進入2025年，中國宏觀經(jīng)濟將如何運行？各項積極信號不斷釋放下，中國經(jīng)濟繼續(xù)向上的軌跡如何開啟？哪些新動能值得期待呢？

1月29日，華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜做客澎湃新聞“輕舟必過萬重山”——《首席連線》2025跨年市場展望節(jié)目，帶來分析和展望。

經(jīng)濟運行關(guān)鍵在解開“三螺旋”

展望2025年的宏觀經(jīng)濟運行，張瑜認為主要有3個關(guān)鍵詞。一是“三螺旋”能否順利解開，二是財政擴張，三是居民資產(chǎn)負債表。

“‘三螺旋’是指以物價、房價與股價，所代表的經(jīng)濟、財富和預(yù)期三大市場的螺旋交織問題。整體來看，解開‘三螺旋’的思路需要系統(tǒng)施策，2025年的經(jīng)濟與資產(chǎn)配置將在很大程度上取決于這一進程順利與否。”張瑜解釋說。

對于如何理解“三螺旋”，張瑜進一步指出，財富方面，核心需要關(guān)注房價，其主要影響居民、地產(chǎn)商與城投兩個主體；預(yù)期方面，核心需要關(guān)注PPI和股價，主要體現(xiàn)居民、企業(yè)、外資三個主體的信心；經(jīng)濟也就是物價方面，核心需要關(guān)注消費和投資，主要來自居民、廣義政府兩個主體的支出。

財政擴張方面，張瑜表示，2025年以財政為代表的外生變量，能否充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能至關(guān)重要。

“過去兩年地方政府在債務(wù)到期高峰等因素掣肘之下，逆周期功能的發(fā)揮仍有改善空間，這也是2024年‘三螺旋’能夠生成的原因之一。財政逆周期功能充分發(fā)揮之下，‘三螺旋’問題持續(xù)的可能性不大。因此，蛇年財政能否有效擴張是重要關(guān)注點?！睆堣ぶ赋觥?/p>

對于居民負債表，張瑜表示，2025年居民的存量財富能否穩(wěn)定住至關(guān)重要。因為只有可以看到居民負債表的企穩(wěn)，才能看到居民端“大膽地”花錢，經(jīng)濟循環(huán)在需求端才能看到根本性的改善和變化。

“總的來說，2025年宏觀經(jīng)濟的關(guān)鍵是如何解決‘三螺旋’問題，而解決問題的兩個重要手段，一是財政逆周期發(fā)力，二是穩(wěn)住樓市股市?！睆堣ふf。

解開“三螺旋”重點關(guān)注去庫存、去產(chǎn)能、寬財政體量

對于2025年如何解開“三螺旋”，張瑜表示，厘清方向之后，更重要的是力度。“考慮到股市受房價、PPI、消費、投資影響較大，因此建議重點關(guān)注去庫存、去產(chǎn)能、寬財政三個方面的體量?！?/p>

“去庫存方面，不含土地收儲，預(yù)計需1.4萬億-4.3萬億左右。測算顯示，截至2024年9月，房地產(chǎn)總庫存為56億平，其中土地庫存為36.6億平、期房庫存為15.8億平、現(xiàn)房庫存為3.8億平。若將現(xiàn)房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4萬億；若將現(xiàn)房和期房庫存均去化到2016年年末的水平，或需4.3萬億?！睆堣ぶ赋觥?/p>

張瑜進一步指出，去產(chǎn)能方面，觀察歷史經(jīng)驗看，1998年至2000年，紡織業(yè)產(chǎn)能壓降23.6%，煤炭業(yè)產(chǎn)量壓降18.4%，綜合影響下，工業(yè)整體產(chǎn)能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和鋼鐵去產(chǎn)能下，工業(yè)整體產(chǎn)能去化1.4%左右。

“觀察2013年以來PPI與產(chǎn)能利用率的關(guān)系，PPI同比為正的年份，產(chǎn)能利用率均值為76.6%；PPI同比為負的年份，產(chǎn)能利用率均值為74.97%。這意味著，2025年產(chǎn)能利用率基礎(chǔ)上，再提升1.5%左右，PPI同比才有望轉(zhuǎn)正，對應(yīng)產(chǎn)能去化幅度為2%?！睆堣しQ。

寬財政方面，張瑜認為政府廣義赤字率或需在9.6%-11.0%之間。一是觀察歷史經(jīng)驗。過去四次PPI同比為負的階段，財政都做出了積極的應(yīng)對。我們使用廣義赤字率來計算財政擴張的幅度。平均而言，四次積極的財政對應(yīng)的廣義赤字率提升2個百分點左右。2024年的廣義赤字率，預(yù)計在7.6%左右，則，2025年需要的廣義赤字率或為9.6%左右。

“從支出法角度進行估算，物價回暖，從名義GDP的角度或需要達到5%以上（平減指數(shù)轉(zhuǎn)正）。在居民消費、制造業(yè)投資、地產(chǎn)、凈出口、政府收入等參數(shù)做出合理假設(shè)的情況下，預(yù)計需要的廣義赤字率在2025年或需達到11.0%左右?！睆堣け硎?。

而對于跟蹤政策實施的效果，如何判斷“三螺旋”是否解開，張瑜建議投資者關(guān)注五大信號：一是財政的“乘數(shù)”放大；二是居民企業(yè)的循環(huán)暢通；三是M1的“真實”回升，需要注意若是金融機構(gòu)帶動的M1的回升，需視為與“實體經(jīng)濟無關(guān)”；四是一線城市的房價回暖；五是PPI同比轉(zhuǎn)正。

“從先后順序上講，如果政策實施較為順利，可能先是預(yù)算外資金、居民的資金配合財政發(fā)力，需求擴大，疊加供給側(cè)改革，企業(yè)利潤與資金狀況好轉(zhuǎn)，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企業(yè)形成良性循環(huán)，最后合力帶動房價與PPI好轉(zhuǎn)?！睆堣ふf。

仍然戰(zhàn)略性看多黃金

配置方面，對于A股，張瑜表示，投資者可以關(guān)注兩種情形。一是到今年的三四月份，如果隨著財政擴張等，居民財富端出現(xiàn)企穩(wěn)，“三螺旋”解開或至少在解開的路上了，那么到時將是可以系統(tǒng)性開始看多股票的時間點。

“如果到今年三四月份觀察，‘三螺旋’的解開仍需要耐心，那么建議投資者仍以債權(quán)和高股息為基本盤，股票配置以結(jié)構(gòu)性為主，盡量拿到確定性收益?！睆堣ぶ赋?。

張瑜進一步指出，從春節(jié)到三四月份期間，投資者如果想要“進可攻、退可守”，可以用債券偏多思維，以長債和高股息作為底倉，再小倉位配置一些具有關(guān)稅韌性屬性、自主替代邏輯和AI產(chǎn)業(yè)前沿等適當(dāng)性搏收益。

“隨著三四月份相關(guān)數(shù)據(jù)、政策的落地和驗證，再逐漸回切配置思路，按前述兩種情形，逐漸去降低債券配置，增加權(quán)益比重和風(fēng)險偏好?！睆堣ふf。

此外，張瑜強調(diào)，當(dāng)前仍然戰(zhàn)略性地看漲黃金?！?023年9月我在報告中表達過10年戰(zhàn)略級別看多黃金，目前觀點依舊不變?！?/p>

“雖然當(dāng)前時點黃金價格已經(jīng)上漲了不少，但依然對未來3至5年的金價看漲。雖然接下來金價不是每天都漲，但應(yīng)該說每次回調(diào)都是一個好的買點。”張瑜說。

商品方面，張瑜表示，受益于供需格局相對較好，對煤炭相對看好。2025年，煤炭具有相對跑贏其他品種的特征，下行中更加抗跌，上漲時漲得更早和更快。