一、ESG：從概念到實踐

自2004年聯(lián)合國全球契約組織提出ESG這個概念以來，環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）三個維度越來越得到監(jiān)管部門、金融機構(gòu)、投資人及上市企業(yè)的重視。在此后的十多年里，ESG理念發(fā)展方興未艾，全球影響力也不斷擴大。

從制度供給的角度來考察，可以將ESG發(fā)展劃分為三個階段，中國、美國和歐盟，分別處于發(fā)展的初級階段、中級階段和高級階段。在信息披露方面，則從初級階段的鼓勵自愿性信息披露、向中級階段的“不披露即解釋”半強制信息披露過渡，最終轉(zhuǎn)向高級階段的完全強制信息披露。從全球范圍來看，現(xiàn)在ESG信息披露實踐走在最前面的是歐盟，2022年11月28日，歐盟理事會正式通過了《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告指引》，在ESG信息披露的范圍、要求和標(biāo)準(zhǔn)方面都做出了更嚴(yán)格的規(guī)定，將成為歐盟范圍內(nèi)ESG信息披露的核心法規(guī)。

目前，境外市場已形成了涵蓋ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)、ESG評估評級方法和ESG投資實踐三位一體的ESG體系。其中，ESG 信息披露是前提條件，ESG 評估評級提供了具體方法論，兩者共同從系統(tǒng)化、流程化、可比化的角度，為關(guān)注社會責(zé)任投資的投資者提供更為明確的投資信號，是一個互相銜接、不可分割的整體。

從ESG體系在我國的應(yīng)用來看，ESG信息披露方面，香港交易所于2015年發(fā)布新版《環(huán)境、社會及管治報告指引》，滬深交易所在傳統(tǒng)的公司治理信息披露要求之外，近年來也相繼出臺了《上市公司社會責(zé)任指引》《上市公司環(huán)境信息披露指引》等信披規(guī)則，同時，上交所也鼓勵科創(chuàng)板上市企業(yè)自愿披露ESG信息。

然而，境內(nèi)資本市場目前尚沒有頒布整合的ESG相關(guān)法律文件，主要是從公司治理、環(huán)境保護和社會責(zé)任三個方面單獨出臺了相關(guān)指引。中國證監(jiān)會、 滬深交易所對公司ESG信息披露的監(jiān)管文件仍處于以自愿披露為主的階段，并沒有對格式規(guī)范、指標(biāo)體系、操作步驟等具體內(nèi)容作詳細、可參考的披露標(biāo)準(zhǔn)說明，進而造成企業(yè)披露形式多樣，缺少量化指標(biāo)、信息結(jié)構(gòu)化難度大，ESG關(guān)鍵議題的數(shù)據(jù)可靠性低，整體可比性差。在缺乏監(jiān)管規(guī)范和披露方信息公允度不足的情況下，ESG的數(shù)據(jù)披露出現(xiàn) “多定性描述，少定量指標(biāo)，多正面報道，少負(fù)面問題”的情況，負(fù)面問題往往不會及時在信息披露中出現(xiàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)滯后性嚴(yán)重。

據(jù)統(tǒng)計，目前約有四分之一多的A股上市公司發(fā)布了ESG報告，披露率正持續(xù)上升，整體的ESG績效穩(wěn)步增長。根據(jù)華證指數(shù)公司的ESG評級結(jié)果，隨著時間的發(fā)展，A股上市公司的ESG評級分布特征由以低ESG水平（CCC 級及以下）為主逐漸轉(zhuǎn)向以較為優(yōu)良的ESG水平（B 級及以上）為主。

在ESG投資實踐方面，近三年來越來越多的基金逐步將ESG理念納入投資決策中，表明更多機構(gòu)開始接納和認(rèn)可ESG理念。中國的泛ESG公募基金產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模均在過去兩年迎來爆發(fā)式增長。截至2021年末，共有76家基金公司發(fā)布了300只泛ESG公募基金產(chǎn)品，投資規(guī)模已經(jīng)超過6,600億。加上綠色產(chǎn)業(yè)基金、ESG私募股權(quán)基金和ESG理財產(chǎn)品，中國ESG投資市場規(guī)模實際上已超過1.2萬億元。

二、ESG評級的迷思

ESG評級在ESG生態(tài)體系中處于樞紐的位置。但近年來，業(yè)內(nèi)和媒體關(guān)于ESG評級的爭議卻是越來越多。這里有三個典型案例。

其一，2021年年7月，國際知名機構(gòu)MSCI（明晟）把貴州茅臺的ESG評級降至最低檔——CCC級（行業(yè)后 5%），指出茅臺在一連串ESG議題上處于落后水平，但這并沒有影響到國內(nèi)一部分ESG主題基金繼續(xù)重倉茅臺股票。

其二，2022年5月，標(biāo)普500 ESG指數(shù)剔除了特斯拉，但卻把老牌石油公司?？松梨诹腥隕SG表現(xiàn)最好的十家企業(yè)。特斯拉創(chuàng)始人馬斯克大為光火，在推特上寫道：“ESG評級就是一個騙局，是偽君子們的武器?！?/p>

其三，《商業(yè)周刊》曾報道過麥當(dāng)勞的例子：雖然在過去4年溫室氣體排放增加7%，2019年，其溫室氣體排放量超過了葡萄牙和匈牙利兩國的排放量，但MSCI還是提高了它的評級。

上述這些案例表明，ESG評級機構(gòu)的方案看上去都是公開和透明的，但具體的操作感覺就像是在黑箱里一樣。

目前，國內(nèi)資本市場上已有多家機構(gòu)針對A股上市企業(yè)進行ESG評級，大致可以將其分為三類：一類是外資系，包括MSCI、富時羅素等，它們采用國際標(biāo)準(zhǔn)、歷史悠久、但僅覆蓋A股頭部公司；另一類是第三方咨詢機構(gòu)，普遍成立較早、大多有學(xué)院派背景，包括商道融綠、潤靈環(huán)球、社會價值投資聯(lián)盟等；還有一類是二級市場核心參與者，包括 WIND（金融數(shù)據(jù)服務(wù)商）、嘉實基金（頭部公募）、中證指數(shù)和華證指數(shù)（專業(yè)指數(shù)公司）、微眾攬月（智能資管平臺）等。

在具體的評級實踐中，目前中國的ESG評價體系相對不規(guī)范，各評級機構(gòu)采取的評級數(shù)據(jù)及評級方法不同，也導(dǎo)致不同評級機構(gòu)對同一家公司產(chǎn)生不同的評級結(jié)果。我們在2020年的 Wind、華證、富時羅素、商道融綠、彭博披露評分結(jié)果中，篩選出獲取有效評分結(jié)果的605只股票，并將所有評分結(jié)果歸一化到1-10 分，計算任意兩個機構(gòu)評分結(jié)果相關(guān)性，統(tǒng)計顯示平均相關(guān)性僅為0.39。

在具體的指標(biāo)體系設(shè)計中，中外ESG評價指標(biāo)體系也存在若干差異。

首先，國內(nèi)的評級機構(gòu)構(gòu)建指標(biāo)體系時，大都從底層數(shù)據(jù)開始自下至上構(gòu)建，先確定有什么可用數(shù)據(jù)，再看怎么使用。哪怕一些指標(biāo)在國際上的應(yīng)用比較久，有很好的區(qū)分度或者財務(wù)實質(zhì)性，但是由于國內(nèi)企業(yè)完全沒有涉及，就不會被納入指標(biāo)體系內(nèi)。

其次，海外的評級機構(gòu)對中國市場的了解存在天然的信息壁壘，中國企業(yè)的 ESG信息披露規(guī)范不一、可用數(shù)據(jù)少的現(xiàn)狀，導(dǎo)致不少中國企業(yè)在國外評級機構(gòu)的指標(biāo)體系下難以獲得高評級。中國本土的評級機構(gòu)，更注重如何從國情實際出發(fā)去幫助客戶落實ESG投資，因此在某些企業(yè)的ESG評分上會與海外評級得出不同的結(jié)果。

再次，現(xiàn)階段中國大部分基金公司的ESG投資方法并沒有行業(yè)歧視性，而著重評估企業(yè)本身對排放和ESG方面所面臨風(fēng)險的應(yīng)對能力，一些表面看似“不夠ESG”的企業(yè)，也有機會依靠市場追捧的熱點，獲得國內(nèi)投資者的青睞。與之不同的是，歐美大部分ESG基金管理公司通常會對ESG基金所投資的行業(yè)設(shè)定限制，確保對社會具有負(fù)面影響或不符合自身可持續(xù)投資原則的企業(yè)被排除在外。

三、設(shè)計“叫好又叫座”的ESG評級體系

毋庸置疑，本土化的ESG評級體系要符合中國社會經(jīng)濟和資本市場的特點及政策環(huán)境。

在不同的政策環(huán)境下，ESG理念考慮的重點議題有所不同。比如說環(huán)境這個議題，目前國內(nèi)大有與“雙碳”實踐畫等號之勢，所以過去幾年各家基金管理公司成立的諸多所謂ESG基金，從投資組合來看其實大部分都是新能源主題基金。另一方面，從社會議題來看，國內(nèi)的政策環(huán)境更多地呼應(yīng)“共同富?！薄班l(xiāng)村振興”“反壟斷”等重大社會議題，與歐美的ESG關(guān)注重點也存在較大差異。

從資本市場運行特點來看，企業(yè)ESG評級也面臨著不同的環(huán)境。

一是上市公司負(fù)面事件具有突發(fā)性、意外性的特點，在短時間內(nèi)迅速發(fā)酵，成為資本市場乃至全社會的熱點，這就要求我國的ESG評級需要有較高的時效性與靈活性，更加關(guān)注負(fù)面因素，賦予其較大權(quán)重。

二是不同于歐美市場，A股市場存量大，每年IPO公司多，注冊制改革以后每年差不多能上500多家企業(yè)，目前總的上市公司數(shù)量已經(jīng)突破5000家，但同時市場集中度還比較低，因此符合中國資本市場特點的ESG評價體系需要對全市場進行全面、深度的覆蓋。

三是投資者結(jié)構(gòu)比較特殊，目前個人投資者開戶數(shù)突破兩億戶，交易金額占比高達65%左右，對數(shù)量龐大的個人投資者而言，能夠帶來超額收益的ESG產(chǎn)品才是“硬道理”。

基于這些特點，借鑒國際經(jīng)驗，在設(shè)計國內(nèi)的ESG評價體系時，應(yīng)當(dāng)遵循兩個原則：首先，要延續(xù)國際上ESG的核心要義，基于聯(lián)合國責(zé)任投資原則（PRI）構(gòu)建一個基本框架，并借鑒國際主流ESG評價體系對其適當(dāng)擴充。其次，要基于國內(nèi)市場特點，對基本框架內(nèi)的指標(biāo)進行調(diào)整，剔除不適用、數(shù)據(jù)無披露的指標(biāo)，并針對我國市場、行業(yè)特點、ESG信息披露情況，設(shè)計具有中國特色的指標(biāo)，對評價體系進行補充。

隨著上市公司對于ESG信息披露的重視及ESG評價機構(gòu)越來越多，ESG數(shù)據(jù)及衍生指標(biāo)呈現(xiàn)指數(shù)級增長，數(shù)據(jù)質(zhì)量評價的重要性日益凸顯。根據(jù)高盛研究的研究報告《從理念到主流投資工具：ESG革命下的投資指南》，核心ESG數(shù)據(jù)具有三方面特征：

與運營有重要聯(lián)系，根據(jù)行業(yè)特點和商業(yè)模式，確定與該行業(yè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)相關(guān)程度最高的ESG數(shù)據(jù)；

披露相對充分選取披露足夠廣泛的指標(biāo)，通常要求該指標(biāo)在全球范圍內(nèi)具有20%的同行業(yè)披露率；

與股票表現(xiàn)最密切，能夠帶來相對較高的超額收益。

根據(jù)上述三個原則，我們使用單指標(biāo)優(yōu)選的方法構(gòu)造投資組合并進行追溯測試以檢驗ESG指標(biāo)的質(zhì)量。研究表明，在十年的時間跨度內(nèi)，員工增長率、信息披露質(zhì)量、環(huán)境保護合規(guī)、社會責(zé)任水平等ESG 指標(biāo)，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，同時能夠降低投資風(fēng)險，幫助投資者在投資決策中貫徹責(zé)任投資理念的同時實現(xiàn)長期超額收益。因此，在探索建立具有中國特色的ESG評估評級體系過程中，選取這些既符合國際最佳實踐，又可以為投資者貢獻超額收益的指標(biāo)，才能做到“叫好又叫座”。

（作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授）