《投資者網(wǎng)》向勁靜

編輯  胡珊

國(guó)內(nèi)連鎖藥店最大金額并購(gòu)案產(chǎn)生。6月29日，云南健之佳健康連鎖店股份有限公司（下稱(chēng)“健之佳”，605266.SH）發(fā)布公告稱(chēng)，將以20.74億元現(xiàn)金收購(gòu)河北唐人醫(yī)藥有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“唐人醫(yī)藥”）100%股權(quán)。

次日，健之佳股價(jià)高開(kāi)低走，大幅波動(dòng)。隨后幾個(gè)交易日，股價(jià)繼續(xù)回落。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，6月30日至7月8日收盤(pán)，健之佳股價(jià)跌幅為4.27%。

這起醫(yī)藥連鎖界罕見(jiàn)的單筆超20億并購(gòu)案，為何并不被市場(chǎng)看好？

溢價(jià)逾三倍的高杠桿收購(gòu)

就在6月29日晚，健之佳接受54家機(jī)構(gòu)調(diào)研。調(diào)研活動(dòng)上，健之佳董事會(huì)秘書(shū)兼財(cái)務(wù)總監(jiān)李恒表示，公司從2021年年末開(kāi)始接觸唐人醫(yī)藥。

據(jù)公告，健之佳擬通過(guò)支付現(xiàn)金方式，分兩個(gè)階段購(gòu)買(mǎi)河北唐人醫(yī)藥100%股權(quán)，達(dá)到控股、進(jìn)一步全資控制河北唐人，實(shí)現(xiàn)對(duì)唐人醫(yī)藥連鎖藥房品牌及直營(yíng)門(mén)店、各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)資源及其經(jīng)營(yíng)權(quán)益的并購(gòu)。

具體來(lái)看，第一階段，本次交易公司擬以自有資金及自籌資金16.6億元購(gòu)買(mǎi)河北唐人醫(yī)藥3位股東持有的80%股權(quán)。交易完成后，唐人醫(yī)藥將成為健之佳控股子公司。

第二階段，若唐人醫(yī)藥承諾業(yè)績(jī)完成，公司應(yīng)當(dāng)或有權(quán)按照協(xié)議約定的條件以4.1億元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)剩余20%股權(quán)。

唐人醫(yī)藥成立于2003年，曾于2016年10月登陸新三板，2017年10月終止掛牌。截至2021年12月31日，唐人醫(yī)藥在河北及遼寧擁有659家直營(yíng)門(mén)店。

“本次交易市盈率為24.25，同行業(yè)可比交易案例（益豐藥房收購(gòu)新興藥房項(xiàng)目24.66倍、國(guó)藥一致收購(gòu)成大方圓28.34倍、老百姓收購(gòu)湖南懷仁22.75倍、老百姓收購(gòu)河北華佗藥房22.42倍）平均市盈率為24.54倍，低于市場(chǎng)可比交易案例平均值，本次交易作價(jià)較為公允?！崩詈惴Q(chēng)。

對(duì)此，東方高圣認(rèn)為，唐人藥業(yè)作為營(yíng)收破10億的華北連鎖龍頭，標(biāo)的資源實(shí)在稀缺，眼看要被搶走，一把梭哈，24倍PE拿下唐人。健之佳自己市盈率僅15倍，卻要24倍收購(gòu)資產(chǎn)，這是一個(gè)倒掛金鐘的交易。“高市盈率收購(gòu)低市盈率是行業(yè)公式，這樣才可以提升公司市值，健之佳反向?yàn)橹?，二?jí)市場(chǎng)不買(mǎi)賬?！?/p>

值得一提的是，因?yàn)楦闹疲?021年7月31日，唐山市永信資產(chǎn)評(píng)估有限公司對(duì)唐人醫(yī)藥凈資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估值為4.76億元?？纱舜谓灰自u(píng)估基準(zhǔn)日為2021年12月31日，評(píng)估值漲至20.76億元。僅時(shí)隔5個(gè)月，估值就增長(zhǎng)16億。

唐人醫(yī)藥成色到底如何？哪怕花溢價(jià)3.45倍，健之佳也要堅(jiān)持收購(gòu)。

健之佳披露唐人醫(yī)藥財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年和2021年，唐人醫(yī)藥營(yíng)收分別為14.8億元、14.7億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1億元、8551萬(wàn)元；資產(chǎn)負(fù)債率分別為53%、52%。2022年1-5月，唐人醫(yī)藥營(yíng)收5.9億元，凈利潤(rùn)為2507萬(wàn)元。

此番，健之佳收購(gòu)唐人醫(yī)藥，其業(yè)績(jī)承諾主要體現(xiàn)在兩方面。首先是在合并報(bào)表口徑凈利潤(rùn)上，2022年度、2023年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別為8576.3萬(wàn)元、8629.78萬(wàn)元。其次是在門(mén)店數(shù)量及營(yíng)收上，2022年末門(mén)店數(shù)較上年末增長(zhǎng)不低于5%，營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)不低于3%，2023年末門(mén)店數(shù)較上年末增長(zhǎng)不低于 5%，營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)不低于8%。

實(shí)際上，唐人醫(yī)藥未來(lái)兩年業(yè)績(jī)承諾與2021年業(yè)績(jī)相差無(wú)幾，甚至還低于2020年實(shí)際凈利潤(rùn)。這樣的設(shè)置是否合理？

另外，健之佳收購(gòu)唐人醫(yī)藥，主要是用自有資金和銀行貸款。而截至一季度，健之佳貨幣資金為6億元，短期借款超3億元，環(huán)比猛增1028%。一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.3億元、長(zhǎng)期借款3.24億元，長(zhǎng)短期債務(wù)合計(jì)為10.92億元，短期債務(wù)為7.68億元。

貨幣資金都不能覆蓋短期債務(wù)，而收購(gòu)唐人醫(yī)藥需要20億元。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，健之佳高杠桿擴(kuò)張的做法，會(huì)面臨較大的資金壓力。

就相關(guān)問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》向健之佳提問(wèn)，公司只稱(chēng)：“若項(xiàng)目有重要的進(jìn)一步進(jìn)展，公司將按披露要求，及時(shí)向投資者披露相關(guān)信息?！?/p>

擴(kuò)張陣痛業(yè)績(jī)不及預(yù)期

“2022年，公司初步計(jì)劃新增門(mén)店不低于2021年的900家，尤其加大收購(gòu)門(mén)店的占比，通過(guò)收購(gòu)迅速進(jìn)入空白地區(qū)、薄弱地區(qū)及政策受限地區(qū)，縮短培育期?！苯≈言谕顿Y者關(guān)系活動(dòng)上表示。

健之佳自2020年12月上市之后，便加快擴(kuò)張步伐。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，過(guò)去一年多，健之佳共進(jìn)行11次股權(quán)收購(gòu)，以及2總資產(chǎn)收購(gòu)案，涉及金額超4億元。截至2021年底，健之佳旗下醫(yī)藥零售、便利零售門(mén)店總計(jì)達(dá)3044家，其中醫(yī)藥零售門(mén)店為2747家。

正由于加速擴(kuò)張，使得健之佳近年來(lái)單店?duì)I收呈下滑趨勢(shì)。根據(jù)公司歷年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，單店?duì)I收分別為207萬(wàn)元、205萬(wàn)元和163萬(wàn)元，2021年降幅尤為明顯。

銀河證券研報(bào)表示，受到門(mén)店擴(kuò)張費(fèi)用拖累，使得健之佳業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

2022年一季度，公司營(yíng)收14.5億元，同比增長(zhǎng)24.28%；歸母凈利0.29億元，同比下降54.64%；扣非歸母凈利0.35億元，同比下降41.81%。究其原因，主要是公司門(mén)店自建規(guī)?？焖贁U(kuò)張導(dǎo)致新店、次新店培育期短期業(yè)績(jī)壓力增加。

銀河證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月，健之佳新店、次新店占比達(dá)34.52%，新開(kāi)門(mén)店在2-3年培育期滿(mǎn)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡前，前期投入各項(xiàng)費(fèi)用較高且剛性。同期，銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)37.36%、財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)88.58%。而在疫情時(shí)有反復(fù)背景下，人工及租賃成本的投入增幅均超過(guò)營(yíng)業(yè)收入24.28%的增幅，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《關(guān)于"十四五"時(shí)期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，到2025年，藥品零售百?gòu)?qiáng)企業(yè)年銷(xiāo)售額占藥品零售市場(chǎng)總額65%以上，藥品零售連鎖率接近70%等的總體目標(biāo)。

另?yè)?jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院推算，按照2025年"零售連鎖化率接近70%"的發(fā)展目標(biāo)，以60.65萬(wàn)家藥店作為基數(shù)，單體藥店的門(mén)店數(shù)量將在未來(lái)三年縮減至18萬(wàn)家左右，對(duì)比現(xiàn)在約25萬(wàn)家的數(shù)量，或銳減約7萬(wàn)家。這對(duì)加速擴(kuò)張的健之佳來(lái)說(shuō)，究竟意味著什么，目前尚難有定論。（思維財(cái)經(jīng)出品）■