近期，雪球產(chǎn)品大規(guī)模敲入的消息在市場上刷屏。

一張“湯總中證500雪球產(chǎn)品爆倉”的截圖顯示，一位被稱為“湯總”的投資者，兩年前購買了中證500雪球產(chǎn)品，于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價低于期初價25%以上，跌幅高于保證金比例，“湯總”本息全軍覆沒。

因“200萬本金與票息歸零”引發(fā)熱議的雪球產(chǎn)品，到底是什么？規(guī)模有多大？究竟會給市場帶來怎樣的風(fēng)險？

關(guān)注點一：雪球產(chǎn)品到底是什么？

“雪球”是一類期權(quán)結(jié)構(gòu)的代稱，存續(xù)期通常為1-2年，投資者全部為專業(yè)投資者，包括銀行理財、私募基金等產(chǎn)品及機構(gòu)投資者。投資者面臨的風(fēng)險主要是市場風(fēng)險，產(chǎn)品在存續(xù)期間敲入不意味著虧損，最終損益取決于產(chǎn)品到期時的市場情況。

目前市場上常見的雪球掛鉤標(biāo)的為中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)，投資者最后的損益情況完全取決于產(chǎn)品持有期內(nèi)相關(guān)標(biāo)的的表現(xiàn)情況。

對于雪球產(chǎn)品原理，中信證券報告顯示，從設(shè)計上看，自動敲入敲出產(chǎn)品是賣出看跌期權(quán)策略，承擔(dān)部分下跌風(fēng)險以換取期權(quán)費。通過設(shè)計“敲出”“敲入”條款，進一步控制風(fēng)險，增強收益穩(wěn)定性。

鑫元基金量化投資部負責(zé)人余力介紹，雪球產(chǎn)品涉及期初價、敲入價、敲出價、月票息率和到期期限五大要素，比如對于“80-105”的普通雪球，如果標(biāo)的正股的期初價為6000點，那么敲入價就等于6000*80%=4800點，敲出價就等于6000*105%=6300點，若標(biāo)的在某天收盤跌破了4800點，就叫做敲入，在某個月末收盤超過了6300點，叫做敲出。

南華期貨期權(quán)分析師周小舒表示，雪球產(chǎn)品可以分為全保雪球和部分保證金雪球。全保雪球就是經(jīng)典雪球，全保雪球的保證金比例是100%，也就是沒有杠桿的產(chǎn)品，類似于股票或股指。在標(biāo)的股指跌破敲入價后，全保雪球和股指多頭的損益情況相同。

“部分保證金雪球是指保證金比例低于100%的雪球，就是有杠桿的產(chǎn)品，類似于股指期貨。部分保證金雪球可以分為追保雪球和不追保雪球。追保雪球是指，在標(biāo)的股指價格下跌觸及到追保線時，投資者需要向金融機構(gòu)追加保證金至約定比例，否則可能面臨被強制平倉。不追保雪球擁有止損機制，在標(biāo)的股指大幅下跌時，也無需追加保證金，最大虧損有限?！敝苄∈嬲f。

關(guān)注點二：多少雪球可能發(fā)生敲入？

2021年起，雪球類產(chǎn)品突然爆紅，受到了眾多資管機構(gòu)和投資人的追捧，監(jiān)管的腳步也在持續(xù)跟進。

2021年9月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會向券商資管部門窗口進行口頭通知，要求單只產(chǎn)品投資“雪球”的比例不超過產(chǎn)品凈值的25％，除非投資者全部是專業(yè)投資者且單個投資者投資金額超過1000萬元，對不符合要求的“雪球”產(chǎn)品不予備案，不影響存續(xù)產(chǎn)品運作。2022年1月5日，部分涉及衍生品業(yè)務(wù)的信托公司（主要是雪球類）收到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，暫停涉及雪球類券商收益憑證產(chǎn)品的發(fā)行。

受限后，當(dāng)前存量雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品規(guī)模幾何？

信達證券金工團隊對雪球產(chǎn)品的存量規(guī)模進行估算時指出，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會最新發(fā)布的場外市場發(fā)展報告，截至2023年7月末，收益憑證及場外衍生品存續(xù)總規(guī)模約2.7萬億元，估算截至2023年10月末，掛鉤中證500和中證1000的雪球類產(chǎn)品存量總規(guī)模約占全部場外衍生品規(guī)模的6%至10%，按照中位數(shù)8%估算，雪球目前存量名義本金為2160億元。目前場外市場中主流交易的雪球產(chǎn)品一般為2年期，敲入水平線在70%、75%以及80%，敲出水平一般為100%。

國泰君安預(yù)計，當(dāng)下引發(fā)市場關(guān)注的部分雪球合約多數(shù)于2023年2-4月開倉。該機構(gòu)分析稱，市場中雪球產(chǎn)品的敲入線多數(shù)為70%-80%，合約存續(xù)期以1年期、2年期為主。1月17日，中證500、中證1000點位分別達到5062、5389，對應(yīng)面臨市場關(guān)注的雪球開倉時點位最低為6327、6736，目前僅2022年1-3月、2022年6-8月以及2023年2-4月合約開倉時點位處于該區(qū)間。2022年開倉合約存續(xù)較少，且多數(shù)于2022年7-8月及2023年2-4月敲出，當(dāng)下面臨關(guān)注的雪球多數(shù)為2023年2-4月開倉合約。2023年2-4月，券商股指類場外期權(quán)新開合約名義本金共計6009.24億元，預(yù)計其中約有30%為股指雪球。

“存量雪球產(chǎn)品敲入相對分散，掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在4800和5200以下，在該區(qū)間內(nèi)，平均每100點跌幅導(dǎo)致100億元左右的中證500雪球和130億元的中證1000雪球產(chǎn)品敲入。”信達證券金工團隊表示，掛鉤中證500的雪球繼續(xù)下行至4800點以下時將開始加速敲入，目前尚有8%的空間；掛鉤中證1000的雪球在5200點將進入集中敲入?yún)^(qū)間，尚存在的緩沖空間為7.3%。在當(dāng)前市場低位之下，距離第二輪集中敲入尚有空間。”

關(guān)注點三：影響幾何？

市場更為關(guān)注、討論更多的是，雪球產(chǎn)品的規(guī)模敲入，會帶來怎樣的影響？業(yè)界普遍認為，雪球?qū)ΜF(xiàn)貨市場影響較為有限，主要影響集中于股指期貨的價差走勢上。

“一般而言，雪球在接近敲入價格的過程中，做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭，而指數(shù)跌破敲入?yún)^(qū)間，需要將超過名義本金的頭寸減持，從而對期指市場形成拋壓。這些行為都會對市場帶來一定的沖擊，而對投資者而言，雪球的凈值會出現(xiàn)更進一步的大幅回撤?！眱?yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍表示，但根據(jù)2023年雪球發(fā)行的點位來看，整體來說點位是比較分散的，對市場的沖擊表現(xiàn)是有限的，根據(jù)券商研究所測算，每100點分布的雪球資金沖擊是不超過50億元的，傳聞往往說的集中敲入帶來的暴跌，在發(fā)行點位分散的情況下較難實現(xiàn)。

中信期貨研究所權(quán)益及期權(quán)策略組資深研究員康遵禹表示，雪球敲入事件本身對股票市場影響有限，“雪球產(chǎn)品敲入后，潛在影響為交易平臺平倉期貨多頭，致使基差貼水走闊；但由于盤中持倉量增加，判斷期貨空頭開倉力量更加主導(dǎo)。雪球產(chǎn)品敲入主要對期貨基差產(chǎn)生沖擊，但期貨基差再向股市傳遞影響的邏輯并不清晰。因此雪球產(chǎn)品敲入對股票市場影響有限。”

信達證券金工團隊也分析稱，從體量來看，雪球存量總規(guī)模2000億元左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億元左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉額接近6000億元，A股市場的總市值在75萬億元，雪球自身通過股指期貨市場傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場的影響幾乎可以忽略。

中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司發(fā)布的文章指出，雪球產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現(xiàn)貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行為通常表現(xiàn)為“低買高賣”，有利于改善股指期貨“貼水”現(xiàn)象，證券公司的收益主要來源于對沖收益，不存在與客戶“對賭”行為。

“前期，中證報價依托交易報告庫收集了包括雪球產(chǎn)品在內(nèi)的場外衍生品逐筆交易信息。在此基礎(chǔ)上，支持監(jiān)管部門從投資者適當(dāng)性、證券公司風(fēng)控能力、敲入敲出集中度、風(fēng)險敞口限額管理等方面對雪球等產(chǎn)品全面加強管理。目前雪球產(chǎn)品整體風(fēng)險可控?！鄙鲜鑫恼轮蟹Q。

關(guān)注點四：敲入后如何減少損失？

如果雪球敲入并且即將到期，投資者有什么方法可以嘗試減少損失呢？

排排網(wǎng)財富管理合伙人姚旭升介紹，雪球發(fā)生敲入并不等于直接虧損，在到期日之前產(chǎn)品仍然是正常運作的狀態(tài)，每個敲出觀察日并不會改變，投資者應(yīng)該耐心等待，若到期前成功實現(xiàn)敲出，照樣可以正常拿到收益。若是發(fā)生敲入之后，直到整個產(chǎn)品的續(xù)存周期結(jié)束都沒有敲出，雪球會轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的指數(shù)增強策略，此時產(chǎn)品即使浮虧，投資者仍有機會通過長期持有，以時間換空間等待指數(shù)上漲彌補虧損。

賀金龍建議，首先，可以嘗試和交易臺溝通修改合同，修改展期，調(diào)整敲入線，但也可能面臨著損失票息，要注意這需要獲得和交易臺以及投資人的溝通配合。其次，投資人也可以按照合同約定轉(zhuǎn)做指增，在指數(shù)漲跌的基礎(chǔ)上獲得增強收益。第三，如果投資者還有備用資金，可以低位開倉新的保證金雪球來分散點位，對整體的投資組合達到對沖風(fēng)險的作用。最后，如果對于場內(nèi)衍生品具備專業(yè)交易能力的投資人，也可以通過股指期貨或期權(quán)來對沖，從而減少損失。

周小舒進一步指出，通過修改雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可以降低投資者面臨的風(fēng)險。首先，可以修改降低敲入價格，比如敲入價定為80%的產(chǎn)品，當(dāng)標(biāo)的股指下跌接近80%時，可以將敲入價格下調(diào)至70%，只要標(biāo)的股指不繼續(xù)下跌10%，投資者的雪球產(chǎn)品仍會給投資者帶來一定的收益；其次，可以延長雪球產(chǎn)品的期限，比如2年到期的產(chǎn)品，可以延長至3年，時間越長，雪球產(chǎn)品敲出的概率就越高，產(chǎn)品風(fēng)險也相對降低；最后可以降低敲出價格，比如105%敲出價，降低至100%，提高產(chǎn)品敲出概率，從而提高產(chǎn)品的勝率。