今年下半年以來(lái)，A股市場(chǎng)行情震蕩向下，各種“利好”政策持續(xù)出臺(tái)。與此同時(shí)，針對(duì)股市的討論甚至爭(zhēng)議熱度攀升——“保衛(wèi)3000點(diǎn)生命線”“暫緩新股發(fā)行及再融資”“準(zhǔn)備4萬(wàn)億資金將股市拉到4000點(diǎn)”…… 可以說(shuō)，關(guān)于股市漲跌的社會(huì)輿論眾聲喧嘩，各種建議不絕于耳。

重要的是，我們?cè)撛鯓永斫釧股市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)，又該如何正確面對(duì)股市指數(shù)的漲跌起伏？

一、投資者為何賺錢難

A股投資者經(jīng)常困惑的一個(gè)問(wèn)題是：為什么從2000年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，而同期上證指數(shù)點(diǎn)位上漲大幅落后、大部分時(shí)間都在2000-3000點(diǎn)附近徘徊，投資者普遍感覺(jué)盈利困難。

對(duì)這一問(wèn)題的回答，不外乎這樣幾個(gè)角度：

一是許多新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的龍頭股都在境外上市，導(dǎo)致中國(guó)股市不能完全反映經(jīng)濟(jì)的基本面和結(jié)構(gòu)分化；

二是投資者結(jié)構(gòu)“散戶化”比較嚴(yán)重，容易引發(fā)市場(chǎng)暴漲暴跌；

三是支撐市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的監(jiān)管制度體系不完善，中小投資者利益無(wú)法得到切實(shí)保護(hù)。

這些說(shuō)法應(yīng)該都沒(méi)錯(cuò)，但進(jìn)一步思考，中國(guó)資本市場(chǎng)的深層次問(wèn)題還是和制度設(shè)計(jì)及公司治理有關(guān)，就是它更重視融資者利益，投資者特別是中小投資者能否獲得良好回報(bào)則要排在后面。這種問(wèn)題，也是新興市場(chǎng)上市企業(yè)的通病。

2018-2022年五年間，A股市場(chǎng)IPO和再融資金額為6.5萬(wàn)億人民幣，同期A股的回購(gòu)和分紅金額合計(jì)為8.04萬(wàn)億人民幣。反觀美股市場(chǎng)，2018-2022年五年間，美股市場(chǎng)的IPO和再融資金額為1.19萬(wàn)億美元，回購(gòu)和分紅金額則高達(dá)4.66萬(wàn)億美元。

美股市場(chǎng)的特殊性在于，上市公司股東整體上以民企和公眾投資者為主，同時(shí)股東回報(bào)以股票回購(gòu)并予以注銷為主，這意味著一方面有增量資金持續(xù)流入股市，另一方面意味著公司總股本持續(xù)減少，每股盈利持續(xù)增加。而A股公司的股東回報(bào)以分紅為主，銀行、非銀、石化類公司的分紅總額就占到了50%以上，這三個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)是國(guó)有股東占比高，因此分紅資金并不太會(huì)大規(guī)模回流股市。更值得指出的是，A股市場(chǎng)的回購(gòu)幾乎全部是用作股權(quán)激勵(lì)，回購(gòu)?fù)瓿珊笠晕逭刍蛘吒蛨?zhí)行價(jià)授予給了大小非和高管，造成大小非股份越賣越多的怪現(xiàn)象。

以上從公司層面分析了A股市場(chǎng)賺錢難的原因，回到市場(chǎng)本身，A股市場(chǎng)的漲跌起伏有兩個(gè)核心要素，一個(gè)是“炒”，一個(gè)是“A”。

首先，A股市場(chǎng)的運(yùn)行是對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)大型成長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)體的映射，所以總是有各種新興的行業(yè)、新穎的概念、新奇的故事不斷出現(xiàn)，充滿著星辰大海的誘惑。在公司及行業(yè)發(fā)展的早期和中期，很難一下看清終局，所以投資者不糾結(jié)對(duì)錯(cuò)，熱衷于交易邊際變化，加上許多賣方也推波助瀾，因此并不需要思考公司穩(wěn)態(tài)有多少現(xiàn)金流，有多少利潤(rùn)，一旦邏輯起來(lái)，資金跟上，市場(chǎng)往往是先炒為敬，很容易就把預(yù)期打滿甚至在極短時(shí)間內(nèi)使股價(jià)出現(xiàn)泡沫。

其次，投資是一個(gè)古老的游戲，最終還是要回歸自由現(xiàn)金流的邏輯。但A股市場(chǎng)是一個(gè)以制造業(yè)為主的市場(chǎng)，長(zhǎng)期看很難有終極的進(jìn)入壁壘，公司釋放業(yè)績(jī)需要不停地進(jìn)行大額資本支出，因此需要不停地進(jìn)行再融資，直到行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩被迫出清為止。這幾年的熱門賽道，以及其中一些細(xì)分行業(yè)，包括光伏、儲(chǔ)能、新能源汽車等等莫不如此。從長(zhǎng)期來(lái)看，慘烈的競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)了社會(huì)福利和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的提升，但大多數(shù)公司景氣度最好的時(shí)候，往往也是股價(jià)最高點(diǎn)，股價(jià)此后往往容易呈現(xiàn)典型的“A”形走勢(shì)。

二、定價(jià)功能

和很多人的認(rèn)知相反，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)最大的問(wèn)題不是資金不夠，而是資金太多，流動(dòng)性太過(guò)剩，從而刺激出各種亂七八糟、匪夷所思的奇葩概念和股價(jià)泡沫，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制及功能一直沒(méi)有很好地發(fā)展起來(lái)。事實(shí)上，全世界靠單一國(guó)家能每天維持1000億美元以上日成交金額的獨(dú)此A股一家（美國(guó)股市是一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，不是美國(guó)一國(guó)的金融市場(chǎng)）。

股票市場(chǎng)是配置社會(huì)資本的重要場(chǎng)所，要成功地實(shí)現(xiàn)這一基本功能，股票市場(chǎng)的價(jià)格就必須可靠地反映公司的內(nèi)在投資價(jià)值，即股票市場(chǎng)的定價(jià)是有效率的。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾遜在二十五年前談及中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)曾指出：股票市場(chǎng)在市場(chǎng)定價(jià)具有效率后才能真正發(fā)展起來(lái)。合理的定價(jià)效率除了有賴于信息的及時(shí)、全面和準(zhǔn)確披露外，更是有賴于成熟而理性的投資者群體。

中國(guó)股市特殊的投資者結(jié)構(gòu)催生了特殊的“二元”定價(jià)機(jī)制。

一方面，業(yè)績(jī)優(yōu)、規(guī)模大、成長(zhǎng)性好的公司股票被相當(dāng)一部分投資基金、QFII及價(jià)值型個(gè)人投資者持有，這部分股票的估值水平基本與國(guó)際市場(chǎng)接軌，具有較高的定價(jià)效率；另一方面，大量規(guī)模小、業(yè)績(jī)差的公司股票則被中小投資者所持有，在游資的帶頭炒作下，衍生出很多畸形的投資理念、方法和模式，比如炒殼、炒重組、炒題材、炒高送、乃至炒股票簡(jiǎn)稱中是否有“龍鳳”二字，等等。

這些股票的市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期脫離其基本價(jià)值，估值水平高高在上。如果一個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期沒(méi)有合理的定價(jià)機(jī)制，經(jīng)常出現(xiàn)定價(jià)不當(dāng)現(xiàn)象，必然導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)扭曲，供求關(guān)系失衡，市場(chǎng)難以出清，造成市場(chǎng)運(yùn)行失靈和資源配置不當(dāng)。例如，在一個(gè)定價(jià)有效的市場(chǎng)中，“好”公司和“爛”公司都能上市，只不過(guò)“好”公司能賣好價(jià)錢，“爛”公司只能賣差價(jià)錢，而且“爛”公司即使上市了也沒(méi)啥流動(dòng)性，因此就沒(méi)有很強(qiáng)的上市動(dòng)機(jī)。而在一個(gè)定價(jià)無(wú)效的市場(chǎng)中，“爛”公司也能賣好價(jià)錢，IPO公司質(zhì)量因此就成為市場(chǎng)的主要矛盾，導(dǎo)致現(xiàn)在不管是媒體，還是管理層、資本市場(chǎng)專家，普遍認(rèn)為只有“好公司”才能上市。但這個(gè)基本的認(rèn)知可能是錯(cuò)誤的，這是注冊(cè)制改革一直理不順的根源所在。

在這種市場(chǎng)環(huán)境中，投資者的行為普遍短期化和投機(jī)化，股市陷入周而復(fù)始的“牛短熊長(zhǎng)”困局中；上市公司大股東行為異化，熱心于資本運(yùn)作而不是潛心經(jīng)營(yíng)主業(yè)；而監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不時(shí)面臨要求穩(wěn)定股價(jià)水平的巨大輿論和社會(huì)壓力，股票市場(chǎng)的運(yùn)作和發(fā)展陷入一種惡性循環(huán)。

三、理性面對(duì)市場(chǎng)漲跌

股票投資是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，分享的是少數(shù)公司的高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，是一個(gè)大浪淘沙的過(guò)程。即使在發(fā)達(dá)的美國(guó)股市，近年來(lái)市場(chǎng)的持續(xù)上漲也主要是由臉書、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌、英偉達(dá)和特斯拉組成的七大科技股所推動(dòng)。投資者應(yīng)對(duì)參與股市投資有清醒的認(rèn)識(shí)，不能不切實(shí)際地指望所有股票都能上漲獲利。市場(chǎng)運(yùn)行的最后結(jié)果必然是有人盈利有人虧損，有股票上漲也有股票下跌，這種價(jià)格分化正體現(xiàn)了市場(chǎng)的定價(jià)效率，而普遍性的漲和普遍性的跌反而是市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)。

當(dāng)下，面對(duì)股票市場(chǎng)上瞬息萬(wàn)變的價(jià)格、紛繁復(fù)雜的信息以及強(qiáng)烈追求收益的欲望，整個(gè)社會(huì)的心態(tài)浮躁。股市一漲，社會(huì)及媒體一片歡呼，仿佛所有的問(wèn)題都得到解決，恨不得只爭(zhēng)朝夕立馬漲到萬(wàn)點(diǎn)。股市一跌，就仿佛世界末日來(lái)臨，大罵企業(yè)IPO圈錢，管理層無(wú)能。所謂“一根陽(yáng)（陰）線改變情緒，兩根陽(yáng)（陰）線改變觀念，三根陽(yáng)（陰）線改變信仰”，調(diào)侃的就是這種現(xiàn)象。

價(jià)值投資之父本杰明·格雷厄姆曾說(shuō)過(guò)：“市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)?！惫蓛r(jià)的短期漲跌更易受市場(chǎng)參與者情緒、心理預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、交易活動(dòng)等多種因素的影響，具有不可預(yù)測(cè)性和復(fù)雜多變性。面對(duì)市場(chǎng)短期的起起落落，社會(huì)、媒體及管理層應(yīng)歸位盡責(zé)，以理性、務(wù)實(shí)的態(tài)度建設(shè)性地討論問(wèn)題，共同推動(dòng)股市的改革、創(chuàng)新和發(fā)展。

從歷史的角度來(lái)看，股市漲跌不是生活的全部，更不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全部。過(guò)往20年里A股曾漲到6124點(diǎn)，也曾跌到1600多點(diǎn)，更是經(jīng)歷過(guò)千股跌停的“流動(dòng)性困境”，但都沒(méi)能影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起和國(guó)際影響力，對(duì)股市的“指數(shù)拜物教”可以休矣。

股價(jià)的漲跌起伏本是市場(chǎng)常態(tài)，管理層應(yīng)頂住壓力，保持定力，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革不動(dòng)搖，深入推進(jìn)依法從嚴(yán)監(jiān)管。

一是要厘清職責(zé)邊界。保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益是監(jiān)管部門工作的重中之重，但這并非意味著監(jiān)管部門能決定指數(shù)漲跌。事實(shí)上，股市漲跌受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、國(guó)家貨幣金融政策以及市場(chǎng)交易行為等多種因素影響，將股價(jià)漲跌、投資盈虧全部系于監(jiān)管部門是不公平的，也是其無(wú)法承受之重。監(jiān)管部門的真正職責(zé)是切實(shí)維護(hù)好市場(chǎng)“三公”原則，推動(dòng)完善行政、民事、刑事立體追責(zé)體系，確保中小投資者不因其弱勢(shì)地位而被欺詐和掠奪。

二是要嚴(yán)控杠桿風(fēng)險(xiǎn)。全球股市動(dòng)蕩的歷史教訓(xùn)告訴我們，高杠桿交易是股市暴漲暴跌的重要“催化劑”，也是釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要推手。要嚴(yán)防杠桿資金、場(chǎng)外配資等死灰復(fù)燃，確保市場(chǎng)不因高杠桿交易行為而發(fā)生非理性的暴漲暴跌，影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

三是要做好政策預(yù)判。監(jiān)管部門擔(dān)負(fù)著完善基礎(chǔ)性制度建設(shè)，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的重要職責(zé)。要對(duì)政策的市場(chǎng)解讀、傳導(dǎo)機(jī)制、股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行預(yù)判，做好沙盤推演，保持政策的前瞻性和相機(jī)調(diào)節(jié)性，同時(shí)避免事關(guān)市場(chǎng)發(fā)展的根本性制度在方向上“左右搖擺”，使市場(chǎng)能形成穩(wěn)定的政策預(yù)期。

四是要堅(jiān)持改革不動(dòng)搖。明代散文家歸有光曾言：“天下之事，因循則無(wú)一事可為，奮然為之，亦未必難?！北O(jiān)管部門應(yīng)堅(jiān)持改革不動(dòng)搖，堅(jiān)定推動(dòng)股市市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革的進(jìn)程，推動(dòng)注冊(cè)制改革“走深走實(shí)”，引領(lǐng)資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授)