近日，美國(guó)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)顯示，6月中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總額下降130億美元至9678億美元，持有占比降至13.02%，維持美債的第二大持有國(guó)。從整體來看，外國(guó)投資者6月合計(jì)增持美債52億美元至7.43萬億美元，其中日本增持120億美元，為美債最大持有國(guó)；英國(guó)單月減持191億美元，減持規(guī)模最大，持有余額6150億美元，為第三大美債持有國(guó)。

從去年12月起，中國(guó)已連續(xù)7個(gè)月減持美債。今年以來，多個(gè)國(guó)家在不同月份以不同程度減持美債，外國(guó)投資者持有美債呈下降趨勢(shì)。6月末外國(guó)投資者持有美債規(guī)模占美國(guó)國(guó)債余額比重降至24.31%，較去年末下降近兩個(gè)百分點(diǎn)。

一、中國(guó)減持美債的主要原因

（一）應(yīng)對(duì)美債收益率上升預(yù)期下的技術(shù)性操作

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在美債收益率上行階段，外國(guó)投資者傾向于減持美債資產(chǎn)以降低資產(chǎn)損失，當(dāng)美債收益率下行時(shí)再增持；從投資者行為角度，外國(guó)投資者更偏好于右側(cè)操作，顯示出投資行為的審慎性

圖1：外國(guó)持有美債增速與美債收益率變動(dòng) 數(shù)據(jù)來源：Wind。注：?jiǎn)挝唬喝f億美元，%；數(shù)據(jù)為12月移動(dòng)平均。

美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2020年12月境外投資者持有美債規(guī)模達(dá)到歷史高位7.75萬億美元。今年上半年，外國(guó)投資者持有美債的規(guī)?？傆?jì)減少3169億美元，其中4月美債的前十大海外持有主體集體減持。去年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加速Taper，今年以來美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策速度加快，10年期美債收益率持續(xù)上行。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在今年剩下的三次議息會(huì)議上將延續(xù)鷹派立場(chǎng)。受此影響，世界各國(guó)持有美債規(guī)模不約而同下降。

今年6月，10年期美債收益率最高升至3.49%的年內(nèi)高位，催化了境外投資者減持美債的意愿。英國(guó)減持191億美元美債，單月減持規(guī)模最大，加拿大減持170億美元，中國(guó)減持130億美元。日本作為美債的最大海外持有國(guó)，連續(xù)第2個(gè)月增持美債，或與日元大幅貶值背景下增加美元資產(chǎn)以保持收益率有關(guān)。

（二）俄烏沖突背景下金融安全維護(hù)的戰(zhàn)略舉措

俄烏沖突已持續(xù)超過6個(gè)月，以美國(guó)為首的西方多國(guó)對(duì)俄羅斯發(fā)起多輪制裁，其中包括限制俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備的自由使用，以降低俄羅斯央行通過出售外儲(chǔ)資產(chǎn)抵御西方經(jīng)濟(jì)金融制裁的能力。

不過俄羅斯在俄烏沖突前已連續(xù)多年減持美債，因此該項(xiàng)制裁舉措對(duì)俄羅斯的影響較小。據(jù)估計(jì)，俄羅斯已拋售了其持有的近99%的美債，從峰值的1757億美元（2010年7月）降至20億美元（2022年6月），為歷史最低水平。

目前全球化趨勢(shì)出現(xiàn)明顯擾動(dòng)，大國(guó)博弈和競(jìng)爭(zhēng)再起，民粹主義和地緣沖突不斷，加之新冠疫情導(dǎo)致全球分工和產(chǎn)業(yè)鏈重組，未來在國(guó)際交往各領(lǐng)域出現(xiàn)沖突的風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。美國(guó)凍結(jié)他國(guó)美元資產(chǎn)儲(chǔ)備的手段，令各國(guó)央行對(duì)外儲(chǔ)中美元資產(chǎn)的安全性存疑，因而尋求逐步降低美元資產(chǎn)占比，以維護(hù)儲(chǔ)備資產(chǎn)的金融安全。

（三）基于國(guó)際關(guān)系復(fù)雜情形下的長(zhǎng)期趨勢(shì)

中國(guó)在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)中，通過經(jīng)常項(xiàng)目盈余而積累外匯資金，其中部門外匯資金用于購(gòu)買美債形成外匯儲(chǔ)備。

從絕對(duì)值看，2000年以來，中國(guó)購(gòu)債速度加快，自2008年9月起，中國(guó)持有美債規(guī)模居全球之首。2011年，美國(guó)因債務(wù)上限問題導(dǎo)致美債違約風(fēng)險(xiǎn)飆升，美債評(píng)級(jí)被下調(diào)，中國(guó)持有美債規(guī)模階段性減少。但隨后中國(guó)繼續(xù)增持，并在2013年達(dá)到峰值1.32萬億美元。2013年，美國(guó)債務(wù)上限問題再起，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，此后中國(guó)持有美債整體小幅下降，但總規(guī)?；痉€(wěn)定。2018年，在多重復(fù)雜背景下，中國(guó)減持美債速度加快。2019年6月起，日本轉(zhuǎn)而成為美債最大海外持有者，而中國(guó)持有美債規(guī)模逐步降至當(dāng)前的0.97萬億美元。

從占比看，中國(guó)持有的美債占外國(guó)投資者持有總額的比重在2011年達(dá)到28.17%的峰值，隨后逐年下降，表明2011年美債評(píng)級(jí)下調(diào)事件后，不確定性事件頻發(fā)導(dǎo)致美債的安全性大不如前，中國(guó)配置美債資產(chǎn)行為愈發(fā)謹(jǐn)慎，少配、減配成為主要策略

圖2：外國(guó)投資者持有美債總額及中國(guó)比重 數(shù)據(jù)來源：Wind。

 （四）全球貨幣體系去美元化的重要內(nèi)容

去美元化進(jìn)程因美元國(guó)際地位的高估而悄然進(jìn)行著，加之近年來貿(mào)易保護(hù)主義升溫，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢性大大增強(qiáng)，資本流動(dòng)對(duì)以新興市場(chǎng)國(guó)家為代表的經(jīng)濟(jì)體的擾動(dòng)更為頻繁，各國(guó)去美元化的動(dòng)能相應(yīng)增強(qiáng)。

從投資行為角度看，外國(guó)投資者對(duì)于持有美債的意愿已逐漸削弱。截至6月末，美國(guó)國(guó)債余額為30.57萬億美元，外國(guó)投資者持有比例降至24.31%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中、俄、德、法、意、英、日等二十余個(gè)國(guó)家，均已拋售美債。我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)占比，已經(jīng)明顯下降。根據(jù)外匯局公布的《國(guó)家外匯管理局年報(bào)（2019）》，在外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)中，美元占比從1995年的79%降至2015年的58%，同期非美元貨幣從21%上升至42%

圖3：美債總余額與外國(guó)持債占比 數(shù)據(jù)來源：Wind。

從儲(chǔ)備資產(chǎn)的角度，減少美元資產(chǎn)、增持黃金儲(chǔ)備成為趨勢(shì)。一國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)主要由外匯儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備組成。外匯儲(chǔ)備要求安全、流動(dòng)、收益三者合一，以美債為代表的主要國(guó)家的國(guó)債，是重要的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)標(biāo)的。近年來，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元性成為共識(shí)，多國(guó)央行陸續(xù)將部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為歐元、日元、人民幣等資產(chǎn)。降低美元資產(chǎn)比重的同時(shí)，多國(guó)增持了黃金儲(chǔ)備，且運(yùn)回存放于美聯(lián)儲(chǔ)的黃金。這也從側(cè)面反映了市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)安全性的質(zhì)疑。

在去美元化的同時(shí)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。目前，人民幣是全球第五大支付貨幣，跨境貿(mào)易結(jié)算份額全球第三，人民幣國(guó)際支付占比穩(wěn)居國(guó)際前列。2022年5月，IMF將人民幣在SDR籃子貨幣中的權(quán)重提升至12.28%，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備份額也增長(zhǎng)至2.88%，保持全球第五。此外，境外投資者持續(xù)增持中國(guó)債券，證券市場(chǎng)持續(xù)開放，人民幣國(guó)際使用場(chǎng)景得到充實(shí)和豐富。

二、中國(guó)是否將持續(xù)減持美債？

基于前述分析，從投資收益、金融安全、組合策略以及去美元化等多角度考慮，未來減持美債仍將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

一方面，壓降美元資產(chǎn)比重需充分權(quán)衡得失利弊。首先，外匯儲(chǔ)備最重要的是確保安全性和流動(dòng)性，同時(shí)盡可能提高收益率。投資美債雖然存在風(fēng)險(xiǎn)，但美債仍是全球范圍內(nèi)相對(duì)更安全、流動(dòng)性更好，同時(shí)回報(bào)率較高的資產(chǎn)。其次，拋售美債的行為在外匯高度敏感的情況下，將影響剩余美元資產(chǎn)的價(jià)值和質(zhì)量。再次，美國(guó)目前仍是國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)貨幣，需要持有適當(dāng)?shù)拿涝Y產(chǎn)參與全球金融活動(dòng)。因此，美債在一定時(shí)期內(nèi)仍將是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的首選資產(chǎn)，其規(guī)模壓降進(jìn)程料將較為緩慢。

另一方面，要持續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。人民幣的國(guó)際使用能有效提高人民幣資產(chǎn)的國(guó)際認(rèn)可度。經(jīng)過十余年的努力，人民幣國(guó)際化已取得了較好成效。同時(shí)，要穩(wěn)步加快金融開放，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外匯資產(chǎn)的市場(chǎng)化配置比例，讓更多市場(chǎng)主體通過市場(chǎng)化方式獲得外匯，并根據(jù)需要主動(dòng)配置資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，這不僅有助于市場(chǎng)主體分散決策以滿足自身外匯避險(xiǎn)安排，而且可更從容有效地應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)。

（作者曹譽(yù)波為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部研究員）