如果說2021年就業(yè)市場的“K型”復(fù)蘇特征是美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化的“絆腳石”，那么2022年強(qiáng)勁的就業(yè)則是正?；摹皦|腳石”。一方面，在高通脹和低失業(yè)率并存的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)沒有理由不繼續(xù)緊縮貨幣政策；另一方面，緊張的勞動(dòng)力市場從需求側(cè)推動(dòng)了“工資-通脹”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖。

當(dāng)下，市場關(guān)心的問題是：9月以后加息的節(jié)奏是否會(huì)放緩？2023年是否會(huì)降息，以及何時(shí)降息？FFR的路徑主要取決于就業(yè)和通脹。本文從勞動(dòng)力市場上尋找美國經(jīng)濟(jì)基本面走弱的證據(jù)，及其與美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化的反饋關(guān)系。就業(yè)雖然保持強(qiáng)勁，但也不乏邊際走弱的信號(hào)，什么是暫緩或暫停加息的充分條件，何時(shí)達(dá)到？在通脹的下一步演繹中，勞動(dòng)市場和工資扮演著什么角色?美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性衰退，這是否是降低通脹的必要條件？

截至2022年7月底（圖1），LMCI水平位于歷史平均水平的1.46個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，與2022年2月持平，表明美國勞動(dòng)力市場依然穩(wěn)健，可以說處于后疫情時(shí)代最好的狀態(tài)。LMCI動(dòng)量從2020年8月觸頂（2.25）后持續(xù)向下回歸均值，目前位于均值以上0.14個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，當(dāng)其轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，則表明勞動(dòng)力市場條件從改善的邊際放緩變?yōu)檫呺H惡化，但能在多大程度上形成加息的阻力，還要看轉(zhuǎn)負(fù)之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，下行趨勢(shì)確定性增強(qiáng)，即使絕對(duì)水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯(lián)儲(chǔ)需要評(píng)估“已實(shí)現(xiàn)的和預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)于最大就業(yè)目標(biāo)和對(duì)稱的2%的通貨膨脹目標(biāo)”的含義，即不僅要“向后看”，也要“向前看”。

圖1：LMCI顯示美國勞動(dòng)力市場依然穩(wěn)健，但邊際走弱
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，CEIC，東方證券財(cái)富研究

1992年以來，F(xiàn)FR與LMCI的水平呈正相關(guān)關(guān)系。LMCI水平由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)能較好的匹配美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開啟，比如：1994年3月LMCI水平轉(zhuǎn)正，2月開始加息；2003年11月LMCI轉(zhuǎn)正，2004年6月開始加息；2015年12月LMCI轉(zhuǎn)正，正好對(duì)應(yīng)著首次加息；2021年4月LMCI轉(zhuǎn)正，3月開始加息。除了2003-2004年加息滯后了7個(gè)月，其他3次當(dāng)中有兩次領(lǐng)先一個(gè)月，一次在當(dāng)月。

降息周期與LMCI水平的下降區(qū)間相對(duì)應(yīng)，此時(shí)，LMCI動(dòng)量大多數(shù)情況下位于負(fù)值區(qū)間。一般而言，當(dāng)LMCI動(dòng)量為負(fù)，且下降速度較快時(shí)——LMCI水平也會(huì)處于下降區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)降息（或放緩加息的節(jié)奏），例如1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規(guī)律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI動(dòng)量雖然為負(fù)，但斜率較小，且LMCI水平還處于上行區(qū)間，所以并未阻礙加息。

加息表明貨幣政策趨于收緊，而不一定是過緊（或偏緊），只要FFR低于中性利率，就可以認(rèn)為貨幣政策還處于寬松區(qū)間?？蓪OMC季度預(yù)測（SEP）當(dāng)中關(guān)于FFR的長期預(yù)測視為中性利率，2022年6月的最新預(yù)測為2.5%，等于7月加息后FFR目標(biāo)區(qū)間的上限。這意味著，9月加息后，貨幣政策將從偏松轉(zhuǎn)向偏緊。但疫情之后的數(shù)據(jù)噪聲較大，一個(gè)較為普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)中性利率的估計(jì)存在較大的誤差，以至于紐約聯(lián)儲(chǔ)都暫停對(duì)外發(fā)布模型的最新預(yù)測結(jié)果。

實(shí)踐中，可用美國國債期限結(jié)構(gòu)來衡量貨幣政策的松緊程度，常用的指標(biāo)有：3個(gè)月國庫券與10年國債的期限利差（3M-10Y）、1年國債與10年國債利差（1Y-10Y）或2年國債與10年國債利差（2Y-10Y）。三個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)基本一致。3M-10Y與另外兩個(gè)指標(biāo)短期可能出現(xiàn)背離，但遲早會(huì)收斂（圖2）。

圖2：貨幣政策立場、利率期限結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)衰退
數(shù)據(jù)：參考McLeay & Tenreyro，2019，東方證券財(cái)富研究

利差倒掛對(duì)NBER意義上的“實(shí)質(zhì)性衰退”有較好的指示意義（圖2）。以1Y-10Y利差為例，20世紀(jì)60年代年以來共出現(xiàn)過10次倒掛的情形，除了1965-1966年以外，其他8次的衰退信號(hào)都兌現(xiàn)了。例外情況主要是因?yàn)榧s翰遜執(zhí)政后積極的財(cái)政政策。

此前，我們?cè)凇?a href="http://www.dbgt.com.cn/newsDetail_forward_15626756">流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)學(xué)｜供給消滅需求：2022年全球宏觀展望》（2021-12-06，澎湃商學(xué)院）一文中指出，與2021年全球經(jīng)濟(jì)不斷向上修正不同，2022年向下修正的概率更高。2022年2月俄烏沖突的爆發(fā)和3-5月中國國內(nèi)疫情的反復(fù)，加劇了全球滯脹壓力，增加了全球經(jīng)濟(jì)二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于美國，從低增長進(jìn)一步修正為衰退還是略超預(yù)期的。從衰退的信號(hào)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)從3月開始快速加息，2Y-10Y利差首次在4月初出現(xiàn)倒掛，但只是暫時(shí)的。通脹居高不下強(qiáng)化了加息預(yù)期，進(jìn)而又強(qiáng)化了衰退預(yù)期。7月5日開始，2Y-10Y利差持續(xù)倒掛。7月12日開始1Y-10Y利差也倒掛，預(yù)計(jì)9月加息后3M-10Y利差也將出現(xiàn)倒掛。屆時(shí)，利差期限結(jié)構(gòu)將全面倒掛，是很強(qiáng)的衰退信號(hào)?；赑robit概率模型的預(yù)測結(jié)果顯示，在通脹率高于5%和失業(yè)率低于4%的情況下收緊貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)在未來12個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率為100%（Domash & Summers，2022）。

如果不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長期國債利率等于預(yù)期的短期國庫券利率的均值，后者與FFR高度相關(guān)。美債期限結(jié)構(gòu)在加息周期中會(huì)趨于平坦化，在加息周期的尾聲常出現(xiàn)倒掛。這被認(rèn)為是貨幣政策過緊的信號(hào)，從而增加美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率。所以，期限結(jié)構(gòu)倒掛的經(jīng)濟(jì)解釋是：市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，而這又是衰退（或衰退預(yù)期）的一個(gè)結(jié)果。

一個(gè)完整的敘事是，期限利差倒掛常出現(xiàn)在LMCI水平值的頂部區(qū)間，此時(shí)LMCI動(dòng)量要么已經(jīng)是負(fù)值，要么在加速轉(zhuǎn)負(fù)，交叉驗(yàn)證可提供較強(qiáng)的衰退信號(hào)，往往也預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的尾聲。截至2022年8月11日，3個(gè)期限利差中的兩個(gè)已經(jīng)倒掛，持續(xù)近1個(gè)月，全面倒掛近在咫尺。LMCI水平值正在磨頂，動(dòng)量值即將轉(zhuǎn)負(fù)，斜率不低。參照以往的經(jīng)驗(yàn)，可認(rèn)為加息周期已近尾聲。但考慮到通脹仍是貨幣政策的主要矛盾，衰退預(yù)期還不足以構(gòu)成停止加息或降息的充分條件，因?yàn)橐灿锌赡芟冉?jīng)歷“滯脹”，而后才是衰退——滯而不脹。在這個(gè)過程中，F(xiàn)FR主要取決于“脹”，而非“滯”。

關(guān)鍵問題是：美國強(qiáng)勢(shì)勞動(dòng)力市場的基礎(chǔ)是否牢固，LMCI動(dòng)量轉(zhuǎn)負(fù)具體是由什么指標(biāo)驅(qū)動(dòng)的，未來下降的斜率有多大？除了利差和勞動(dòng)力市場的信號(hào)外，是否還有其他衰退的信號(hào)？

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）