美國股市在2023年出現(xiàn)了令人印象深刻的反彈，為2004年以來最好的一年畫上了句號。然而，在去年的大部分時間里，美股漲幅主要集中在少數(shù)幾只被稱為“七巨頭”的大型科技股中，而市場的其他公司則表現(xiàn)平平。隨著市場越來越相信美聯(lián)儲將在今年轉(zhuǎn)向更寬松的貨幣政策，“七巨頭”能否繼續(xù)領(lǐng)跑股市成為判斷美股走勢的一個關(guān)鍵因素。

一、從五朵“金花”到七大“巨頭”

自2017年以來，美國股市的上漲一直由一批大型科技股所引領(lǐng)。這些科技股通常使用縮寫詞“FAANG”來表示，包括：臉書（Facebook）、蘋果（Apple）、亞馬遜（Amazon）、奈飛（Netflix）以及谷歌（Google）這五家公司。它們也被譽為美股的五朵“金花”。至2022年底，“FAANG”市值占標(biāo)普500指數(shù)總市值的比重超過25%，大大高于過去40多年來前五大公司市值占比的平均值14%，也高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時期前五大公司18%的市值占比。

股市總是上演著風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的好戲，人工智能的爆發(fā)式增長導(dǎo)致了美國股市領(lǐng)導(dǎo)公司的轉(zhuǎn)變。2023年5月，美國銀行創(chuàng)造了“七巨頭（Magnificent 7）”一詞，用來描述推動標(biāo)普500指數(shù)上漲的七只表現(xiàn)最好的大型科技股，它們是：Meta、蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、特斯拉及英偉達。正如你所看到的，“七巨頭”組合不包括“FAANG”中的奈飛，但加入了微軟、特斯拉和英偉達這三家當(dāng)今世界上最具創(chuàng)新性的科技公司。

“七巨頭”在股市上的突出表現(xiàn)推動了美股牛市一路向前。2023年，“七巨頭”股票組合漲幅高達68.8%，與之相比，標(biāo)普500指數(shù)漲幅為21.5%，其中另外493家的股票漲幅僅為7.5%。可以毫不夸張地說，美股的牛市是少數(shù)股票的“狂歡”，一小部分大公司的上漲掩蓋了市場更廣泛的痛苦。事實上，即便在牛市中的美股市場上，2023年依然有近一半的個股下跌，且下跌幅度超過30%的個股數(shù)量占到近四分之一。

大型科技股和標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)跑贏其他大部分股票這一事實，對主動型基金來說構(gòu)成了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。面對業(yè)績大幅落后于基準(zhǔn)指數(shù)的困境，主動型基金只有抱著“打不贏就加入”的心態(tài)，將資金投向了這些大型科技公司。

隨著股價上漲和市值增長，七大科技巨頭在美股市場中的主導(dǎo)地位達到了前所未有的程度。據(jù)統(tǒng)計，“七巨頭”在標(biāo)普500指數(shù)中所占的市值比例越來越大，目前超過了30%。與大多數(shù)股指一樣，標(biāo)普500指數(shù)根據(jù)成分股市值對其進行加權(quán)，隨著這些科技巨頭股價的上漲，它們在指數(shù)中的權(quán)重也在上漲，在指數(shù)化投資浪潮的加持下，迫使被動型基金買入更多股票，從而促使價格進一步上漲和市值權(quán)重進一步提升。

放眼全球，七大科技巨頭已經(jīng)變得如此巨大，以至于它們在全球股市指數(shù)——摩根士丹利資本國際全球指數(shù)中的權(quán)重總和現(xiàn)在超過了英國、日本、法國和中國四個股市的權(quán)重總和，對全球股市的運行也產(chǎn)生舉足輕重的影響。

二、“巨頭”是如何崛起的

在美國歷史上，大企業(yè)的出現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)的集中并不是什么新鮮事。上世紀(jì)19世紀(jì)末，美國資本主義生產(chǎn)的集中催生了標(biāo)準(zhǔn)石油、美國鋼鐵等一批巨型工商企業(yè)。然而，今天的科技巨頭和過去有著顯著的不同。

首先，數(shù)字和信息革命在影響美國經(jīng)濟競爭格局方面發(fā)揮了重要作用，強化了“贏者通吃”的產(chǎn)業(yè)格局。信息產(chǎn)品和服務(wù)主要依賴無形資產(chǎn)投入（軟件、數(shù)據(jù)、研究和開發(fā)），其生產(chǎn)成本幾乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司開發(fā)出了一種創(chuàng)新的信息服務(wù)或產(chǎn)品，它就可以進入全新的市場，獲得新的客戶，并以幾乎零邊際成本主宰市場。這一效應(yīng)在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)尤為明顯。例如，谷歌獲得了美國所有互聯(lián)網(wǎng)搜索市場份額的88%，臉書控制了美國社交媒體42%的市場份額，而蘋果和谷歌則幾乎壟斷了所有的移動操作系統(tǒng)。

其次，技術(shù)巨頭的市場支配地位通過直接和間接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)得到了加強。對平臺型公司而言，網(wǎng)絡(luò)覆蓋面越廣，它對用戶就越有用，公司就越能在市場中占據(jù)更加有主導(dǎo)性的地位，進而形成了一個正向反饋循環(huán)。臉書等社交媒體平臺基本上是通過直接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)創(chuàng)造財富的，它們的服務(wù)價值隨著用戶數(shù)量的增加而增加。亞馬遜等其他平臺則依靠間接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來實現(xiàn)其巨大規(guī)模，因為一個市場（客戶）參與者的價值取決于另一個市場（供應(yīng)商）參與者的數(shù)量。一旦這些公司主導(dǎo)了相關(guān)市場，成功就會自我實現(xiàn)，進入壁壘也會自我增強，用戶也變得習(xí)慣使用甚至上癮。

第三，自上世紀(jì)90年代末以來，在寬松的反壟斷執(zhí)法環(huán)境下，大量的并購活動進一步推動了產(chǎn)業(yè)和市場集中。1985年至1995年間，平均每年宣布的并購交易有5600宗，年均總價值3700億美元。在接下來的近三十年里，平均每年的并購交易數(shù)量增加到了1萬多宗，平均總價值增加了兩倍多。這直接導(dǎo)致美國上市公司的數(shù)量幾乎減少了一半，而上市公司的平均規(guī)模實際增長了兩倍。在臉書收購Instagram，谷歌收購安卓等大型并購案例中，美國反壟斷機構(gòu)聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）以反競爭為由的質(zhì)疑越來越少，這種寬松的反壟斷方式使得科技巨頭可以利用它們創(chuàng)紀(jì)錄的現(xiàn)金，不斷地通過并購?fù)淌筛偁帉κ?，鞏固市場支配地位?/p>

從微觀視角來看，大型科技巨頭從實體設(shè)備和廠房等有形資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向知識產(chǎn)權(quán)，軟件，專利和研發(fā)等無形資產(chǎn)投資后，會大大推進可擴展規(guī)模的產(chǎn)品生產(chǎn)和消費，并且會利用知識產(chǎn)權(quán)和專利等無形資產(chǎn)建立起行業(yè)“護城河”，強化了“馬太效應(yīng)”和贏者通吃的產(chǎn)業(yè)格局，從而大大提高了企業(yè)的營收增長率和利潤率。

三、七大科技巨頭會繼續(xù)領(lǐng)跑嗎？

開年至今，七大科技巨頭在美股市場上繼續(xù)高歌猛進，貢獻了標(biāo)普500指數(shù)82%的漲幅，其中微軟和英偉達兩家公司就貢獻了75%左右的漲幅?？梢哉f，當(dāng)下標(biāo)普500指數(shù)的交易及表現(xiàn)是自20世紀(jì)70年代以來最集中的，換言之，美股市場上漲的廣度是歷史上最糟糕的。面對這種情況，許多投資者開始感到困惑和懷疑。

通常情況下，當(dāng)市場上只有少數(shù)股票表現(xiàn)良好時，就會出現(xiàn)高估值和投機行為，隨著每個人都投身這些股票，市場很容易出現(xiàn)另一個科技泡沫，就像90年代末和21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣。因此，過高的交易集中度往往是不可持續(xù)的，并且預(yù)示著未來市場形勢轉(zhuǎn)向險惡的跡象。有市場觀點認(rèn)為，七大科技巨頭在股市上的瓦解不是“會否”的問題，而是“何時”的問題。

經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯曾說過一句名言：“從長遠看，我們都將死去?！被蛟S，對投資者而言更重要的問題是，七大科技巨頭會否在今年繼續(xù)領(lǐng)跑市場？

人工智能的爆發(fā)是“七巨頭”在2023年取得靚麗表現(xiàn)的根本驅(qū)動力。生成式人工智能是一種具有顛覆性和潛在革命性的技術(shù)，彭博資訊的數(shù)據(jù)顯示，全球人工智能需求的預(yù)期增長是巨大的，預(yù)計將從2022年的280億美元激增到2027年的3000億美元。這一預(yù)測反映了61%的強勁復(fù)合年增長率。受基礎(chǔ)設(shè)施支出前景日益明朗和各行業(yè)對人工智能應(yīng)用需求不斷擴大的推動，人工智能熱潮可以說是方興未艾， 2024年的科技股應(yīng)該繼續(xù)處于一個充滿活力的牛市中，并將在整個行業(yè)中擴散，而不是僅僅局限于少數(shù)頂級公司。

從業(yè)績表現(xiàn)及估值水平來看，未來兩年，“七巨頭”的收益將以11%的平均速度增長，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)其他公司的平均年增長率將僅為3%，預(yù)計這七家巨頭的凈利潤率和每股收益增長將幾乎是“剩余493家”的兩倍。因此，就基本面而言，雖然七大科技巨頭的市盈率水平目前略顯高企，達到28倍，高于小盤科技股平均17倍的市盈率水平，但在利率逆風(fēng)可能緩解之際，超大型科技股看起來已經(jīng)相對便宜。

值得注意的是，“七巨頭”過去已經(jīng)證明，它們幾乎可以在任何經(jīng)濟狀況中取得顯著的收入增長，例如2023年的業(yè)績增長和市場收益就是在經(jīng)濟前景非常不確定和激進加息的背景下取得的?？梢钥闯?，這次情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期有所不同，當(dāng)時的投資者把錢投向了任何名字中帶有“互聯(lián)網(wǎng)”一詞的公司，包括那些甚至無法解釋其商業(yè)模式的公司，更不用說有清晰的盈利之路了。

對比之下，七巨頭賺取了巨額利潤并產(chǎn)生了巨額現(xiàn)金流，它們的規(guī)模和財務(wù)實力使得投資者將之視為世界上最安全的公司，不管經(jīng)濟衰退還是反彈，七巨頭的股票都處于“進可攻退可守”的位置。在今年這樣一個充滿不確定性的時間里，盡管做多“七巨頭”已成為華爾街最擁擠的交易，但市場對此仍普遍持有積極態(tài)度。

或許在金融史上，最昂貴的一句話是：這次不一樣。投資者對人工智能行業(yè)增長的預(yù)期已顯示出一定程度的“非理性繁榮”，七巨頭的股票在近一年中也確實表現(xiàn)出了一些泡沫特征，但只要音樂沒有停止，那就會繼續(xù)跳舞，且行且珍惜吧！

（作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授）