2020年初，世界各國(guó)央行通過(guò)大規(guī)模而迅速的一攬子刺激政策，應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的前所未有的挑戰(zhàn)，旨在防止經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期疲軟和通縮風(fēng)險(xiǎn)。然而，需求的意外快速反彈，加上供應(yīng)鏈的沖擊和地緣政治事件，導(dǎo)致了幾十年來(lái)前所未有的通脹水平飆升。這導(dǎo)致各國(guó)央行，特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行，通過(guò)比預(yù)期更早、更積極地加息，迅速調(diào)整貨幣政策，同時(shí)也逐步減少與疫情相關(guān)的應(yīng)急刺激措施。截至目前，雖然抗通脹之路尚未走向終點(diǎn)，通脹重起的不確定性依然存在，但人們看到了通脹飆升后的軟著陸曙光。

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，通脹沖擊的大規(guī)模和持續(xù)性導(dǎo)致了民眾的強(qiáng)烈不滿和對(duì)央行的廣泛批評(píng)。這些擔(dān)憂已經(jīng)導(dǎo)致英國(guó)、澳大利亞等一些國(guó)家對(duì)央行的授權(quán)和決策程序進(jìn)行正式審查。那么，我們可以從央行應(yīng)對(duì)疫后通脹的措施中吸取哪些有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)呢？

教訓(xùn)一：預(yù)測(cè)通脹變得更加困難

確保物價(jià)穩(wěn)定是央行的一項(xiàng)關(guān)鍵使命。隨著各國(guó)央行從對(duì)抗經(jīng)濟(jì)疲軟轉(zhuǎn)向?qū)挂吆笸?，人們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)模型未能預(yù)測(cè)2021-2023年的通脹飆升，在很大程度上損害了各國(guó)央行的信譽(yù)。

預(yù)測(cè)通脹變得更加困難，主要是由于以下一些原因：

首先，全球性因素在驅(qū)動(dòng)物價(jià)上漲過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重要的影響。相關(guān)研究表明，從20世紀(jì)90年代初到2010年代中期，全球大宗商品價(jià)格、供應(yīng)鏈和全球經(jīng)濟(jì)疲軟的沖擊越來(lái)越多地驅(qū)動(dòng)著物價(jià)指數(shù)的波動(dòng)，全球性因素對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹的影響程度增加了一倍多。這些全球性因素很難預(yù)測(cè)，因此現(xiàn)有的模型不太適合用來(lái)預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)通脹。對(duì)通貨膨脹的各個(gè)組成部分進(jìn)行詳細(xì)建模，以及更好地了解供應(yīng)中斷的影響，變得越來(lái)越為重要。更具挑戰(zhàn)性的是，不同沖擊因素的影響可能因經(jīng)濟(jì)狀況而異，例如，供應(yīng)鏈沖擊的影響取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟程度，這使得模型很難估計(jì)各種因素間的相互作用，特別是在沒(méi)有歷史相似之處的情況下。

其次，跟蹤通貨膨脹的動(dòng)態(tài)現(xiàn)在可能需要新的方法和新的數(shù)據(jù)。例如，在通貨膨脹飆升后，許多公司從依賴時(shí)間的定價(jià)策略轉(zhuǎn)向依賴情境的定價(jià)策略，公司調(diào)整價(jià)格的頻率也增加了。企業(yè)定價(jià)策略的這些變化似乎與通貨膨脹的加速有關(guān)，但幾乎沒(méi)有證據(jù)表明這種關(guān)系是否對(duì)稱(chēng)，并且隨著通貨膨脹的下降，定價(jià)策略將恢復(fù)到與時(shí)間相關(guān)的狀態(tài)。因此，監(jiān)測(cè)價(jià)格變化的頻率，并加強(qiáng)對(duì)企業(yè)近期通脹預(yù)期的調(diào)查范圍和分析，這可能是通脹分析和預(yù)測(cè)的有用手段。

此外，隨著疫情顛覆了勞動(dòng)力市場(chǎng)和人們的工作方式，使用失業(yè)或創(chuàng)造就業(yè)等傳統(tǒng)衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估勞動(dòng)力的閑置程度成為一項(xiàng)挑戰(zhàn)。關(guān)于工作轉(zhuǎn)換（包括辭職、離職和空缺），以及工作轉(zhuǎn)換者和工作保留者之間工資動(dòng)態(tài)差異的數(shù)據(jù)，可以提供關(guān)于工資動(dòng)態(tài)變化的重要信息。例如，亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的工資追蹤系統(tǒng)顯示，疫情后工資增長(zhǎng)的最初加速是由工作轉(zhuǎn)換者推動(dòng)的（因?yàn)楣驹敢鉃槿魏慰捎玫膯T工支付更多的費(fèi)用），而工作轉(zhuǎn)換者工資增長(zhǎng)的峰值和隨后的平坦化，成為勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)已經(jīng)回落的早期跡象。

教訓(xùn)二：利率仍然是緊縮政策和降低通脹的主要工具

盡管自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)央行使用了一系列創(chuàng)新工具，但利率仍然是緊縮政策和降低通脹的主要工具。

當(dāng)疫情來(lái)襲時(shí)，各國(guó)央行依賴廣泛的工具來(lái)支持其經(jīng)濟(jì)，如資產(chǎn)負(fù)債表政策、前瞻性指引、銀行支持計(jì)劃、一系列流動(dòng)性和信貸支持計(jì)劃，在某些情況下還包括匯率干預(yù)等。然而，隨著疫后通脹加劇，各國(guó)央行很快重申，利率是收緊貨幣政策和降低通貨膨脹的主要工具。雖然一些國(guó)家使用了額外的工具來(lái)支持更緊縮的政策立場(chǎng)，如瑞士央行干預(yù)匯率、韓國(guó)央行取消流動(dòng)性支持措施或不同形式的量化緊縮（QT），但利率緊縮的首要地位并未被代替。試圖使用其他政策來(lái)取代更高利率的國(guó)家，如土耳其，未能成功控制通貨膨脹。

在供應(yīng)沖擊之前，大多數(shù)國(guó)家的貨幣政策都是高度寬松的。因此，隨著時(shí)間的推移，利率需要至少提高到中性水平，一系列推高通脹的大沖擊增加了通脹預(yù)期無(wú)法保持穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期通脹預(yù)期開(kāi)始上升，同時(shí)，供應(yīng)沖擊與有限閑置產(chǎn)能的相互作用也有可能對(duì)通脹產(chǎn)生更大、更持久的影響。此時(shí)，需要央行果斷地加快加息步伐。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，從2022年3月至2023年7月，累計(jì)共進(jìn)行了10次加息500個(gè)基點(diǎn)，將利率提升到了5.00%-5.25%區(qū)間，成為美聯(lián)儲(chǔ)自前主席保羅·沃爾克(Paul Volcker)時(shí)期后，最大力度、最快速度的連續(xù)加息。

教訓(xùn)三：央行應(yīng)保持政策靈活性

央行應(yīng)保持政策靈活性，尤其是在具有巨大不確定性的環(huán)境中，以確保自己可以往任何一個(gè)方向上調(diào)整政策。如上所述，預(yù)測(cè)通脹越來(lái)越具挑戰(zhàn)性，尤其是當(dāng)全球沖擊和供應(yīng)沖擊日益驅(qū)動(dòng)通脹動(dòng)態(tài)時(shí)。因此，貨幣政策有時(shí)可能需要迅速調(diào)整。一些寬松政策工具，如量化寬松、前瞻性指引和收益率曲線控制，都依賴于對(duì)未來(lái)行動(dòng)的有效性的預(yù)期，其中隱含著承諾在一定時(shí)間內(nèi)或直到滿足一系列條件之前都將維持給定的政策。雖然這種預(yù)期的持久性有助于這些工具的有效性，但當(dāng)政策需要突然轉(zhuǎn)向時(shí)，也會(huì)使溝通變得更加困難。

隨著疫情后通脹加劇，一些央行感到加息能力受到限制，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)及民眾普遍預(yù)期央行將在首次加息前通過(guò)調(diào)整其他工具（如調(diào)整前瞻性指引和終止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或收益率曲線控制）來(lái)順序收緊。這一順序?yàn)榫o縮過(guò)程增添了噪音，比如澳大利亞央行出人意料地結(jié)束了收益率曲線控制，引起了廣泛的批評(píng)。因此，央行需要進(jìn)行更明確的溝通，向公眾解釋?zhuān)绻?jīng)濟(jì)前景發(fā)生變化，政策可能需要比預(yù)期更快地進(jìn)行調(diào)整。

教訓(xùn)四：央行應(yīng)考慮貨幣政策和財(cái)政政策的相互影響

盡管財(cái)政政策不在央行職責(zé)范圍內(nèi)，但央行應(yīng)高度關(guān)注財(cái)政政策如何影響經(jīng)濟(jì)前景和物價(jià)。各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)新冠疫情推出了大規(guī)模、前所未有的財(cái)政刺激措施，其中大部分具有支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響。在俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格飆升后，許多政府還實(shí)施了一系列能源價(jià)格上限和補(bǔ)貼，以支持家庭部門(mén)收入并遏制能源價(jià)格上漲。這些能源政策限制了價(jià)格上漲對(duì)通脹預(yù)期的影響，并通過(guò)支持收入來(lái)抑制工資需求，從而降低了工資價(jià)格螺旋上升的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)研究，這些財(cái)政政策措施有助于將歐元區(qū)的總體通脹率降低約2個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，央行也應(yīng)考慮利率上升引發(fā)的財(cái)政影響，這種影響可能會(huì)給央行帶來(lái)更多的政治壓力。過(guò)去兩年利率的快速上升產(chǎn)生了直接而有意義的財(cái)政影響，包括中央銀行資產(chǎn)持有和資產(chǎn)出售的損失，以及政府債務(wù)融資成本的增加。盡管中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的損失對(duì)貨幣政策的實(shí)施無(wú)關(guān)緊要，但它們可能被用來(lái)支持對(duì)中央銀行獨(dú)立性的政治攻擊，而更高利率帶來(lái)的財(cái)政負(fù)擔(dān)，正在引發(fā)對(duì)一些國(guó)家公共債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

在美國(guó)，隨著政府債務(wù)的增加及加息的影響，利息支出正在迅速上升。美國(guó)政府在過(guò)去12個(gè)月對(duì)于債務(wù)的利息支付已達(dá)1.1萬(wàn)億美元，此數(shù)額自新冠疫情以來(lái)已翻倍。如果美聯(lián)儲(chǔ)在接下來(lái)的12個(gè)月不降息150個(gè)基點(diǎn)，按照當(dāng)前趨勢(shì)，美國(guó)政府的年度利息成本可能從1.1萬(wàn)億美元上升到1.6萬(wàn)億美元。正如美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫多次警告，“按目前的利率水平，會(huì)使這個(gè)國(guó)家最終陷入破產(chǎn)危機(jī)?！?/p>

教訓(xùn)五：央行需要兼顧價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)

最后，盡管自2008年金融危機(jī)以來(lái)的宏觀審慎和監(jiān)管改革極大地加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)，但金融脆弱性仍然存在，中央銀行需要能夠?qū)崿F(xiàn)其穩(wěn)定物價(jià)水平的使命，同時(shí)支持金融穩(wěn)定。隨著各國(guó)央行加息速度遠(yuǎn)超預(yù)期，一些金融機(jī)構(gòu)和行業(yè)面臨壓力，如英國(guó)的養(yǎng)老金行業(yè)、美國(guó)的區(qū)域銀行和歐洲的瑞士信貸在加息過(guò)程中出現(xiàn)了危機(jī)。盡管在這些事件中，更廣泛的金融系統(tǒng)總體上保持了韌性，但央行的快速干預(yù)仍功不可沒(méi)。

事實(shí)上，各國(guó)央行的目標(biāo)是“分離原則”，即使用不同的工具同時(shí)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定和價(jià)格穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，即使在某些情況下這些工具似乎朝著相反的方向發(fā)力。

例如，隨著英國(guó)養(yǎng)老金行業(yè)面臨壓力，英格蘭銀行在短期內(nèi)恢復(fù)購(gòu)買(mǎi)金邊債券，為被迫大幅虧損出售資產(chǎn)的養(yǎng)老金基金提供流動(dòng)性，盡管該行當(dāng)時(shí)正計(jì)劃啟動(dòng)量化緊縮計(jì)劃。在美國(guó)，硅谷銀行倒閉后，地區(qū)銀行面臨壓力，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了一個(gè)新的流動(dòng)性機(jī)制，以緩解銀行因利率迅速上升而對(duì)其債券投資組合價(jià)值下跌帶來(lái)的沖擊，即使聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)當(dāng)時(shí)正在加息。在某些情況下，金融穩(wěn)定目標(biāo)也會(huì)影響貨幣政策的時(shí)機(jī)。例如，由于擔(dān)心寬松貨幣政策引發(fā)的房地產(chǎn)繁榮會(huì)產(chǎn)生金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，韓國(guó)央行被迫提前加息，這完全是基于金融穩(wěn)定的考慮。

因此，為兼顧價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)，各國(guó)央行應(yīng)提前計(jì)劃，提前設(shè)計(jì)應(yīng)對(duì)方案，在金融系統(tǒng)面臨壓力時(shí)期提供緊急流動(dòng)性或支持市場(chǎng)有序運(yùn)作，以盡量減少對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融學(xué)院教授)