在2016年那篇題為《‘L’的底部——兼論經(jīng)濟觸底的必要條件》的文章中，我們談到2002年以來中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)的一個經(jīng)驗規(guī)律：若當年貨幣條件指數(shù)小于0，隨后一年的經(jīng)濟增速會上升，反之則增速回落。鑒于2016年的貨幣條件指數(shù)出現(xiàn)明顯的下降，文章認為2016年經(jīng)濟已經(jīng)具備了觸底的可能，如果保持寬松貨幣金融環(huán)境，2017年經(jīng)濟增長就會回升。

什么是貨幣條件指數(shù)？簡單說，就是通過利率和匯率變化情況，來考察貨幣政策的松緊程度，進而判斷貨幣金融環(huán)境是否適宜的一種思路。計算公式如下：

這兩年，中國經(jīng)濟實況延續(xù)著貨幣條件指數(shù)的變化領(lǐng)先經(jīng)濟增速漲落的經(jīng)驗規(guī)律——GDP增速在2016年觸及6.7%后，就止住了連續(xù)6年的下滑態(tài)勢，2017年增速回升至6.9%，今年一季度增速還穩(wěn)定在6.8%。鑒于2017年的貨幣條件指數(shù)已經(jīng)由2016年的<0的狀態(tài)上升至0附近，由此2018年的經(jīng)濟增速將較2017年的6.9%出現(xiàn)微降，可能會降至6.8%。

那么，未來我國貨幣條件指數(shù)的走向又會怎樣呢？在回答這個問題之前，我們要對中國金融領(lǐng)域正在發(fā)生的重大變化有所了解。

2015年以來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭得以確認，尤其是美國經(jīng)濟已接近充分就業(yè)，開始了“加息+縮表”的貨幣政策正常化進程，至今美聯(lián)儲已累計加息6次，其資產(chǎn)負債表規(guī)模下降幅度近1600億美元。

作為全球貨幣政策的風向標，美聯(lián)儲政策取向的變化勢必觸發(fā)其他經(jīng)濟體的調(diào)整，這其中當然也包括中國的調(diào)整。人民銀行行長易綱4月在博鰲論壇上就坦言：“美國目前已加息了6次，但人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80-100個基點，保持了穩(wěn)定的利差?！?/p>

與此同時，在對經(jīng)濟新常態(tài)近三年的摸索確認后，我國于2015年底確立“三去一降一補”（即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）的宏觀調(diào)控措施，對經(jīng)濟運行進行方向性的引導(dǎo)，以推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。而今年年初明確的“三年打好三大攻堅戰(zhàn)”（亦即防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治），則是對于之前引導(dǎo)的進一步確認。

作為上述宏觀引導(dǎo)的重要內(nèi)容，中國金融監(jiān)管機構(gòu)著重整治寬松貨幣環(huán)境誘發(fā)的各種金融亂象，央行則側(cè)重為經(jīng)濟平穩(wěn)運行保駕護航，亦即金融維穩(wěn)。而針對美聯(lián)儲貨幣政策的變化，人民銀行采取了“擇機跟隨”的策略。

具體而言，2015年底至2016年三季度，央行出于經(jīng)濟筑底的考慮，采取了“弱匯率+穩(wěn)利率”的政策組合，營造寬松的貨幣金融環(huán)境。這期間，GDP實際增速穩(wěn)定在6.7%，名義增速由6.4%回升至7.7%；人民幣兌美元匯率累計貶值2.65%，人民幣兌一籃子貨幣匯率（CFETS人民幣匯率指數(shù)）累計貶值6.81%；十年期國債利率則由3%以上回落至2.5%，在2016年底收于3%。也就是說，2016年前三季度中國的貨幣條件指數(shù)始終<0。

2017年上半年，中國的貨幣條件指數(shù)保持<0的狀態(tài)，但與2016年前三季度比，貨幣寬松程度已經(jīng)大大減弱。在這期間，十年期國債利率呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢，并且突破了3.6%。造成利率上行的主要原因，在于金融監(jiān)管持續(xù)加強——銀監(jiān)會密集發(fā)文，開展“三三四十”的金融亂象整頓。同期，人民幣兌美元匯率累計升值2.51%，但人民幣兌一籃子貨幣匯率繼續(xù)貶值0.83%。這一期間，GDP實際增速穩(wěn)定在6.8%，名義增速則穩(wěn)定在11%左右。從2017年全年看，貨幣條件指數(shù)在0附近，表明我國貨幣金融環(huán)境更加追求中性。

今年以來，貨幣條件指數(shù)持續(xù)>0。這與人民幣匯率持續(xù)走強有關(guān)。截止目前，今年以來人民幣兌美元匯率累計升值2.09%，人民幣兌一籃子貨幣匯率則已升值2.81%；10年國債利率由3.9%回落至3.7%。

這兩年來，央行的調(diào)控曲線越來越清晰，也就是在穩(wěn)增長和防風險中求平衡，通過中性的貨幣政策來營造適宜的貨幣金融環(huán)境，在具體政策上則表現(xiàn)為利率和匯率的靈活組合。易綱出任人民銀行行長后的第一個大動作——“降準置換再貸款”，同樣是這種中性思路的體現(xiàn)。

不出意外的話，這條以“中性”為特征的易綱曲線，在可預(yù)見的未來將貫穿中國的貨幣政策。這一變化表明：貨幣條件指數(shù)已不僅僅是一個觀察指標，而是具備了成為貨幣政策的操作目標的可能性。我國的貨幣政策很可能從數(shù)量目標（如逐漸失靈的M2增速），直接過渡到對標貨幣條件指數(shù)，而非停留在價格目標上（如政策利率）。

這一變化同時也表明：中國經(jīng)濟運行已徹底脫離快車道，不再追求增長的速度，轉(zhuǎn)而追求發(fā)展的秩序與平穩(wěn)。僅就經(jīng)濟增速而言，就是短期內(nèi)的實際增速不能明顯背離潛在的增長率，即短期的經(jīng)濟波動不能失序。而根據(jù)蔡昉等人的研究，我國經(jīng)濟潛在增長率在2015年降至7%以下后（實際增速6.9%），到2020年將進一步降至6%以下。