nóng)場(chǎng)主把火雞都抓去宰了。螞蟻哲學(xué)家和火雞哲學(xué)家得出的真理，在我們?nèi)祟惪磥?lái)很可笑，四維、五維或更高維的智能生物看人類總結(jié)的一些真理是，是否也會(huì)類似感受呢？市場(chǎng)的復(fù)雜性還在于，參與市場(chǎng)的主體是人，不同的人對(duì)同一個(gè)信息的理解常常不同。我們看看這兩張圖，左邊這個(gè)圖，我相信大家第一感觀是，離我們近的這條黃線更短，實(shí)際上兩條黃線一樣長(zhǎng)，錯(cuò)覺(jué)源于背景圖的干擾。右邊這個(gè)圖是什么動(dòng)物？心理學(xué)家說(shuō)，男生更多看到是鴨子，女生更多看到是兔子。我們發(fā)現(xiàn)，不同的個(gè)體在這些圖中歸納采集的信息不一樣。所以說(shuō)市場(chǎng)很復(fù)雜，市場(chǎng)包含的信息很多，人對(duì)信息的理解和分析、得到的結(jié)論也不一樣。是不是我講這些說(shuō)明市場(chǎng)不可測(cè)了，是隨機(jī)游走，就沒(méi)有研究?jī)r(jià)值了呢？也不是。

那怎么理解人與市場(chǎng)的關(guān)系呢？我借用日本戰(zhàn)國(guó)時(shí)期戰(zhàn)國(guó)三英杰對(duì)同一個(gè)問(wèn)題的不同回答，談?wù)勎业睦斫?。有人?wèn)他們同一個(gè)問(wèn)題：杜鵑不鳴，當(dāng)如何？這三個(gè)人的答案截然不同，三種境界正好解釋了A股發(fā)展的三段歷程。第一位，織田信長(zhǎng)回答：令其鳴！杜鵑不叫，就用鞭子抽打讓它叫，這好比股市中的坐莊模式，在九十年代非常盛行，甚至出現(xiàn)過(guò)滬深兩地政府為搶奪金融定價(jià)權(quán)主動(dòng)抬高股價(jià)，闞治東的《榮辱二十年》對(duì)這段歷史有介紹。第二位，豐臣秀吉回答：誘其鳴！杜鵑不叫，就用食物來(lái)誘導(dǎo)它叫，這類似股市的忽悠模式，通過(guò)報(bào)告、畫(huà)K線走勢(shì)圖，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，讓市場(chǎng)形成某個(gè)趨勢(shì)。2005-07年牛市中有一個(gè)炒股大神叫帶頭大哥777，最開(kāi)始股評(píng)比較準(zhǔn)，后來(lái)組建了一個(gè)QQ群，推薦任何的股票第二天都漲停，最后被抓了。第三位，德川家康回答：待其鳴！杜鵑不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永遠(yuǎn)不叫。這是我認(rèn)可和堅(jiān)守的原則，分析師的責(zé)任是通過(guò)扎實(shí)的研究給出合理價(jià)值區(qū)間，至于股價(jià)什么時(shí)候達(dá)到這個(gè)位置，會(huì)不會(huì)超漲，超漲多少，由市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)、資金、情緒等等因素決定。

最后，我想強(qiáng)調(diào)一下，研究投資要與時(shí)俱進(jìn)，所謂“兵無(wú)常勢(shì)，水無(wú)常形”。大家都喜歡膜拜美國(guó)的投資大師，因?yàn)閹装倌曜C券史中美國(guó)資本市場(chǎng)是最發(fā)達(dá)、最成功。其實(shí)美國(guó)1896年才有道瓊斯指數(shù)，真正的基本面研究起源于1934年格雷厄姆的《證券分析》，之前的股市更多是交易而非投資，最出名的大師是利弗莫爾。仔細(xì)看美股過(guò)去100多年歷史，從格林厄姆到費(fèi)雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比爾·米勒，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，他們成名的年代都不一樣，成名的代表作也不一樣，也就是說(shuō)大師是一茬一茬的。這是因?yàn)闀r(shí)代背景不一樣，投資其實(shí)是順勢(shì)而為，順大勢(shì)方能成大器。在不同時(shí)代要弄明白不同的背景，在這種背景之下什么樣的行業(yè)，什么樣的公司勝出，抓住這些行業(yè)、這些公司就成功了，所以時(shí)勢(shì)造英雄。

2. 辨識(shí)宏觀，尊重趨勢(shì)

察勢(shì)者智，馭勢(shì)者贏，對(duì)大趨勢(shì)的判斷非常重要。策略研究主要回答三個(gè)問(wèn)題：第一買不買？大類資產(chǎn)角度股市值不值得配。第二買什么？就是選擇什么產(chǎn)業(yè)，怎么布局？第三有什么熱點(diǎn)、主題？這里面最至關(guān)重要就是要回答買不買的問(wèn)題，這是一個(gè)0或1的問(wèn)題。從大類資產(chǎn)配置的角度看股市值不值得投資有一個(gè)非常著名的理論，叫美林投資時(shí)鐘理論。我是07年入行時(shí)非常癡迷這個(gè)理論，過(guò)去十幾年確實(shí)是一個(gè)非常有效的宏觀策略框架。美林投資時(shí)鐘理論說(shuō)白了就是把宏觀和市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹兩大指標(biāo)把經(jīng)濟(jì)周期劃為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯漲、衰退四個(gè)區(qū)間，指出股票、大宗商品、現(xiàn)金、債券四大類資產(chǎn)依次占優(yōu)。這個(gè)框架有美國(guó)1973-2004年的歷史驗(yàn)證，曾經(jīng)在中國(guó)也運(yùn)用的有效。能解釋2005到07年牛市，也能解釋08年的熊市，還能解釋08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以這個(gè)理論那幾年宏觀策略分析師開(kāi)口閉口都談美林時(shí)鐘。但是2012年之后問(wèn)題就出現(xiàn)了，這個(gè)框架變得很難用了，因?yàn)槊懒滞顿Y時(shí)鐘理論的抓手就是經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中有不同的階段和不同的區(qū)間，但是從2012年之后就發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)很小，是一條直線，波動(dòng)都沒(méi)有又如何能劃區(qū)間呢？區(qū)間劃不出來(lái)又如何指導(dǎo)投資呢？又如何去分析市場(chǎng)呢？不僅無(wú)效，到了2014下半年，如果用這個(gè)理論分析得出的結(jié)論甚至是錯(cuò)誤的，因?yàn)?4年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢往下降，通脹也不行，PPI是負(fù)的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，這讓很多人彷徨了。

我在2014年6月24日看多市場(chǎng)，雖然我不是最早看多這個(gè)市場(chǎng)的，卻是最堅(jiān)定的看多者，當(dāng)時(shí)我看的是大牛市而不是熊市反彈。尤其是上證綜指從2000點(diǎn)漲到2300多點(diǎn)時(shí)謹(jǐn)慎的人很多，我當(dāng)時(shí)寫(xiě)了一篇報(bào)告叫《有一種冷叫你媽覺(jué)得你冷》，報(bào)告的意思是，市場(chǎng)本身沒(méi)問(wèn)題、不冷，有人過(guò)慮了。為什么在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)我看好市場(chǎng)？有一個(gè)小故事分享下，2014年3月上證綜指在2000點(diǎn)附近時(shí)我做了一個(gè)問(wèn)卷調(diào)研，結(jié)果顯示98%的投資者不看好大盤(pán)藍(lán)籌股。我把這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)到我的一個(gè)微信群里，引起了激烈的討論，最后發(fā)展為爭(zhēng)論甚至爭(zhēng)吵。這引起了我的思考，14年3-6月在北上廣深各地路演的時(shí)候我有意識(shí)地找很多投資大佬討論市場(chǎng)特別是分析框架。我發(fā)現(xiàn)大家觀點(diǎn)的分歧主要來(lái)源于研究框架的不同，這與他們的入行年代和經(jīng)驗(yàn)有很大關(guān)系。如果我們將股價(jià)這個(gè)因變量叫Y，影響股價(jià)變化自變量為X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。過(guò)去大家比較喜歡用美林投資時(shí)鐘理論是因?yàn)樵谘芯靠蚣芟鄬?duì)穩(wěn)定的時(shí)候A、B、C是固定的，所以根據(jù)系數(shù)的高低研究主要變量能夠?qū)κ袌?chǎng)得出一個(gè)大概的結(jié)論。但是如果市場(chǎng)處于變化之中，出現(xiàn)新常態(tài)，有可能A、B、C本身在變化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的變動(dòng)，但問(wèn)題是A從50%變成10%后研究X1 就變成了事倍功半了。反思之后我就寫(xiě)了《海內(nèi)外牛市基因探秘1-4》，我們把二戰(zhàn)之后美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、香港、臺(tái)灣、A股的歷史都進(jìn)行了回溯，美林投資時(shí)鐘理論只分析了1973年到2004年的美國(guó)歷史，時(shí)間很短、樣本很少，我們?cè)噲D從更長(zhǎng)的時(shí)間維度、更廣的樣本視角，去研究股票市場(chǎng)。報(bào)告從最本源的DDM模型入手分析牛市的核心動(dòng)力，得出三點(diǎn)結(jié)論：第一，所有的牛市都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是利率持續(xù)下行或者利率本身在底部。沒(méi)有分析流動(dòng)性是美林投資時(shí)鐘最重大的缺陷。第二，牛市的確需要企業(yè)盈利的改善，但這可以來(lái)自于GDP的擴(kuò)張，也可以是來(lái)自于改革、轉(zhuǎn)型、技術(shù)進(jìn)步。這個(gè)發(fā)現(xiàn)非常重要，從某種程度上來(lái)講，這是對(duì)美林投資時(shí)鐘理論的一種完善，也可以說(shuō)是批判，投資時(shí)鐘理論簡(jiǎn)單把企業(yè)盈利與GDP等同了。第三，股市制度建設(shè)會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。典型的案例就是香港，1984年中英簽署聯(lián)合申明確定香港97年回歸中國(guó)，這時(shí)起香港逐漸發(fā)展成為亞太地區(qū)股權(quán)投資大本營(yíng)，債權(quán)投資大本營(yíng)在新加坡，1984-97年的大牛市與制度環(huán)境有很大關(guān)系。

我們簡(jiǎn)單回顧一下美國(guó)股市，美國(guó)二戰(zhàn)后實(shí)際上只有兩波大牛市，第一波大牛市從1942年到1968年，二戰(zhàn)末期美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字下調(diào)利率，二戰(zhàn)結(jié)束后生活穩(wěn)定和流動(dòng)性寬松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)企業(yè)盈利擴(kuò)張。此外，二戰(zhàn)之后美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展非?？?，美林證券帶頭創(chuàng)新連鎖店模式，即現(xiàn)在的營(yíng)業(yè)部，資金入市便利，這波大牛市是個(gè)典型的需求回升、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的牛市。1968年到1981年美國(guó)股市進(jìn)入了一個(gè)震蕩走平期，1982年到2000年美國(guó)出現(xiàn)第二波大牛市。這個(gè)階段也是利率下降，但不是因?yàn)閷捤傻呢泿耪撸窃从诶适袌?chǎng)化改革結(jié)束。更大的不同是，企業(yè)盈利的改善不是依賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而是改革和技術(shù)進(jìn)步。80年代初期里根上臺(tái)之后推行供給學(xué)派，把維持貨幣中性、放松管制、減稅，90年代克林頓提出信息高速公路，通過(guò)信息技術(shù)的推廣和應(yīng)用提高效率。這直接促成了美國(guó)90年代互聯(lián)網(wǎng)十年的大行情，我們?cè)?013年7月寫(xiě)過(guò)一篇報(bào)告，叫做《“美”麗回憶：泡起泡滅》，詳細(xì)分析過(guò)。此外，美國(guó)當(dāng)時(shí)推行401K計(jì)劃，養(yǎng)老金入市是美國(guó)股票市場(chǎng)大發(fā)展的重要支撐。

我們?cè)倏纯碅股，從上海證券交易所成立到現(xiàn)在總共27年，經(jīng)常有人問(wèn)我現(xiàn)在是熊市還是牛市？有時(shí)我很難回答，我自己一直把A股市場(chǎng)的牛熊周期劃分成三種狀態(tài)：?jiǎn)芜吷蠞q稱為牛市，單邊下跌稱為熊市，還有種狀態(tài)是區(qū)間波動(dòng)，我們稱為震蕩市，牛市好比夏天，很火熱很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很蕭條，震蕩市好比春秋天，溫度比較適宜。有人說(shuō)A股是牛短熊長(zhǎng)，我認(rèn)為這是一個(gè)誤讀，簡(jiǎn)單地把A股理解為非牛即熊、非黑即白了，其實(shí)還有一個(gè)非黑非白的灰色地帶，這就是震蕩市。把震蕩式單獨(dú)挑出來(lái)的話，這個(gè)時(shí)間占比非常大，達(dá)43%。那么為什么要這么劃分？好比天氣，預(yù)測(cè)未來(lái)幾天的氣溫非常難，出錯(cuò)概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的預(yù)測(cè)，正確的概率就非常高。這就是巴菲特說(shuō)的模糊正確，這很重要，市場(chǎng)環(huán)境決定投資策略，冬天的時(shí)候一定要準(zhǔn)備棉襖羽絨服，夏天的時(shí)候要準(zhǔn)備短袖短褲裙子，春秋只要準(zhǔn)備搭外套就可以了，牛市保持高彈性不輕易擇時(shí)，熊市追求安全不輕易做反彈，震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥醪凰蓝嗖凰揽?。真正追溯A股歷史可以到1984年飛樂(lè)音響，1986年各個(gè)銀行下面的證券營(yíng)業(yè)部開(kāi)始股票交易，1988年三家證券公司成立，海通證券是其中之一，也是所有證券公司中唯一沒(méi)有更名保存至今的證券公司。1990年開(kāi)始有交易所、有了上證綜指，到現(xiàn)在A股經(jīng)歷了五輪牛熊震蕩。1990-93年的牛市，那時(shí)市場(chǎng)還比較小，代表性差一點(diǎn)。1996年到2001年是一個(gè)很典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，1993年年底朱镕基到國(guó)務(wù)院做副總理時(shí)干了兩件事。第一，為了遏制惡性通脹，把一年期存款利率提高到10.98%，第二匯率并軌，人民幣開(kāi)始大幅貶值。這一點(diǎn)非常有戰(zhàn)略眼光，當(dāng)時(shí)中國(guó)外匯儲(chǔ)備只有300多億美元，之后每天增加一億美元，1997年時(shí)已經(jīng)有1300多億美元外匯儲(chǔ)了，當(dāng)時(shí)中央大陸之所以能夠幫助香港打敗索羅斯，就靠這個(gè)。1996年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)下行壓力出現(xiàn)，央行開(kāi)始一路降息，當(dāng)時(shí)其實(shí)經(jīng)濟(jì)增速不行，貨幣寬松推升了一波牛市。當(dāng)然也有制度上的利好，96年大牛市時(shí)上海和深圳政府為了搶奪金融市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，行政指導(dǎo)證券公司做活交易。14-15年的牛市與96-01年牛市很像，是典型的流動(dòng)性主導(dǎo)的牛市。2005年到2007年998點(diǎn)漲到6124點(diǎn)，就是因?yàn)榱鲃?dòng)性環(huán)境偏松和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推升盈利兩大條件一起出現(xiàn)，疊加股權(quán)分置改革的制度因素，出現(xiàn)了大牛市。2008年6124點(diǎn)跌到1664點(diǎn)，就是因?yàn)榱鲃?dòng)性惡化和全球金融危機(jī)拖累下經(jīng)濟(jì)內(nèi)外交困，出現(xiàn)了大熊市。08年11月到09年8月就是迷你版的2005到07年。

最后，DDM模型的三個(gè)變量，第一利率（流動(dòng)性）、第二企業(yè)盈利、第三風(fēng)險(xiǎn)偏好，如何跟蹤分析呢？第一，流動(dòng)性和利率其實(shí)最重要。經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)抽象的名詞，有很多刻畫(huà)指標(biāo)，就像一個(gè)人，身高、體重、外貌、學(xué)歷、愛(ài)好、性格特征等綜合起來(lái)才能全面描述。1776年亞當(dāng)·斯密的《國(guó)富論》到1936年凱恩斯的《通論》之前，經(jīng)濟(jì)是自由放任的，1929-33年大蕭條推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的再一次豐富和發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生，有了貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀調(diào)控，政府這只有形之手時(shí)不時(shí)干預(yù)經(jīng)濟(jì)。凱恩斯認(rèn)為經(jīng)濟(jì)之所以持續(xù)低迷是因?yàn)橛行枨蟛蛔?，所以要壓低利率刺激有效需求，所以貨幣?huì)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、債務(wù)，這四個(gè)指標(biāo)是刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期最重要的維度，而且有領(lǐng)先滯后關(guān)系。流動(dòng)性量的指標(biāo)如M1、M2、信貸、社融總量等，價(jià)的指標(biāo)如國(guó)債利率、回購(gòu)利率、貼現(xiàn)利率等。利率會(huì)影響資產(chǎn)輪動(dòng)，這張圖是我14年6月24日年中策略報(bào)告《撥云見(jiàn)日》PPT中的，大家都說(shuō)貨幣牛市、債券牛市、股票牛市的輪動(dòng)，這種輪動(dòng)有個(gè)過(guò)程。從債券牛市到股票牛市是會(huì)先出現(xiàn)分紅多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上證綜指2000點(diǎn)附近，四大國(guó)有行、長(zhǎng)江電力、上汽集團(tuán)、大秦鐵路等等一批股票股息率已經(jīng)超過(guò)6%，超過(guò)了當(dāng)時(shí)一年期銀行理財(cái)收益率，因此這些股票先于指數(shù)開(kāi)始漲，這也是我當(dāng)時(shí)看牛市的一個(gè)重要理由。第二，盈利是股市的根基。盈利的指標(biāo)主要有收入同比、凈利潤(rùn)同比、ROE、凈利率、毛利率等。過(guò)去對(duì)企業(yè)盈利的分析，自上而下很有效，GDP同比與各項(xiàng)企業(yè)盈利指標(biāo)相關(guān)性很強(qiáng)，那是因?yàn)槲覀兲幵谝粋€(gè)要素投入驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式中，總需求的擴(kuò)張和收縮對(duì)盈利的影響非常明顯，通過(guò)GDP增速可以推導(dǎo)企業(yè)收入增速，通過(guò)CPI、PPI、PPIM可以推導(dǎo)毛利率，通過(guò)利率、稅收等可以推導(dǎo)費(fèi)用。但是在轉(zhuǎn)型期的時(shí)候，企業(yè)盈利受需求的影響變小，技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等變量作用上升。今年有種觀點(diǎn)PPI回落企業(yè)盈利就會(huì)回落，這可能有點(diǎn)刻舟求劍。A股中的周期性行業(yè)，包括有色金屬、煤炭、鋼鐵、水泥、工程機(jī)械、建筑等，他們的盈利確實(shí)和PPI高度相掛鉤，但是這些行業(yè)加在一起的利潤(rùn)，現(xiàn)在在整個(gè)市場(chǎng)的占比是多少？在以前最高的時(shí)候是40%，現(xiàn)在是14%。與此相對(duì)應(yīng)的消費(fèi)占比達(dá)15%，所以在分析盈利時(shí)要注意結(jié)構(gòu)的變化。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量相對(duì)難一點(diǎn)，用的比較多的是信用利差、分級(jí)基金溢價(jià)率、換手率等。

結(jié)合分析框架談?wù)劗?dāng)下的市場(chǎng)，仍然定性為中樞抬升的震蕩市。在去年1月底2638點(diǎn)我們就提出：?jiǎn)芜呄碌男苁薪Y(jié)束了，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩市，盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)震蕩中樞抬升，參考?xì)v史大概兩年時(shí)間。現(xiàn)在回頭看，看綜合指數(shù)，無(wú)論是萬(wàn)得全A還是上證綜指確實(shí)是震蕩形態(tài)，上證50是牛市，創(chuàng)業(yè)板指是熊市，這很正常，震蕩市就是整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)率下降、結(jié)構(gòu)上分化厲害，叫冰火兩重天。資金的進(jìn)出也可以印證我們的判斷，牛市伴隨增量資金入場(chǎng)，熊市資金撤出，震蕩市的資金進(jìn)出達(dá)到一種平衡，去年1月底到現(xiàn)在進(jìn)來(lái)的錢(qián)、出去的錢(qián)我們每周都會(huì)算，差值圍繞零上下小幅波動(dòng)，這就是震蕩市的特征。震蕩市的背景是影響股價(jià)的核心變量反著走，比如說(shuō)利率往上是利空，但是盈利增長(zhǎng)是利好，這兩種力量膠著。一年半以來(lái)中期的觀點(diǎn)我們一直沒(méi)變，既然是震蕩，市場(chǎng)就會(huì)有漲有跌，短期的觀點(diǎn)我們靈活調(diào)整，6月4日我們提出《再次開(kāi)啟多頭思維》，目前仍維持此判斷，政策面偏暖、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利數(shù)據(jù)不差、改革推進(jìn)這三個(gè)邏輯沒(méi)破壞，成交量、換手率、基金倉(cāng)位這三個(gè)情緒指標(biāo)處于中等水平，十九大前多頭格局不變，中間有小波折很正常，類似16年6月底到11月底2800點(diǎn)漲到3300點(diǎn)中間也有兩次小回撤。

3. 深耕產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)久之計(jì)

股票市場(chǎng)投資最終要選擇行業(yè)和方向，回顧A股這么多年歷史，我們發(fā)現(xiàn)每一輪行情都有它的主角，就好比每個(gè)人在青春歲月當(dāng)中都有自己喜歡的青春偶像，我們年少時(shí)候喜歡的娛樂(lè)明星是小虎隊(duì)、四大天王，而現(xiàn)在90后、00后喜歡吳亦凡等小鮮肉。A股市場(chǎng)每個(gè)年代漲的公司都不一樣，那什么因素會(huì)決定這個(gè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)？三個(gè)核心變量：第一，逃不開(kāi)的人口周期，所有的行業(yè)和公司生產(chǎn)的產(chǎn)品需要被消費(fèi)，2000年后的十幾年房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈大爆發(fā)就是源于人口結(jié)構(gòu)變化，那個(gè)時(shí)間段25歲-40歲人口最多，從生命行為周期理論看，大家都要買房買車，進(jìn)入城市，那個(gè)階段這些產(chǎn)業(yè)需求非常強(qiáng)?，F(xiàn)在我們說(shuō)90后已經(jīng)成為這個(gè)新興行業(yè)消費(fèi)的新的群體，消費(fèi)行為模式在發(fā)生改變。第二，擋不住的技術(shù)滲透，技術(shù)進(jìn)步會(huì)改變整個(gè)行業(yè)的生態(tài)。人類文明史四五千年，生活水平的突飛猛進(jìn)主要發(fā)生在過(guò)去四百多年，技術(shù)進(jìn)步對(duì)社會(huì)效率的提升、對(duì)生活水平的改善作用是巨大的。過(guò)去幾年智能手機(jī)的普及，已經(jīng)深刻地改變了人類生活方式。第三，少不了的產(chǎn)業(yè)政策，中國(guó)政府力量很強(qiáng)大，其傾向通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策影響行業(yè)發(fā)展，會(huì)扶持一些產(chǎn)業(yè)。

回顧A股歷史，產(chǎn)業(yè)演變可以分成三大波：第一，1990-2000年消費(fèi)制造時(shí)代。在1978年到92年，說(shuō)白貓黑貓抓到老鼠就是好貓，計(jì)劃和市場(chǎng)都是手段，不討論意識(shí)形態(tài)問(wèn)題，先做再說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制是在1992年才寫(xiě)入十四大報(bào)告。所以在90年代初期我們還是短缺經(jīng)濟(jì)，那個(gè)時(shí)候日用品的消費(fèi)需求是很旺盛的， 90年代整個(gè)十年時(shí)間里面都是消費(fèi)開(kāi)始不斷普及深入的過(guò)程。91年到93年牛市漲得最好的就是日用消費(fèi)品的公司，臉盆、毛巾、牙膏、牙刷這些產(chǎn)品需求旺盛，有一只股票叫豫園商城，是上海的老八股，當(dāng)時(shí)非常牛。90年代后半段，隨著收入水平提高，大家開(kāi)始提高生活水平的質(zhì)量，開(kāi)始買家電，家電成為大牛股，最典型的是四川長(zhǎng)虹，倪潤(rùn)峰是當(dāng)時(shí)的企業(yè)明星，我大學(xué)時(shí)還寫(xiě)過(guò)一篇論文，論長(zhǎng)虹的成功秘訣。

第二，2000-2010年工業(yè)制造時(shí)代。2001年12月11日中國(guó)加入WTO，開(kāi)始融入全球的制造業(yè)分工，然后再加上中國(guó)的房地產(chǎn)爆發(fā)、城鎮(zhèn)化加速，工業(yè)制造大發(fā)展。90年代家電企業(yè)誕生國(guó)內(nèi)首富，2000年之后首富都是房地產(chǎn)商和煤老板，2000年之后的股市，上半場(chǎng)是制造業(yè)表現(xiàn)好，即所謂的五朵金花，下半場(chǎng)就是房地產(chǎn)鏈條行業(yè)大爆發(fā)，從地產(chǎn)到鋼鐵、煤炭、有色，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈非常紅火。03年到04年火爆的五朵金花就是因?yàn)槿谌肴蛑圃鞓I(yè)分工，中國(guó)制造業(yè)越來(lái)越強(qiáng)，現(xiàn)在可以說(shuō)基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，包括修橋、修路、修高鐵中國(guó)水平是全球第一，一帶一路只有中國(guó)能做。我們的高鐵、核電、電網(wǎng)都是高水準(zhǔn)，美國(guó)黃石公園手機(jī)沒(méi)信號(hào)，中國(guó)去西藏、新疆玩，隨便打電話，4G沒(méi)信號(hào)還有3G、2G，高鐵四通八達(dá)，這些都是那時(shí)候打下的基礎(chǔ)。

第三，2010年后，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)時(shí)代又變了，我們討論中國(guó)富豪時(shí)再也沒(méi)人提煤老板，因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格從11年初進(jìn)入頂峰之后一路下行，風(fēng)流人物成了“三馬”—馬云、馬化騰、馬明哲。我們進(jìn)入了新的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、智能制造時(shí)代。新時(shí)代的起點(diǎn)是什么呢？就是美國(guó)開(kāi)始引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)學(xué)中柯布道格拉斯函數(shù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力有三個(gè)，第一是要素驅(qū)動(dòng)，投入資金和勞動(dòng)力；第二就是通過(guò)改革改變要素間配比關(guān)系，這是提高效率，第三就是通過(guò)技術(shù)進(jìn)步來(lái)改變整個(gè)生產(chǎn)率，這三者動(dòng)因在不同的年代里被不同地循環(huán)使用。美國(guó)90年之所以后來(lái)變強(qiáng)是因?yàn)榧夹g(shù)革命成功，2000年泡沫破裂就標(biāo)志著技術(shù)革命到頭了，美國(guó)2000年之后又回到老路，弄房地產(chǎn)，格林斯潘把利率降得很低，把房地產(chǎn)泡沫吹大，最后房地產(chǎn)泡沫破掉，07年次貸危機(jī)引發(fā)08年全球金融危機(jī)，有一部著名的電影叫《大空頭》，大家可以看一看，它很鮮明地展示了當(dāng)時(shí)的情況。08年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)開(kāi)始重新回到技術(shù)創(chuàng)新道路上，09年美國(guó)提出《創(chuàng)新新戰(zhàn)略1.0》，15年10月27號(hào)提出2.0。09年后蘋(píng)果引領(lǐng)的智能手機(jī)變革改變了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。喬布斯的確很偉大，做了一個(gè)攪局者，開(kāi)發(fā)智能手機(jī)，引領(lǐng)整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的浪潮?，F(xiàn)在人們已經(jīng)離不開(kāi)手機(jī)，手機(jī)也不再僅僅作為通話、發(fā)短信的工具，而是人們連接外界的入口，所有的信息、聯(lián)絡(luò)都是通過(guò)手機(jī)傳遞，所以我們說(shuō)智能手機(jī)引領(lǐng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的浪潮，但這個(gè)浪潮很可能正在過(guò)去了，現(xiàn)在智能手機(jī)的普及率太高。

第三個(gè)十年后半段是誰(shuí)呢？凱文·凱利說(shuō)“未來(lái)已來(lái)，只是尚未流行”?；仡橝股過(guò)去歷史，牛市啟動(dòng)之前炒的概念、主題，有些變成了下一輪牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。為什么呢？炒概念炒主題的時(shí)候，這些產(chǎn)品已經(jīng)存在，但是因?yàn)榧夹g(shù)還不夠成熟，可能企業(yè)不掙錢(qián)或者行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局還沒(méi)穩(wěn)定下來(lái)，大家都在嘗試，隨著時(shí)間推移，最終技術(shù)成熟了、成本降低了，形成了穩(wěn)定的盈利模式，自然而然會(huì)出現(xiàn)一些好的公司。我覺(jué)得后半段可以考慮兩個(gè)方面：一個(gè)是消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的中國(guó)制造業(yè)，這個(gè)類似于日本70年代后半段，我們現(xiàn)在看到的松下、索尼、豐田、本田就是那時(shí)起來(lái)的。中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)中國(guó)制造開(kāi)始走出國(guó)門(mén)的階段了。近兩年時(shí)間，自下而上我們能發(fā)現(xiàn)很多公司業(yè)績(jī)很好，股價(jià)表現(xiàn)也好，比如說(shuō)汽車行業(yè)的吉利汽車，家電行業(yè)的蘇泊爾、老板電器，家具行業(yè)的索菲亞，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的安踏體育。這些品牌的特征是什么？全是自主品牌，中國(guó)開(kāi)始進(jìn)入三線城市為代表的消費(fèi)升級(jí)階段，他們的需求爆發(fā)。中國(guó)人均GDP是八千多美元，一線城市1.5萬(wàn)美元，二線城市是1.2萬(wàn)美元，三線城市剛剛到1萬(wàn)美元，四線是6000多美元，五線和農(nóng)村更低一些。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元是消費(fèi)加速升級(jí)的階段，所以三線城市消費(fèi)加速升級(jí)。另外，過(guò)去幾年的基建開(kāi)始拉動(dòng)消費(fèi)，高鐵把一些三線和一線二線連起來(lái)，改善了三線城市的商業(yè)環(huán)境，商業(yè)渠道開(kāi)始下沉、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，三線城市開(kāi)始有星巴克、萬(wàn)達(dá)商場(chǎng)、萬(wàn)達(dá)院線了，農(nóng)民工也開(kāi)始回流了。消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)中國(guó)制造本身開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)自我強(qiáng)化自我升級(jí)的發(fā)展階段，所以我們看到這些品牌都可以跟國(guó)際對(duì)標(biāo)。另一個(gè)是智能汽車引領(lǐng)的物聯(lián)網(wǎng)。從技術(shù)進(jìn)步角度看未來(lái)，這是最值得關(guān)注的一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，如果說(shuō)，10-15年是智能手機(jī)引領(lǐng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，未來(lái)很可能是智能汽車引領(lǐng)的物聯(lián)網(wǎng)浪潮。

就當(dāng)下市場(chǎng)而言，今年以來(lái)我們一直強(qiáng)調(diào)震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥?，風(fēng)格上我們形象地寫(xiě)了一個(gè)等式：2017年的上證50=2013年的創(chuàng)業(yè)板指。過(guò)去的一段時(shí)間有幾次激烈的風(fēng)格切換討論，目前還有一些分歧。我們認(rèn)為，風(fēng)格難變，兩點(diǎn)決定風(fēng)格：第一是盈利增速對(duì)比趨勢(shì)，第二是投資者結(jié)構(gòu)。今年以來(lái)上證50為代表的價(jià)值股凈利潤(rùn)同比回升，而創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)同比回落，這與2013正好相反。另外，投資者結(jié)構(gòu)影響風(fēng)格，因?yàn)槿ツ?月底至今A股整體是一個(gè)存量市場(chǎng)，但是存量資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)在變化，散戶的錢(qián)減少，機(jī)構(gòu)的錢(qián)增加。哪些機(jī)構(gòu)的錢(qián)增加呢？一個(gè)是保險(xiǎn)，二是銀行，三是外資。邊際資金決定邊際價(jià)格，這些投資者本身偏好價(jià)值，尤其是外資，集中買入持有消費(fèi)類大白馬。當(dāng)然，整體主板占優(yōu)的市場(chǎng)里，內(nèi)在的行業(yè)也有明顯的輪漲，前4個(gè)月消費(fèi)白馬領(lǐng)漲，5月金融+消費(fèi)白馬，6月以來(lái)周期+金融，目前三者盈利估值性價(jià)比差不多，均衡持有消費(fèi)白馬、金融、周期中化工建筑，主題重視國(guó)改。

4. 恪守紀(jì)律，知行合一

我們之前寫(xiě)過(guò)一篇報(bào)告叫《世界長(zhǎng)期屬于樂(lè)觀者》，如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，投資股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券，因?yàn)槿祟愒谕斑M(jìn)的，整個(gè)社會(huì)在往前發(fā)展的，長(zhǎng)期看股指的年化漲幅與名義GDP年化增速差不多。1980年投資一萬(wàn)塊錢(qián)到美國(guó)的道指和美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，現(xiàn)在分別是22萬(wàn)和9萬(wàn)，差了很多，時(shí)間拉的越長(zhǎng)，差的就越來(lái)越多。但是，即使看對(duì)了大趨勢(shì)，中間的過(guò)程可能波動(dòng)很劇烈。薩繆爾森在1966年就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)“近幾十年來(lái)發(fā)生了5次經(jīng)濟(jì)衰退，而股票市場(chǎng)信號(hào)確表明發(fā)生了9次?！笔袌?chǎng)的波動(dòng)比基本面的波動(dòng)大的多得多，如果不做好過(guò)程管理，有可能倒在黎明前。2015年股災(zāi)發(fā)生后我反思了很多，寫(xiě)了《股災(zāi)反思系列1-3》，說(shuō)實(shí)話那一輪牛市我是最早看多的而且非常堅(jiān)定，但是非常遺憾的是，我在5000點(diǎn)的時(shí)候沒(méi)有提示風(fēng)險(xiǎn)，這曾讓我寢食難安。15年6月股災(zāi)發(fā)生之后，一直到8月底2850點(diǎn)市場(chǎng)開(kāi)始上漲，這兩個(gè)月的時(shí)間我很煎熬，基本沒(méi)有在凌晨1點(diǎn)之前睡過(guò)覺(jué)。我當(dāng)時(shí)看了很多書(shū)，其中有兩本被我反復(fù)看，一本是杰西·利弗莫爾的傳記《股票大作手回憶錄》，另外一本書(shū)是劉強(qiáng)的《期貨大作手風(fēng)云錄》，深刻地體會(huì)到了“會(huì)開(kāi)倉(cāng)的是徒弟，會(huì)平倉(cāng)的是師父，會(huì)空倉(cāng)的是大師”。

利弗莫爾說(shuō)：“當(dāng)我看見(jiàn)一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)的時(shí)候，我不跟它爭(zhēng)執(zhí)。我躲開(kāi)！幾天以后，如果一切看起來(lái)還不錯(cuò)，我就再回來(lái)。如果你正沿著鐵軌往前走，看見(jiàn)一輛火車以每小時(shí)60英里的速度向你沖來(lái)，或者是聽(tīng)到遠(yuǎn)處的鳴笛聲，我會(huì)立馬跳下鐵軌讓火車開(kāi)過(guò)去。它開(kāi)過(guò)去之后，只要你愿意，你總能再回到鐵軌上來(lái)?！崩ツ獱栆簧粩嘣诟F光蛋和億萬(wàn)富翁之間徘徊，他切身的經(jīng)歷領(lǐng)悟了控制風(fēng)險(xiǎn)的重要性，不過(guò)非常遺憾的是，他最后一次賠光財(cái)富時(shí)選擇了自殺，他本可從窮光蛋再次變成億萬(wàn)富翁，但是他厭煩了這種游戲，對(duì)人性的絕望讓他選擇自殺。1720年南海泡沫時(shí)，偉大的物理學(xué)家牛頓也投入其中，泡沫破滅時(shí)最終虧損2萬(wàn)英鎊，而他當(dāng)時(shí)年薪只有2000英鎊，牛頓感慨“我可以預(yù)測(cè)天體運(yùn)動(dòng)的軌跡，卻無(wú)法預(yù)測(cè)人性的貪婪。”十幾年后，26歲的大衛(wèi)·休謨寫(xiě)出一部偉大著作《人性論》，指出“人類不受理性的宰制。人類永遠(yuǎn)無(wú)法克服自身或者他人狹隘的靈魂，人人短視近利，只顧眼前。這就是人性，不要妄想去更改?！?/p>

經(jīng)過(guò)反思我進(jìn)一步豐富研究理念，主觀上承認(rèn)自己是會(huì)犯錯(cuò)的凡人，研究框架有局限性，客觀上努力用安全邊際保護(hù)自己。有兩本介紹中國(guó)證券市場(chǎng)歷史的書(shū)，《閑不住的手》、《榮辱二十年》，介紹美國(guó)證券市場(chǎng)歷史的書(shū)有《偉大的博弈》和《似火牛年》。對(duì)歷史的學(xué)習(xí)越多，就越發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的力量很強(qiáng)大，對(duì)市場(chǎng)保持足夠的敬畏并嚴(yán)守紀(jì)律非常重要，尤其A股市場(chǎng)是一個(gè)趨勢(shì)投資者占比很高的市場(chǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)更大。劉強(qiáng)生前最后一篇文章《對(duì)于這次A股股災(zāi)的幾點(diǎn)反思》中第一條就是“對(duì)于基本面的過(guò)于執(zhí)著讓我忽視了技術(shù)面的風(fēng)控提示”，由此可見(jiàn)“投資紀(jì)律是投資者的盔甲”！

市場(chǎng)很復(fù)雜，沒(méi)有包打天下的投資圣經(jīng)，價(jià)值、趨勢(shì)、技術(shù)好比少林、武當(dāng)、峨眉，都只是觀察市場(chǎng)的一個(gè)角度，練就最適合自己的體系。收心、守心，研究和投資最終是一種信仰。推薦青澤的《澄明之鏡》，寫(xiě)的比他十二年前的《十年一夢(mèng)》更好，第一本是術(shù)，討論投資的技術(shù)，這一本是道，講的是心法。心法是相通的，王陽(yáng)明的《知行合一》我反復(fù)讀過(guò)，做研究和投資就是一場(chǎng)修行。霍華·德馬克斯在《投資中最重要的事情》序言中寫(xiě)到“接受周期與變化的必然性，接受事物的隨機(jī)性。。。。。。接受的結(jié)果便是在投資中擁有行之有效的耐性?！弊罱x了李昌鎬的《不得貪勝》，成功的人都有特別之處，所有的勝利都是價(jià)值觀的勝利，李昌鎬的不得貪勝與巴菲特的不要虧損，蘊(yùn)含的哲理類似，控制欲望、拒絕誘惑，在能力圈內(nèi)做最好的自己！

上面交流的這些內(nèi)容，在我們的研究報(bào)告體系中都有體現(xiàn)，比如大類資產(chǎn)研究系列、市場(chǎng)策略系列、行業(yè)比較系列、海外策略系列、深度專題系列。最后，我還是想提一句話，兵無(wú)常勢(shì)、水無(wú)常形，我今天交流的內(nèi)容都是過(guò)去的學(xué)習(xí)總結(jié)，用來(lái)指導(dǎo)未來(lái)可能會(huì)有偏差甚至出錯(cuò)，請(qǐng)大家抱一種批判態(tài)度看待，明者因時(shí)而變，智者隨事而制，謝謝?。ㄔ}為《做最好的自己——策略研究框架探討》）