凱恩斯是歷史上最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。一提起凱恩斯，人們首先想到的是他的《通論》。其實(shí)。凱恩斯的過(guò)人之處，不僅在于他奠定了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是投資大師。

《金融投資學(xué)通識(shí)》，彭興韻 著，中信出版集團(tuán)2022版

凱恩斯的投資經(jīng)歷

1883年，凱恩斯出身于英國(guó)劍橋的一個(gè)中產(chǎn)家庭。他自幼聰明，家境優(yōu)渥，自信中帶著疏狂。1902年進(jìn)入劍橋大學(xué)。他有極強(qiáng)的數(shù)學(xué)天分，在成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家前，曾公開(kāi)發(fā)表過(guò)《概率論》，他本來(lái)應(yīng)成為數(shù)學(xué)家的，一不小心，卻成了著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他的《通論》創(chuàng)立了國(guó)家干預(yù)主義，但他不是象牙塔里熱衷于模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而是一位立足實(shí)踐的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

凱恩斯不僅獻(xiàn)身于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究，還管理過(guò)數(shù)額不菲的基金，其投資生涯穿越了兩次世界大戰(zhàn)，包括讓資本主義垂死的大蕭條。盡管他做投資并非順風(fēng)順?biāo)?，有兩次甚至虧得差點(diǎn)破產(chǎn)，但他還是打敗了市場(chǎng)，取得了遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)平均的收益率！

在一戰(zhàn)前，凱恩斯就開(kāi)始投資股票、貨幣和大宗商品，把他以前獲得的所有獎(jiǎng)金悉數(shù)投入，足見(jiàn)他對(duì)賺錢(qián)有強(qiáng)烈的欲望。一戰(zhàn)后，毀于戰(zhàn)火的歐洲，百?gòu)U待興，歐洲的重建，創(chuàng)造了巨大需求，物價(jià)隨之上升，精明的投機(jī)者嗅到了賺錢(qián)的味道。凱恩斯自信地認(rèn)為，自己是大宗商品投機(jī)的“先知”，能夠根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格與他推測(cè)的合理價(jià)格之間的差異而獲利。

他認(rèn)為，市場(chǎng)是無(wú)效的，會(huì)存在錯(cuò)誤定價(jià)。投機(jī)者能夠吸收生產(chǎn)者不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，若他推測(cè)正確，就能“憑冒險(xiǎn)賺取可觀的收入”。他對(duì)大宗商品研究后認(rèn)為，影響大宗商品價(jià)格的重要行為因素就是信心。當(dāng)人們對(duì)企業(yè)前景抱有過(guò)度信心時(shí)，大宗商品價(jià)格就會(huì)上升。為了搏擊于變幻莫測(cè)的大宗商品市場(chǎng)，他建立了自己的“大宗商品數(shù)據(jù)庫(kù)”。

盡管他學(xué)識(shí)過(guò)人，又異常勤奮，有優(yōu)于常人的預(yù)測(cè)方法，但市場(chǎng)還是以出其不意的方式給了他當(dāng)頭一擊。1928年，也就是大蕭條前夕，當(dāng)全球市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，物價(jià)下跌之際，他仍在充當(dāng)商品多頭，買(mǎi)進(jìn)橡膠、小麥、棉花、錫等多頭合約，結(jié)果，1929年股市崩盤(pán)后，他的凈虧損一度達(dá)80%，差點(diǎn)破產(chǎn)。

但這個(gè)敗績(jī)并沒(méi)有打垮他堅(jiān)強(qiáng)的內(nèi)心，于是，他在經(jīng)濟(jì)慘淡的10年之中，重整旗鼓，充分吸取了過(guò)去預(yù)測(cè)缺陷的教訓(xùn)，最終成為一名極其成功的投資者。在他看來(lái)，試圖預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，并將預(yù)測(cè)與貨幣和大宗商品交易聯(lián)系起來(lái)的宏觀觀點(diǎn)，在很大程度上失敗了。他意識(shí)到，自己在商品投資中之所以虧損嚴(yán)重，主要原因在于，傲慢導(dǎo)致他對(duì)自己的決策過(guò)度自信。

于是，他轉(zhuǎn)而開(kāi)始研究信心、情緒和心理的影響。在吸取教訓(xùn)之后，他克服了自己原來(lái)頑固不化的觀點(diǎn)，開(kāi)始買(mǎi)入并持有更多股票，理念也從短期交易和投機(jī)，轉(zhuǎn)變?yōu)榛诠净久娣治龅拈L(zhǎng)期投資，買(mǎi)入那些在他看來(lái)能度過(guò)崩盤(pán)難關(guān)的公司股票。在20世紀(jì)30年代大蕭條的困頓之中，凱恩斯投資基金公司的董事敦促他將股票平倉(cāng)，但他拒絕了。他堅(jiān)定地認(rèn)為，雖然大蕭條導(dǎo)致了他的大宗商品爆倉(cāng)，但股票一定會(huì)反彈。他認(rèn)為，崩盤(pán)只是技術(shù)性的，好比汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)出了問(wèn)題，修復(fù)之后仍能前進(jìn)，市場(chǎng)也不會(huì)一直一蹶不振。

那么，凱恩斯在股票上的投資策略是什么呢？在他看來(lái)，什么樣的公司能夠最終渡過(guò)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的難關(guān)呢？

凱恩斯在股票投資中并不是靠打聽(tīng)消息，他購(gòu)買(mǎi)的是那些不僅有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收入，而且有派發(fā)紅利的潛力的公司股票。他重點(diǎn)考慮分紅增長(zhǎng)潛力，公司對(duì)投資者持續(xù)增加分紅的可能性有多大。即他更偏好于購(gòu)買(mǎi)分紅型公司的股票。錢(qián)伯斯和迪姆森發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)30年代早期，凱恩斯就采取了“自下而上”策略，即精心選擇個(gè)股而不是跟蹤宏觀趨勢(shì)，這是他取得優(yōu)異投資業(yè)績(jī)的根本所在。這個(gè)轉(zhuǎn)變，使他開(kāi)始青睞可以便宜價(jià)格買(mǎi)進(jìn)的大型公司股票，這就是“價(jià)值投資”的萌芽。

《通論》中的投資真諦

凱恩斯的《通論》雖然是一部宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的開(kāi)山之作，但他在這部晦澀的著作中闡述了許多投資的真諦。

第一，雖然凱恩斯是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，但他在投資中卻更注重公司層面的微觀因素。他曾說(shuō)：“不要試圖把握整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行，應(yīng)努力找出你理解的公司，然后僅關(guān)注這些公司。”這與巴菲特的理念不謀而合。他強(qiáng)調(diào)，公司的賬面價(jià)值是投資的核心原則，因?yàn)樗鼪Q定了公司被清算時(shí)，它對(duì)股東的價(jià)值。賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差異，要么溢價(jià)，要么折價(jià)。價(jià)值投資者就是偏好以折價(jià)買(mǎi)入，相信未來(lái)股票的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)更高。這實(shí)際上已非常接近于格雷厄姆的安全邊際思想了。凱恩斯重視“我們自己所做決策的可靠性”，他甚至強(qiáng)調(diào)，模糊的正確要強(qiáng)于精確的錯(cuò)誤。

第二，市場(chǎng)不是一無(wú)所知。凱恩斯認(rèn)為，自由市場(chǎng)并不能對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。公眾并不能得到與定價(jià)相關(guān)的充分信息，這就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)。他說(shuō)，投資者“在價(jià)值評(píng)估方面的實(shí)際知識(shí)都在嚴(yán)重減少”。市場(chǎng)也常常是非理性的，這會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重干擾。雖然短期信息對(duì)價(jià)值影響不大，但它也構(gòu)成了趨勢(shì)的一部分，投資的利潤(rùn)天天波動(dòng)起伏，對(duì)市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生過(guò)度乃至荒謬的影響。他說(shuō)：“循此成規(guī)所得市價(jià)，只是一群無(wú)知無(wú)識(shí)者心理的產(chǎn)物，自會(huì)因群意的驟變而劇烈波動(dòng)。且此使群意改變的因素，亦不必真與投資的未來(lái)收益有關(guān)。”

第三，由于受情緒和心理因素的影響，市場(chǎng)變化比人們的思路轉(zhuǎn)變還要快。關(guān)鍵還在于，公眾對(duì)市場(chǎng)看法的改變，不一定與未來(lái)收益有關(guān)。是故，公眾的短期思路增加波動(dòng)性，而且，資產(chǎn)定價(jià)當(dāng)中投資者的相互影響，會(huì)使人們失去原有的客觀標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)他的“選美”論，投資者運(yùn)用同樣的集體思維，追逐被大多數(shù)人認(rèn)為“最優(yōu)”股票，而不是依據(jù)自己原本的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行決策。

第四，短期投資成功的關(guān)鍵在于，智奪他人，把壞東西留給別人。凱恩斯強(qiáng)調(diào)，我們對(duì)未來(lái)的預(yù)期往往是極不可靠的，因?yàn)?，“我們?jù)以推測(cè)未來(lái)收益的一點(diǎn)知識(shí)，其基礎(chǔ)異常脆弱。若干年以后，何種因素決定投資收益，我們實(shí)在知道得很少”。因此，即便是企業(yè)家，也是“玩一種既靠本領(lǐng)又靠運(yùn)氣的游戲……。如果人性不喜歡碰運(yùn)氣，或?qū)ㄔO(shè)一廠、一鐵路或一礦本身（即除了利潤(rùn)）不感興趣，而僅靠冷靜盤(pán)算，則恐怕不會(huì)有多少投資”。

對(duì)未來(lái)不可預(yù)知，決定了人們喜歡進(jìn)行短期投資，因?yàn)?，“根?jù)真正的長(zhǎng)期預(yù)期而做投資，實(shí)在太難，幾乎不可能。凡想如此從事者，較之僅想對(duì)群體行為比群眾猜得略勝一籌者，其工作量較大，其風(fēng)險(xiǎn)較大?！獡羝茣r(shí)間勢(shì)力，要減少我們對(duì)于未來(lái)的無(wú)知，其所需智力多，要僅僅設(shè)法先發(fā)制人，其所需智力少”。當(dāng)然，人們熱衷于短期投資的一個(gè)原因是“人生有限，故人性喜歡有速效，對(duì)于即刻致富之道最感興趣，而對(duì)于遙遠(yuǎn)未來(lái)能夠得到的好處，普通人都要大打折扣”。而“長(zhǎng)期投資者固然最能促進(jìn)社會(huì)利潤(rùn)，這種人的行為最遭受批評(píng)……因?yàn)樵谝话闳搜劾?，這種人行為古怪，不守成規(guī)，過(guò)分大膽”。

是故，“從社會(huì)觀點(diǎn)看，要使得投資高明，只有增加我們對(duì)于未來(lái)的了解；從私人觀點(diǎn)，所謂高明投資，乃先發(fā)制人，智奪群眾，把壞東西讓給別人”。而“斗智的對(duì)象，不在預(yù)測(cè)投資未來(lái)好幾年中的收益，而在預(yù)測(cè)幾個(gè)月以后，由因循成規(guī)所得市價(jià)有何變化”。這種投資中斗智的游戲，“也不須外行參加以供職業(yè)投資者魚(yú)肉，職業(yè)投資者之間就可以玩起來(lái)。參與者也不必真相信，從長(zhǎng)期看，因循成規(guī)有合理根據(jù)”。

總結(jié)起來(lái)看，在《通論》中的“長(zhǎng)期預(yù)期狀態(tài)”一章中，集中體現(xiàn)了凱恩斯對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)和思想，基本面和市場(chǎng)心理活動(dòng)共同決定了投資市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這比后來(lái)的有效市場(chǎng)假說(shuō)和行為金融學(xué)，都更早、更全面客觀地揭示了金融市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。盡管他在管理國(guó)王學(xué)院和兩家保險(xiǎn)公司基金期間也曾受人們的質(zhì)疑，但20世紀(jì)30年代末，他在投資中的冷靜分析和對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行獨(dú)樹(shù)一幟的見(jiàn)解，終于助其取得了輝煌的投資業(yè)績(jī)。

（作者彭興韻為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，本文摘自《金融投資學(xué)通識(shí)》一書(shū)，澎湃新聞獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。）