在運(yùn)輸業(yè)迎來復(fù)蘇后，滿幫終于首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。

但是好消息往往伴隨著壞消息。 美國做空機(jī)構(gòu)圍獵印度物流巨頭阿達(dá)尼得手后，做空機(jī)構(gòu)也開始盯上中國物流巨頭。 

一家被做空的中國物流企業(yè)是全球業(yè)務(wù)規(guī)模最大的快遞企業(yè)中通，另一家中國物流企業(yè)就是數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)滿幫。美國做空機(jī)構(gòu)J Capital Research（美奇金投資咨詢公司）2月發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)54頁的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為滿幫集團(tuán)夸大交易量，其披露的收入和交易量與納稅、傭金收入或基本邏輯不符，并援引多位據(jù)稱是滿幫集團(tuán)前任高管及前銷售人員的說法，稱滿幫集團(tuán)成立空殼公司創(chuàng)造“交易”使交易量上升，真正的訂單不多。 

3月上旬，滿幫集團(tuán)發(fā)布了2022年第四季度及全年財(cái)報(bào)。要了解滿幫能不能抵御此次做空危機(jī)，還需要從其財(cái)報(bào)中找答案。 

財(cái)報(bào)顯示，公司2022年第四季度營收19.23億元，同比增長(zhǎng)34.5%；凈利潤(rùn)1.96億元，非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，凈利潤(rùn)為4.58億元，同比增長(zhǎng)83.6%。2022年全年，公司營收67.34億元，同比增長(zhǎng)44.6%；非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)為13.95億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)29.8%。 

這是 滿幫首次實(shí)現(xiàn)年度盈利， 滿幫董事長(zhǎng)兼CEO張暉顯然對(duì)這一成績(jī)感到滿意，用“強(qiáng)勁勢(shì)頭”來形容2022年。然而，二級(jí)市場(chǎng)并沒有給出同樣熱烈的回應(yīng)。相反，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日盤前滿幫跌超4%，第二天進(jìn)一步下跌，跌幅達(dá)到5.12%。相比于上市首日的21.5美元/股，233.58億美元的總市值，如今市值僅剩82.24億美元，近千億元人民幣蒸發(fā)消失。 

資本市場(chǎng)的冷淡表現(xiàn)，或許與做空機(jī)構(gòu)對(duì)滿幫發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告有關(guān)。J Capital Research曾做空過法拉第未來、瑞幸咖啡、京東、優(yōu)信等中概股，此次又將矛頭指向了滿幫。 

財(cái)報(bào)發(fā)布同一天，滿幫特意對(duì)此做空?qǐng)?bào)告予以回應(yīng)，表示在第三方專業(yè)顧問的協(xié)助下已完成實(shí)質(zhì)性的內(nèi)部審查，做空機(jī)構(gòu)的主要指控沒有得到證實(shí)。同時(shí)，為了提振市場(chǎng)信心，滿幫還宣布了股份回購計(jì)劃，可能在未來12年回購5億美元。 

不過目前這些舉措尚未得到足夠的反響，資本市場(chǎng)對(duì)于滿幫的擔(dān)憂到底有沒有必要呢？ 

交易量背后的“貓膩”

財(cái)報(bào)顯示，滿幫第四季度的總交易額（GTV）達(dá)到720億元，較2021年同期的695億元同比增長(zhǎng)了3.6%，較2022年第三季度的696億元環(huán)比增長(zhǎng)了3.4%。 

但是，履約訂單情況并不理想。2022年第四季度履約訂單數(shù)3260萬，不僅同比下降6.3%，環(huán)比也減少了2.7%。 2022年，除了第一季度的履約訂單數(shù)出現(xiàn)了13.6%的同比增長(zhǎng)之外，其余三個(gè)季度均出現(xiàn)了不同程度的下滑。 其中，第三季度履約訂單3350萬份，同比下降5.4%；第二季度履約訂單2780萬，同比降幅高達(dá)22.7%。這使得2022年全年的履約訂單數(shù)為1.191億，較2021年的1.283億減少了7.2%。 

這也導(dǎo)致滿幫2022年全年2611億元的總交易額出現(xiàn)了0.46%的下滑。對(duì)此，滿幫將原因歸結(jié)為疫情影響。因疫情管控，2022年貨運(yùn)行業(yè)一度幾乎停擺。據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國物流業(yè)景氣指數(shù)在7月、8月連續(xù)下跌，直到9月才有所回升。 

用戶活躍度方面，2022年第四季度，滿幫的平均貨主MAU達(dá)到188萬，雖然較2021年同期的157萬增長(zhǎng)19.7%，但較2022年第三季度僅增長(zhǎng)了3萬人；2022年全年平均貨主MAU則為167萬，同比增長(zhǎng)12.6%。滿幫表示，過去12個(gè)月的履約活躍司機(jī)數(shù)達(dá)到350多萬，用戶粘性很高。 

BT財(cái)經(jīng)曾經(jīng)撰文介紹過滿幫的商業(yè)模式，滿幫本質(zhì)上是一個(gè)信息撮合的交易平臺(tái)，類似于58同城或阿里巴巴，供需兩端的貨主與司機(jī)在平臺(tái)上發(fā)布信息并自行交易。那么，對(duì)于這樣的交易平臺(tái)而言，實(shí)際門檻并不高，關(guān)鍵在于體量能不能夠做大，體量一旦提上去了，貨主與司機(jī)才會(huì)深度依賴于平臺(tái)，從而為平臺(tái)創(chuàng)造利潤(rùn)。 

事實(shí)上，在滿幫出現(xiàn)之前，貨運(yùn)交易平臺(tái)這件事已經(jīng)有很多公司在做了。競(jìng)爭(zhēng)最激烈的時(shí)候，將近300家平臺(tái)在同場(chǎng)競(jìng)技，頭部平臺(tái)貨車幫和運(yùn)滿滿為競(jìng)爭(zhēng)客源竟然互相舉報(bào)。后來，二者強(qiáng)強(qiáng)合并，才有了滿幫集團(tuán)，也由此誕生了貨運(yùn)領(lǐng)域最大的獨(dú)角獸，形成了較高的市場(chǎng)壟斷。 

據(jù)滿幫招股書可知，截至2022年，集團(tuán)擁有280萬卡車司機(jī)，約占中國中重型卡車司機(jī)的20%，超過第二至第五大數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)總和的兩倍。據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，按2020年平臺(tái)總交易額（GTV）計(jì)算，滿幫達(dá)到1738億元，訂單量7170份，成為國內(nèi)乃至全球規(guī)模最大的貨運(yùn)平臺(tái)。 

然而，滿幫這份引以為豪的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，卻遭到了做空機(jī)構(gòu)J Capital Research的質(zhì)疑。 

J Capital Research認(rèn)為，滿幫的交易量可能被夸大了6至10倍。報(bào)告援引了多位據(jù)說是滿幫前任高管及員工的說法，聲稱滿幫成立了空殼公司來“創(chuàng)造”交易量，但實(shí)際上并沒有產(chǎn)生真正的價(jià)值。 

J Capital Research表示，滿幫耗資約10億元投資了自動(dòng)駕駛技術(shù)公司Plus Corp，Plus Corp聲稱其技術(shù)獲得了7000多份預(yù)購訂單，但這其中6800份來自于滿幫子公司。J Capital Research指出還有一種創(chuàng)造虛擬交易的方式，那就是一些托運(yùn)貨主實(shí)際擁有車隊(duì)，但通過滿幫下單，而滿幫再將這筆交易分配給貨主自己的車隊(duì)，看似多了一筆訂單，但并沒有真正的交易。 

盡管滿幫對(duì)此予以了否認(rèn)，但從商業(yè)模式來看，平臺(tái)確實(shí)存在著保證“高用戶數(shù)”“高交易量”的必要性，因?yàn)檫@是它所有業(yè)務(wù)的基石所在。 

“薅羊毛”的業(yè)務(wù)

滿幫的業(yè)務(wù)主要分為兩大塊——貨運(yùn)匹配服務(wù)與增值服務(wù)。 

貨運(yùn)匹配服務(wù)主要包括貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)（Freight brokerage service）、貨運(yùn)清單服務(wù)（Freight listing service）和在線交易服務(wù)（Transaction commission），占總營收的比例高達(dá)八成以上。2022年第四季度，滿幫的貨運(yùn)匹配服務(wù)收入為16億元人民幣，同比增長(zhǎng)31.4%；全年則為56.567億元，同比增長(zhǎng)43.3%。 

其中，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)面向托運(yùn)人與司機(jī)雙方，賺取的是從托運(yùn)人收取的與向司機(jī)支付的交易差價(jià)。2022年第四季度，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)收入達(dá)9.436億元，同比增長(zhǎng)24%；全年達(dá)到34億元，同比增長(zhǎng)34.5%，占到貨運(yùn)匹配服務(wù)收入的六成。

不過，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)收入大幅增長(zhǎng)也導(dǎo)致公司的營收成本攀升。第四季度，滿幫營收成本9.518億元，同比增長(zhǎng)44.6%?？鄢丝畹脑鲋刀?、相關(guān)附加稅和其他稅收成本等，營收成本8.574億元，同比增長(zhǎng)54.3%。

貨運(yùn)清單服務(wù)則面向托運(yùn)人，托運(yùn)人可開通會(huì)員服務(wù)，獲得更多發(fā)貨信息機(jī)會(huì)。2022年第四季度，滿幫的貨運(yùn)清單服務(wù)收入為2.231億元，同比增長(zhǎng)11.2%；全年則為8.524億元，同比增長(zhǎng)13.2%。

在線交易服務(wù)則是向司機(jī)收取的一定比例的傭金。交易傭金2022年第四季度凈營收4.478億元，同比增長(zhǎng)67.4%；全年達(dá)14億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)107.4%。2021年第四季度，滿幫對(duì)占GTV 53%的訂單進(jìn)行了抽傭，傭金率為0.725%。2022年第四季度，傭金滲透率已增長(zhǎng)至56%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，抽傭率未來還有相當(dāng)可觀的提升空間。

可以看到，滿幫“兩頭通吃”，將越來越多的托運(yùn)人和司機(jī)牢牢綁定在自己的平臺(tái)上，久而久之，想找車、想拉貨，只能依賴于平臺(tái)進(jìn)行交易，而在平臺(tái)上的交易越多，滿幫能從中“薅”到的服務(wù)費(fèi)和傭金越多。

另一大塊業(yè)務(wù)增值服務(wù)則主要包括金融、支付、保險(xiǎn)、ETC、新車等服務(wù)，2022年第四季度收入2.9億元，較去年同期的1.6億元增長(zhǎng)88.2%；2022年全年10.77億元，同比增長(zhǎng)53.7%。

雖然增值服務(wù)占比不高，但不容小覷，因?yàn)槠渲械男刨J業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了滿幫資金池蓄水的重要手段。

2016年初，滿幫注冊(cè)成立了貴州貨車幫小貸，主要承接滿幫放款等金融服務(wù)，相繼推出了司機(jī)貸、司機(jī)白條、滿運(yùn)貸等產(chǎn)品。據(jù)天眼查顯示，貴州貨車幫小貸的注冊(cè)資本已由8億元增至20億元，可見其業(yè)務(wù)規(guī)模大幅上漲。

《中國物流金融創(chuàng)新實(shí)踐白皮書（2019）》曾披露，滿幫平臺(tái)上40%的司機(jī)會(huì)通過平臺(tái)選擇信貸服務(wù)，滿幫金融服務(wù)用戶數(shù)達(dá)270萬，累計(jì)放款金額175億元。

最新財(cái)報(bào)顯示，截至2022年12月31日，通過滿幫的小貸公司和其設(shè)立的信托提供資金的貸款的本金總額和所有應(yīng)計(jì)未付利息(扣除撥備)組成的表內(nèi)貸款余額總額達(dá)到26.484億元，而截至2021年12月31日為17.777億元，一年內(nèi)增長(zhǎng)了48.98%。

除此之外，滿幫還在“薅”國家的羊毛。

滿幫上市之初，BT財(cái)經(jīng)就接到過相關(guān)業(yè)內(nèi)人士的反映，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的核心收入其實(shí)并非貨主與司機(jī)的費(fèi)用差價(jià)，而是來自于地方政府的退稅。滿幫在招股書中也承認(rèn)地方政府會(huì)“以政府補(bǔ)貼的形式給予部分退稅”，還表示會(huì)“給發(fā)貨人開具增值稅發(fā)票，讓他們用來抵扣稅款”。

而這一點(diǎn)也在J Capital Research的做空?qǐng)?bào)告中提及，并表示政府退稅稱得上是滿幫盈利的關(guān)鍵。

J Capital Research在報(bào)告中算了一筆賬，以2021年的GTV 1000元的訂單為例，在貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)費(fèi)率為5.91%、且僅考慮最主要的增值稅（稅率9%）的條件下，滿幫需要承擔(dān)83元的增值稅，但政府補(bǔ)貼返還了41元，平臺(tái)成本確認(rèn)的增值稅只有42元，使得這一單的利潤(rùn)提升17元，毛利率大大增加。

但這一算法與滿幫財(cái)報(bào)呈現(xiàn)的結(jié)果并不相符。2021年滿幫GTV為2623億元，若以9%的增值稅來算，增值稅達(dá)到236億元，而報(bào)表中的增值稅收入一項(xiàng)僅為25.8億元，二者相差懸殊。因此，J Capital Research認(rèn)為滿幫的GTV存在問題。不過，滿幫通過虛假的GTV來退稅套利也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樾枰A(yù)先支付政府所需的9%，才能拿到退回來的那部分錢，這對(duì)于其現(xiàn)金流無疑會(huì)產(chǎn)生較大的壓力。

無論如何，政府退稅對(duì)滿幫盈利的助力是不可否認(rèn)的?？ㄜ囘\(yùn)輸?shù)脑鲋刀愅硕悆?yōu)惠一旦取消，滿幫再也“薅”不著這份紅利，對(duì)其利潤(rùn)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生重大不利影響。

抱緊司機(jī)“大腿”

其實(shí)，在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布之前，滿幫已存在不少負(fù)面消息。 截至發(fā)稿，黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于滿幫、貨車幫、運(yùn)滿滿等平臺(tái)的投訴合計(jì)超過4000條，涉及的問題有貨運(yùn)費(fèi)用糾紛、誘騙消費(fèi)、提供虛假信息、貸款暴力催收等。 

對(duì)此，2022年9月，滿幫上線了一系列“糾紛線上協(xié)商”功能，以此簡(jiǎn)化司機(jī)與托運(yùn)人的糾紛處理流程，但收效甚微，貨運(yùn)糾紛類問題的投訴仍在不斷增加。 

業(yè)內(nèi)人士表示，貨運(yùn)糾紛最大的問題在于平臺(tái)對(duì)于司機(jī)與托運(yùn)人兩方并沒有足夠的約束力，也缺乏一定的公信力。 

有司機(jī)向媒體反映，滿幫旗下的“貨車幫”存在故意壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)問題，在扣除燃料、通行費(fèi)等成本后，貨車車主幾乎沒有盈利，嚴(yán)重?fù)p害了貨車司機(jī)的合法權(quán)益。 

貨運(yùn)平臺(tái)壓價(jià)的情況并不少見。2022年1月，交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部暨聯(lián)席會(huì)議辦公室對(duì)滿幫等四家互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺(tái)公司進(jìn)行約談。監(jiān)管方指出，互聯(lián)網(wǎng)道路貨運(yùn)平臺(tái)隨意調(diào)整計(jì)價(jià)規(guī)則、誘導(dǎo)惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)等問題，涉嫌侵害從業(yè)人員合法權(quán)益；2022年下半年，滿幫及其他貨運(yùn)平臺(tái)又先后被約談了三次，涉及內(nèi)容依然包括了壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、多重收費(fèi)、違規(guī)運(yùn)營等。 

互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺(tái)誕生的初衷是打破這個(gè)行業(yè)的信息壁壘，讓這個(gè)行業(yè)變得更高效、更美好，然而被平臺(tái)裹挾后的貨車司機(jī)為了拿下訂單，不得不也壓價(jià)競(jìng)價(jià)，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的價(jià)格體系越來越卷，貨車司機(jī)愈發(fā)弱勢(shì)。然而，貨車司機(jī)卻是支撐貨運(yùn)交易鏈條順利運(yùn)作的關(guān)鍵之一，只有服務(wù)好了他們，平臺(tái)才能持續(xù)發(fā)展下去。

對(duì)此，2022年下半年，滿幫試運(yùn)行推出“司機(jī)成長(zhǎng)體系”，并在部分地區(qū)為“信用好、成交好和服務(wù)好”的“三好”司機(jī)開通權(quán)益，等級(jí)越高可搶好貨源更多。 

對(duì)于滿幫而言，這或許才是所有工作的重中之重。 

目前，滿幫已逼近了城際貨運(yùn)市場(chǎng)的天花板，正在希冀于從同城貨運(yùn)市場(chǎng)分一杯羹。2020年，滿幫收購了省省回頭車，又融資17億美元，宣布進(jìn)軍同城貨運(yùn)市場(chǎng)。不過，在同城貨運(yùn)市場(chǎng)，滿幫還是個(gè)“小弟”，根據(jù)快狗2022年招股書可知，滿幫沒能擠進(jìn)前五強(qiáng)。如果能夠憑借優(yōu)異的司機(jī)服務(wù)體系，滿幫或許有機(jī)會(huì)從中殺出一條路來。 

文丨BT財(cái)經(jīng) 慶秋 

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