一、股價(jià)的背后是上市公司的價(jià)值創(chuàng)造

股票市場(chǎng)是零和游戲嗎？是的，你經(jīng)常聽到媒體和投資者把股市稱為零和游戲，類似于賭博一樣。雖然這符合人們的直觀印象，但從經(jīng)濟(jì)意義上講這種類比是不正確的。

零和游戲?qū)嶋H上是一種博弈論。在一個(gè)雙人零和游戲中，無論哪一方獲勝，另一方都會(huì)失敗。在零和游戲中，一個(gè)人的收益會(huì)對(duì)應(yīng)著另一個(gè)人的損失，所有參與者的總體收益為零，在交易過程中沒有創(chuàng)造或毀滅財(cái)富。

零和游戲可能由兩個(gè)人玩，甚至可能由數(shù)百萬(wàn)人玩。零和游戲的一些典型例子是賭博游戲，比如撲克，或者其他類型的游戲，比如國(guó)際象棋、剪刀石頭布游戲等。在涉及實(shí)際貨幣交易的情況下，衍生品市場(chǎng)是零和游戲的一個(gè)典型例子。

在衍生品市場(chǎng)中，如果投資者買入期權(quán)或期貨合約，另一邊一定有賣方。賣方要么是賣出多頭合約的人，要么是發(fā)起空頭頭寸的人。不管到期日標(biāo)的資產(chǎn)上漲還是下跌，必然有一方盈利，另一方虧損，獲勝者的總收益將等于失敗者的總損失。如果考慮到傭金等交易成本，這將是一個(gè)負(fù)和游戲。

股市常常與多玩家零和游戲混淆，因?yàn)槭袌?chǎng)上有很多投資者，人們認(rèn)為一些投資者會(huì)失去什么，另一些投資者就會(huì)獲得什么。但事實(shí)并非如此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股票市場(chǎng)不是一個(gè)零和游戲，股票市場(chǎng)發(fā)生著真實(shí)和實(shí)際的財(cái)富創(chuàng)造。

舉例而言，有一家汽車制造企業(yè)，通過購(gòu)買或制造零部件，然后將這些零部件組裝成一輛行駛中的汽車。企業(yè)設(shè)定一個(gè)涵蓋投入（零部件和勞動(dòng)力）和利潤(rùn)率的價(jià)格，因此，利潤(rùn)就是附加值，并反映在股價(jià)的上漲中。顯然，汽車企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)導(dǎo)致了實(shí)際的財(cái)富創(chuàng)造。在股價(jià)的持續(xù)上漲過程中，投資者基于未來的預(yù)期進(jìn)行交易。由于參與者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力各有不同，出售股票的人并不意味著會(huì)蒙受虧損，他們可能已經(jīng)獲得了可觀的利潤(rùn)，并愿意兌現(xiàn)利潤(rùn)。同樣，買入方可能會(huì)以更高的價(jià)格進(jìn)一步出售，因而也能獲利。在這里，買賣雙方都可能是贏家。

此外，作為公司的部分所有者，投資者有義務(wù)分享公司的部分利潤(rùn)。股息是作為利潤(rùn)分配支付給投資者的額外金額，由于股息不取決于上一筆交易的虧損或利潤(rùn)，因此。擁有額外的凈現(xiàn)金流也使得股市成為一場(chǎng)非零和游戲。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股票市場(chǎng)是投資企業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的場(chǎng)所，經(jīng)濟(jì)的“蛋糕”總是會(huì)越來越大，經(jīng)濟(jì)崩潰和收縮是一個(gè)非常罕見的事件。隨著企業(yè)的增長(zhǎng)和產(chǎn)量的增加，企業(yè)的盈利能力、分紅水平和未來前景都會(huì)改善，公司和股市的整體市值將增長(zhǎng)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為股票市場(chǎng)的實(shí)際財(cái)富創(chuàng)造，所以這完全可以是一個(gè)正和游戲。正和游戲的理念，促使投資者去研究和了解一家公司的業(yè)務(wù)，并投資于將與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)浪潮同行的公司，同時(shí)規(guī)避那些不創(chuàng)造價(jià)值甚至是毀滅價(jià)值的公司。

二、美國(guó)股市的價(jià)值創(chuàng)造

美國(guó)股市是世界上規(guī)模最大的資本市場(chǎng)，其發(fā)展歷史充分證明了股市投資并非零和游戲，恰恰相反，在一大批優(yōu)秀上市企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的推動(dòng)下，股市可以完全可以成為正和游戲，成為國(guó)民財(cái)富增值的重要場(chǎng)所。

根據(jù)美國(guó)亞利桑那州立大學(xué)貝森賓德教授的研究成果，在1926-2022年的97年間，美國(guó)股市先后有28114家企業(yè)上市，這些企業(yè)共創(chuàng)造了55.11萬(wàn)億美元的凈財(cái)富（投資者最終獲得的價(jià)值總額超過將期初資產(chǎn)全部投入無風(fēng)險(xiǎn)的短期國(guó)債時(shí)獲得的收益水平的差額）。仔細(xì)考察歷史上美股財(cái)富創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有趣的現(xiàn)象：

一是“四六”現(xiàn)象。11633家公司（占總數(shù)的41.38%）在企業(yè)生命周期中為投資者創(chuàng)造了64.23萬(wàn)億美元財(cái)富，相比之下，16481家公司（占總數(shù)的58.62%）的股東因投資而蒙受財(cái)富縮水，總金額為9.11萬(wàn)億美元?？梢姡词乖跉v史上保持長(zhǎng)牛走勢(shì)的美國(guó)股市中，也只有約四成多股票的收益率超過了短期國(guó)債的回報(bào)率，高達(dá)六成的股票表現(xiàn)不佳，甚至長(zhǎng)期收益率輸給了短期國(guó)債。因此，當(dāng)投資者開始挑選股票時(shí)，就會(huì)承擔(dān)一個(gè)巨大的不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，獲得巨大回報(bào)的可能性很小，但卻很有可能會(huì)因選錯(cuò)股票而財(cái)富受損。

二是“4%”現(xiàn)象。自1926年以來，表現(xiàn)最好的4%的上市公司幾乎創(chuàng)造了美國(guó)股市所有的財(cái)富。這表明，股票市場(chǎng)財(cái)富創(chuàng)造集中在少數(shù)公司身上，并且隨著時(shí)間的推移，財(cái)富創(chuàng)造的集中度越來越高。1926-2016年期間，90家公司（占總數(shù)的0.355%）創(chuàng)造了50%的財(cái)富，1094家公司（占總數(shù)的4.314%）創(chuàng)造了100%的財(cái)富，而在1926-2022年期間，只要72家公司（占總數(shù)的0.256%）就創(chuàng)造了50%的財(cái)富，966家公司（占總數(shù)的3.436%）創(chuàng)造了全部的財(cái)富。

在近100年來創(chuàng)造財(cái)富最多的股票中，蘋果公司創(chuàng)造的財(cái)富最多，高達(dá)26800億美元之巨，其次是微軟公司，創(chuàng)造了20900億美元的財(cái)富，?？松梨诠九琶谌?，創(chuàng)造了12100億美元的財(cái)富。排名前列的其它公司還包括：谷歌、亞馬遜、伯克夏爾哈撒韋等。另一方面，因財(cái)務(wù)造假而臭名昭著的世通公司位居財(cái)富毀滅榜第一，使投資者蒙受了1020億美元的損失。電動(dòng)汽車明星公司RIVIAN毀滅了916億美元的財(cái)富，位居財(cái)富毀滅榜第二。

長(zhǎng)期以來，股市上賺的絕大多數(shù)錢都來自價(jià)值飆升的少數(shù)公司，這一事實(shí)對(duì)投資具有重要意義。

首先，一些明星股票（比如蘋果、谷歌、微軟）可以上漲數(shù)千個(gè)甚至數(shù)萬(wàn)個(gè)百分點(diǎn)，而像世通或安然這樣的失敗者最多也只能損失100%，這正是美國(guó)股市長(zhǎng)期整體回報(bào)率如此之高的內(nèi)在原因。

其次，在現(xiàn)代信息技術(shù)革命的推動(dòng)下，美國(guó)股市日益進(jìn)入“超級(jí)明星公司”的時(shí)代，谷歌、亞馬遜和蘋果等少數(shù)公司占據(jù)了越來越高的市值比重，貢獻(xiàn)了越來越多的市場(chǎng)漲幅，這為指數(shù)化投資的盛行提供了堅(jiān)實(shí)的支持。

三、中國(guó)股市的價(jià)值創(chuàng)造與分配

相較于美國(guó)股市，研究中國(guó)股市的價(jià)值創(chuàng)造必須考慮兩個(gè)特殊因素：

一是中國(guó)股市的新股首日上漲幅度要遠(yuǎn)高于美國(guó)股市，1990-2021年間，美國(guó)新股上市首日平均上漲幅度為21%，而中國(guó)股市的這一數(shù)字高達(dá)172%；

二是與IPO規(guī)模相比，中國(guó)股市的歷年再融資規(guī)模要高得多，近年來一直保持在10000億人民幣以上，約是IPO規(guī)模的兩倍。

基于這些特點(diǎn)，可以將A股市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造劃分為兩個(gè)不同階段：

第一是股份發(fā)行上市的階段，主要包括IPO和增發(fā)兩類，其價(jià)值創(chuàng)造，主要表現(xiàn)為公司市值在短期內(nèi)的跳躍式增長(zhǎng)；

第二是股份上市流通之后的階段，是來自上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值創(chuàng)造在公司市值增長(zhǎng)方面的客觀體現(xiàn)。

IPO方面，從非上市狀態(tài)轉(zhuǎn)換到上市狀態(tài)，公司的曝光率大大增加、股份的可流通性顯著增強(qiáng)，在“炒新”始終盛行的A股市場(chǎng)環(huán)境下，最終導(dǎo)致股票價(jià)格的顯著提升。如果將新股當(dāng)月的價(jià)值創(chuàng)造累加并畫成一條曲線，那么可以發(fā)現(xiàn)這條曲線始終為正且持續(xù)上升，說明幾乎在所有時(shí)期A股市場(chǎng)的“打新”策略都是賺錢的。

增發(fā)方面，增發(fā)價(jià)格的折扣是增發(fā)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。同時(shí)，增發(fā)可能還伴隨著并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入等未來高增長(zhǎng)的預(yù)期，同樣會(huì)推動(dòng)公司整體價(jià)值的提升。增發(fā)當(dāng)月的價(jià)值創(chuàng)造曲線走勢(shì)與新股價(jià)值創(chuàng)造大體類似，但在數(shù)量上略低一些。

股份上市流通之后的價(jià)值創(chuàng)造，可以用投資者最終獲得的價(jià)值總額超過將期初資產(chǎn)全部投入無風(fēng)險(xiǎn)的存款賬戶時(shí)獲得的收益水平的差額來衡量。由于上市后的價(jià)值創(chuàng)造主要由二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)決定，所以其走勢(shì)與大盤比較相似。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在歷史上，上市后增值累計(jì)為正的月份占比為46.8%，這就解釋了為什么二級(jí)市場(chǎng)的投資者在大部分時(shí)間里都是虧錢的。

筆者曾與合作者分析了從1991-2019年期間中國(guó)股市的價(jià)值創(chuàng)造情況。29年間A股市場(chǎng)累計(jì)上市3760家公司，合計(jì)為投資者創(chuàng)造了25.29萬(wàn)億的價(jià)值。其中，股份上市過程創(chuàng)造價(jià)值24.03萬(wàn)億，包括IPO過程創(chuàng)造的價(jià)值18.45萬(wàn)億、占比73%，以及增發(fā)過程中創(chuàng)造的價(jià)值5.58萬(wàn)億、占比22%。股份上市后（自股份上市次月起的流通過程中）的價(jià)值創(chuàng)造為1.26萬(wàn)億，占比5%。在考慮印花稅、交易經(jīng)手費(fèi)等交易成本的情況下，二級(jí)市場(chǎng)投資者通過上市公司價(jià)值創(chuàng)造獲取的收益幾乎為零。

與此同時(shí)，投資者內(nèi)部的盈虧結(jié)構(gòu)也很不均衡，少數(shù)機(jī)構(gòu)和大戶利用信息和資金優(yōu)勢(shì)通過操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易等形式“割韭菜”，加劇了廣大中小散戶的虧損，廣大二級(jí)市場(chǎng)投資者的整體“獲得感”嚴(yán)重不足。

可見，A股市場(chǎng)中超過九成的價(jià)值增值都是在股份上市的首月完成的，短期內(nèi)透支了未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的增長(zhǎng)。而股份上市次月起的流通階段，主要是對(duì)此前估值的不斷消解和重新實(shí)現(xiàn)。因此，如果去除參與打新和定增所獲取的收益，A股市場(chǎng)在某種意義上類似于“零和”游戲，這種急速上漲后的緩慢下跌也是導(dǎo)致A股市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”的重要原因之一。

（作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授）