如果說2021年就業(yè)市場的“K型”復(fù)蘇特征是美聯(lián)儲政策正常化的“絆腳石”，那么2022年強勁的就業(yè)則是正?；摹皦|腳石”。一方面，在高通脹和低失業(yè)率并存的情況下，美聯(lián)儲沒有理由不繼續(xù)緊縮貨幣政策；另一方面，緊張的勞動力市場從需求側(cè)推動了“工資-通脹”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進行對沖。

當(dāng)下，市場關(guān)心的問題是：9月以后加息的節(jié)奏是否會放緩？2023年是否會降息，以及何時降息？FFR的路徑主要取決于就業(yè)和通脹。本文從勞動力市場上尋找美國經(jīng)濟基本面走弱的證據(jù)，及其與美聯(lián)儲政策正?；姆答侁P(guān)系。就業(yè)雖然保持強勁，但也不乏邊際走弱的信號，什么是暫緩或暫停加息的充分條件，何時達到？在通脹的下一步演繹中，勞動市場和工資扮演著什么角色?美聯(lián)儲加息是否會導(dǎo)致實質(zhì)性衰退，這是否是降低通脹的必要條件？

截至2022年7月底（圖1），LMCI水平位于歷史平均水平的1.46個標準差以上，與2022年2月持平，表明美國勞動力市場依然穩(wěn)健，可以說處于后疫情時代最好的狀態(tài)。LMCI動量從2020年8月觸頂（2.25）后持續(xù)向下回歸均值，目前位于均值以上0.14個標準差的位置，當(dāng)其轉(zhuǎn)負時，則表明勞動力市場條件從改善的邊際放緩變?yōu)檫呺H惡化，但能在多大程度上形成加息的阻力，還要看轉(zhuǎn)負之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，下行趨勢確定性增強，即使絕對水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯(lián)儲需要評估“已實現(xiàn)的和預(yù)期的經(jīng)濟狀況相對于最大就業(yè)目標和對稱的2%的通貨膨脹目標”的含義，即不僅要“向后看”，也要“向前看”。

圖1：LMCI顯示美國勞動力市場依然穩(wěn)健，但邊際走弱
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，CEIC，東方證券財富研究

1992年以來，F(xiàn)FR與LMCI的水平呈正相關(guān)關(guān)系。LMCI水平由負轉(zhuǎn)正的時間點能較好的匹配美聯(lián)儲加息周期的開啟，比如：1994年3月LMCI水平轉(zhuǎn)正，2月開始加息；2003年11月LMCI轉(zhuǎn)正，2004年6月開始加息；2015年12月LMCI轉(zhuǎn)正，正好對應(yīng)著首次加息；2021年4月LMCI轉(zhuǎn)正，3月開始加息。除了2003-2004年加息滯后了7個月，其他3次當(dāng)中有兩次領(lǐng)先一個月，一次在當(dāng)月。

降息周期與LMCI水平的下降區(qū)間相對應(yīng)，此時，LMCI動量大多數(shù)情況下位于負值區(qū)間。一般而言，當(dāng)LMCI動量為負，且下降速度較快時——LMCI水平也會處于下降區(qū)間，美聯(lián)儲很可能會降息（或放緩加息的節(jié)奏），例如1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規(guī)律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI動量雖然為負，但斜率較小，且LMCI水平還處于上行區(qū)間，所以并未阻礙加息。

加息表明貨幣政策趨于收緊，而不一定是過緊（或偏緊），只要FFR低于中性利率，就可以認為貨幣政策還處于寬松區(qū)間。可將FOMC季度預(yù)測（SEP）當(dāng)中關(guān)于FFR的長期預(yù)測視為中性利率，2022年6月的最新預(yù)測為2.5%，等于7月加息后FFR目標區(qū)間的上限。這意味著，9月加息后，貨幣政策將從偏松轉(zhuǎn)向偏緊。但疫情之后的數(shù)據(jù)噪聲較大，一個較為普遍的觀點認為，對中性利率的估計存在較大的誤差，以至于紐約聯(lián)儲都暫停對外發(fā)布模型的最新預(yù)測結(jié)果。

實踐中，可用美國國債期限結(jié)構(gòu)來衡量貨幣政策的松緊程度，常用的指標有：3個月國庫券與10年國債的期限利差（3M-10Y）、1年國債與10年國債利差（1Y-10Y）或2年國債與10年國債利差（2Y-10Y）。三個指標的走勢基本一致。3M-10Y與另外兩個指標短期可能出現(xiàn)背離，但遲早會收斂（圖2）。

圖2：貨幣政策立場、利率期限結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟衰退
數(shù)據(jù)：參考McLeay & Tenreyro，2019，東方證券財富研究

利差倒掛對NBER意義上的“實質(zhì)性衰退”有較好的指示意義（圖2）。以1Y-10Y利差為例，20世紀60年代年以來共出現(xiàn)過10次倒掛的情形，除了1965-1966年以外，其他8次的衰退信號都兌現(xiàn)了。例外情況主要是因為約翰遜執(zhí)政后積極的財政政策。

此前，我們在《流動性經(jīng)濟學(xué)｜供給消滅需求：2022年全球宏觀展望》（2021-12-06，澎湃商學(xué)院）一文中指出，與2021年全球經(jīng)濟不斷向上修正不同，2022年向下修正的概率更高。2022年2月俄烏沖突的爆發(fā)和3-5月中國國內(nèi)疫情的反復(fù)，加劇了全球滯脹壓力，增加了全球經(jīng)濟二次衰退的風(fēng)險。

對于美國，從低增長進一步修正為衰退還是略超預(yù)期的。從衰退的信號看，由于美聯(lián)儲從3月開始快速加息，2Y-10Y利差首次在4月初出現(xiàn)倒掛，但只是暫時的。通脹居高不下強化了加息預(yù)期，進而又強化了衰退預(yù)期。7月5日開始，2Y-10Y利差持續(xù)倒掛。7月12日開始1Y-10Y利差也倒掛，預(yù)計9月加息后3M-10Y利差也將出現(xiàn)倒掛。屆時，利差期限結(jié)構(gòu)將全面倒掛，是很強的衰退信號?；赑robit概率模型的預(yù)測結(jié)果顯示，在通脹率高于5%和失業(yè)率低于4%的情況下收緊貨幣政策，美國經(jīng)濟在未來12個月內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率為100%（Domash & Summers，2022）。

如果不考慮風(fēng)險溢價，長期國債利率等于預(yù)期的短期國庫券利率的均值，后者與FFR高度相關(guān)。美債期限結(jié)構(gòu)在加息周期中會趨于平坦化，在加息周期的尾聲常出現(xiàn)倒掛。這被認為是貨幣政策過緊的信號，從而增加美國經(jīng)濟衰退的概率。所以，期限結(jié)構(gòu)倒掛的經(jīng)濟解釋是：市場預(yù)期美聯(lián)儲會降息，而這又是衰退（或衰退預(yù)期）的一個結(jié)果。

一個完整的敘事是，期限利差倒掛常出現(xiàn)在LMCI水平值的頂部區(qū)間，此時LMCI動量要么已經(jīng)是負值，要么在加速轉(zhuǎn)負，交叉驗證可提供較強的衰退信號，往往也預(yù)示著美聯(lián)儲加息周期的尾聲。截至2022年8月11日，3個期限利差中的兩個已經(jīng)倒掛，持續(xù)近1個月，全面倒掛近在咫尺。LMCI水平值正在磨頂，動量值即將轉(zhuǎn)負，斜率不低。參照以往的經(jīng)驗，可認為加息周期已近尾聲。但考慮到通脹仍是貨幣政策的主要矛盾，衰退預(yù)期還不足以構(gòu)成停止加息或降息的充分條件，因為也有可能先經(jīng)歷“滯脹”，而后才是衰退——滯而不脹。在這個過程中，F(xiàn)FR主要取決于“脹”，而非“滯”。

關(guān)鍵問題是：美國強勢勞動力市場的基礎(chǔ)是否牢固，LMCI動量轉(zhuǎn)負具體是由什么指標驅(qū)動的，未來下降的斜率有多大？除了利差和勞動力市場的信號外，是否還有其他衰退的信號？

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）