韓國國會(huì)大樓

12月3日夜間，韓國總統(tǒng)尹錫悅突然向全國宣布實(shí)施緊急戒嚴(yán)，這一令人震驚的消息迅即引來全球媒體的關(guān)注。

后來，由于韓國國會(huì)議員一致而強(qiáng)烈地反對(duì)，戒嚴(yán)令生效6個(gè)小時(shí)后便被投票廢除，戒嚴(yán)令也隨之撤銷，以至于坊間將這次事件稱為一場鬧劇。戒嚴(yán)行動(dòng)本身造成的政治沖擊及其背后諸多糾葛，或許仍待觀察和辨析；但短短6個(gè)小時(shí)的時(shí)間內(nèi)，另一場不太引人注意的危機(jī)，卻實(shí)實(shí)在在地被戒嚴(yán)令激發(fā)出來。

根據(jù)全球加密貨幣交易數(shù)據(jù)提供商Coin Market Cap的跟蹤，截至韓國當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月4日上午10:30（距離宣布戒嚴(yán)約12個(gè)小時(shí)），韓國5家加密貨幣交易服務(wù)機(jī)構(gòu)Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit和Gopax的交易量在24小時(shí)內(nèi)累計(jì)高達(dá)342億美元，其中，作為韓國目前最大的交易所，僅Upbit一家就處理了總值272.5億美元的加密貨幣交易，交易量接近前一個(gè)交易日的兩倍，且遠(yuǎn)超韓國股市的日交易量。全球財(cái)經(jīng)媒體為之側(cè)目。

交易量激增的原因不難理解：突然宣布的戒嚴(yán)令給韓國市場和交易員造成了未知的恐慌，于是本能地大量拋售，導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌。比如Upbit上的比特幣—韓元價(jià)格，在戒嚴(yán)期間一度跌至8800萬韓元（約合62182美元），多數(shù)其他加密貨幣也有類似跌幅。除了價(jià)格下跌，交易量激增還導(dǎo)致多個(gè)交易平臺(tái)的服務(wù)一度陷于中斷。

在比特幣價(jià)格行情看漲、即將沖擊10萬美元大關(guān)的當(dāng)時(shí)，這一暴跌無疑給全球投資者留下了巨大而且相當(dāng)豐厚的套利空間。以最低點(diǎn)為例，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)全球比特幣交易的正常價(jià)（略低于9.5萬美元），價(jià)差超過3萬美元。理論上，如此巨大的區(qū)域性價(jià)差會(huì)誘使全球套利交易資金快速涌入，把價(jià)差熨平。雖然有大規(guī)模賣盤，價(jià)格曲線的波動(dòng)不至于如此劇烈，持續(xù)時(shí)間也不會(huì)如此之久。

事實(shí)上，對(duì)照韓國市場比特幣價(jià)格的走勢(shì)與戒嚴(yán)事件發(fā)生的時(shí)間不難看出，戒嚴(yán)令宣布后，比特幣價(jià)格雖然立刻開始下跌，但前述6.2萬美元的最低點(diǎn)位，直至4日凌晨3點(diǎn)14分左右才出現(xiàn)。此時(shí)，賣盤與買盤的規(guī)模差達(dá)到驚人的200倍。這說明，當(dāng)時(shí)韓國市場加密貨幣交易的買方流動(dòng)性基本是枯竭的，最開始賣單的堆積終于在此時(shí)引發(fā)價(jià)格崩潰。據(jù)此可以認(rèn)為，探底幅度的進(jìn)一步加深并非戒嚴(yán)令這條突發(fā)新聞所直接導(dǎo)致，而是另有緣由。

近年來，韓國在全球加密貨幣市場中的重要性愈發(fā)顯現(xiàn)，雖然其國民出生率很低，但卻有大量對(duì)虛擬貨幣技術(shù)相當(dāng)熟悉的年輕人口，日益成為全球加密貨幣交易的熱點(diǎn)，以至于出現(xiàn)了專指韓國市場的、極為精確的名詞“泡菜溢價(jià)”（Kimchi Premium）——這個(gè)詞里的“溢價(jià)”是指韓國市場的加密貨幣通常會(huì)高于全球均價(jià)，而“泡菜”當(dāng)然強(qiáng)調(diào)的是韓國這個(gè)國家，一方面表明韓國投資者對(duì)加密貨幣交易的熱衷，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了韓國市場的獨(dú)特性，即對(duì)虛擬幣資產(chǎn)交易越發(fā)嚴(yán)格的監(jiān)管壁壘。

韓國第一家加密貨幣交易所成立于2013年，由于交易規(guī)模小，且全球官方機(jī)構(gòu)對(duì)加密貨幣的資產(chǎn)性質(zhì)仍處在觀察討論階段，韓國FSC（金融服務(wù)委員會(huì)）尚未出臺(tái)監(jiān)管措施。2017年，全球虛擬幣資產(chǎn)迎來第一波投資熱潮，吸引韓國投資者大舉入場，當(dāng)年“泡菜溢價(jià)”一度突破30%。同年9月，為防止?jié)撛趷盒缘慕鹑谠p騙，F(xiàn)SC宣布禁止所有形式的首次代幣發(fā)行（ICO），算是吹響了加密貨幣交易監(jiān)管的號(hào)角。此后直至今年戒嚴(yán)事件之前，韓國政府先后多次修訂了針對(duì)加密貨幣交易的監(jiān)管規(guī)定。

通過回顧歷次主要監(jiān)管舉措，筆者認(rèn)為，造成本次流動(dòng)危機(jī)的原因，主要由以下兩類規(guī)定導(dǎo)致：

一是2020年3月通過的修正案，要求所有交易機(jī)構(gòu)服務(wù)商必須向FSC注冊(cè)，并與銀行賬戶結(jié)合，實(shí)行交易者實(shí)名制。在此框架下，尚須嚴(yán)格遵守原有各項(xiàng)反洗錢等法案。同時(shí)，這一法案適用范圍也包括外資交易服務(wù)提供商。法案實(shí)施的結(jié)果是，僅有不到一半的服務(wù)商符合注冊(cè)要求，完全合規(guī)的更是僅剩5家（即前文所述）。這一系列基于賬戶實(shí)名制的規(guī)定加上對(duì)ICO的禁令，導(dǎo)致韓國加密貨幣交易標(biāo)的供應(yīng)和市場創(chuàng)新能力均不足。

其次，今年7月生效的《虛擬資產(chǎn)用戶保護(hù)法》再次強(qiáng)化了與DeFi和私人錢包相關(guān)犯罪的跟蹤監(jiān)視，要求虛擬幣托管服務(wù)商將不少于80%的用戶虛擬資產(chǎn)存儲(chǔ)在冷錢包（cold wallet）中，以“防止黑客攻擊和系統(tǒng)故障”。該版法案還同時(shí)賦予FSC對(duì)違規(guī)交易進(jìn)行制裁（包括刑罰）的權(quán)力。在國際投資者看來，這些出于安全理由而設(shè)立的監(jiān)管規(guī)則反而降低了韓國市場的透明性，提升了交易成本，增加了投資的不確定性。比如，受該法案影響，不少虛擬幣在法案生效前即遭受非理性拋售，UST之類的標(biāo)的與美元脫鉤，價(jià)格歸零，投資者遭受巨大損失。

可以看出，正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)上對(duì)韓元—美元兌換的資本管制，疊加對(duì)加密貨幣交易標(biāo)的不斷推陳出新的監(jiān)管規(guī)定，導(dǎo)致這次戒嚴(yán)期間買盤流動(dòng)性的枯竭。面對(duì)突如其來的天量賣單，買方頭寸不堪一擊。此時(shí)的韓國虛擬幣市場宛如一座失火的孤島，全球的套利交易者礙于各種既有的監(jiān)管和交易成本，一時(shí)間只能坐視韓國買家彈盡糧絕、價(jià)格失控。相反，如果流動(dòng)性比較自由順暢，情況就不會(huì)如此慘烈。

12月4日凌晨Upbit平臺(tái)上BTC價(jià)格暴跌時(shí)買盤（藍(lán)）與賣盤流動(dòng)性對(duì)比。數(shù)據(jù)來源：Upbit

多年來，學(xué)者對(duì)金融當(dāng)局對(duì)本國資本流動(dòng)管制的有效性和必要性均進(jìn)行過長期持續(xù)的研究和爭論，雖然有實(shí)證表明過度寬松的跨境資本流動(dòng)容易誘發(fā)金融危機(jī)，但他們整體上仍支持自由流動(dòng)，這是布雷頓森林體系解體、美元信用化以來全球化的必然要求。即使是危機(jī)期間的資本管制，如國際貨幣基金組織（IMF）實(shí)證研究所說，“（各國）內(nèi)生性問題使得危機(jī)期間實(shí)施資本管制的有效性實(shí)證證據(jù)相當(dāng)薄弱……為應(yīng)對(duì)危機(jī)而放松對(duì)資本流入的管制或加強(qiáng)對(duì)居民或非居民資本流出的管制，似乎都無法有效增加非居民資本流入，也難以制約居民資本的流出?！?/p>

需要警惕的是，如果這次失控的交易對(duì)象不是比特幣這樣的加密貨幣，而是比如韓元、國債之類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其危害恐怕會(huì)大若干個(gè)數(shù)量級(jí)。因此，與對(duì)加密貨幣交易的監(jiān)管一樣，金融監(jiān)管如何在保護(hù)投資安全和保持流動(dòng)性之間取得平衡，仍需持續(xù)不斷地探索和改進(jìn)，而這次韓國加密貨幣交易市場發(fā)生的短暫危機(jī)不啻一場值得反思的自然實(shí)驗(yàn)。

（作者何坤為農(nóng)業(yè)投資人）