從美元指數(shù)周期切換來看，美元指數(shù)的走勢(shì)與美國經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)——美元指數(shù)的上升均伴隨美國在全球經(jīng)濟(jì)中比重的提高，反之伴隨經(jīng)濟(jì)比重的下降，美元指數(shù)均趨弱。疫情后，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程和程度均持續(xù)好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美元指數(shù)持續(xù)處于強(qiáng)勢(shì)。

圖1：美國經(jīng)濟(jì)與美元指數(shù)  數(shù)據(jù)來源：Wind

截至2024年末，美國經(jīng)濟(jì)較疫情前累計(jì)增長了15%以上，但其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)增幅均未超過5%，相應(yīng)美元指數(shù)自2022年4月突破100后，就持續(xù)位于100上方，期間最高曾漲至115。特朗普勝選后，美元指數(shù)一度漲至110，后有回落，但保持在106上方，目前在107附近。

鑒于在持續(xù)了兩年多的高利率環(huán)境背景下，美國就業(yè)市場(chǎng)至今表現(xiàn)出了極強(qiáng)的韌性，顯示其經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先態(tài)勢(shì)尚未中斷，而IMF的最新預(yù)測(cè)甚至樂觀的認(rèn)為，在2029年之前，美國經(jīng)濟(jì)都將保持領(lǐng)先?；诿绹?jīng)濟(jì)的基本面與市場(chǎng)預(yù)期，本次美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的周期切換或?qū)⒏徛?，即美元指?shù)向下突破100的概率仍偏低，但在受多因素推動(dòng)下，美元指數(shù)將進(jìn)入高波動(dòng)時(shí)期。美元指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)也顯示，在周期切換前，往往都先經(jīng)歷高波動(dòng)階段。

首先，市場(chǎng)無法對(duì)特朗普政策進(jìn)行定價(jià)。

與首個(gè)任期相比，這一次特朗普主導(dǎo)的“美國優(yōu)先”敘事將得到更有力的伸張，特朗普任職以來簽發(fā)的行政令數(shù)量，充分體現(xiàn)了這種伸張，但由此也帶來了一系列的副作用——政令太多，頭緒太多，加之特朗普的反復(fù)，金融市場(chǎng)不僅無法予以準(zhǔn)確定價(jià)，并受諸多不可測(cè)和不確定疊加影響，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇。

其次，關(guān)稅政策本身攜帶的信號(hào)十分復(fù)雜。

美元指數(shù)是美元與多種非美貨幣多邊匯率交易的結(jié)果，而加征關(guān)稅的外溢性影響無疑會(huì)增加非美貨幣的貶值壓力，因此，加征關(guān)稅往往會(huì)增強(qiáng)美元指數(shù)，但強(qiáng)勢(shì)美元并不利于美國“貿(mào)易赤字”的改善。關(guān)稅不利于美國貿(mào)易條件的改善，更不利于制造業(yè)回流后的利潤實(shí)現(xiàn)，此點(diǎn)在特朗普首個(gè)任期內(nèi)已經(jīng)得到印證。

第三，貝森特與鮑威爾的協(xié)調(diào)也存在不確定。

特朗普勝選以來，出于對(duì)未來通脹的擔(dān)憂，市場(chǎng)的通脹預(yù)期出現(xiàn)了明顯上升，美國密西根大學(xué)調(diào)查的1年期通脹預(yù)期連升四個(gè)月已至4.3%，5年期通脹預(yù)期更是升至3.5%，為有數(shù)據(jù)以來的最高。為此，包括鮑威爾在內(nèi)的聯(lián)儲(chǔ)官員均表態(tài)，需要觀望，并已于1月按下了“降息”暫停鍵。

目前，市場(chǎng)的預(yù)期顯示，最快也得等到6月份，美聯(lián)儲(chǔ)才可能恢復(fù)降息，但年內(nèi)也就降息2次。美聯(lián)儲(chǔ)的克制，直接影響到特朗普降低財(cái)政赤字的緊縮性財(cái)政政策主張的實(shí)現(xiàn)。

目前，美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過36萬億美元，2023-2024財(cái)年，美國聯(lián)邦債務(wù)支付的利息接近9000億美元，占美國聯(lián)邦財(cái)政收入的比重已接近20%，表明利率水平對(duì)美國債務(wù)的可持續(xù)性至關(guān)重要，即緊財(cái)政需要相對(duì)低的利率環(huán)境來配合。然而，通脹擔(dān)憂升溫以及獨(dú)立性使命，使得美聯(lián)儲(chǔ)配合財(cái)政的難度上升，財(cái)政與貨幣政策的難協(xié)調(diào)，對(duì)美元指數(shù)影響同樣復(fù)雜，債務(wù)問題削弱市場(chǎng)對(duì)美元的長期信心，而短期的高利率環(huán)境則支撐美元。

第四，海湖莊園協(xié)議的潛在影響。

針對(duì)美國面臨的貿(mào)易與財(cái)政“雙赤字”問題，特朗普的經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬?米蘭曾于去年11月發(fā)表一份題為《全球貿(mào)易體系重構(gòu)用戶指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的路線圖，政策建議包括調(diào)整美元儲(chǔ)備貨幣角色、關(guān)稅與匯率政策結(jié)合、采取多元貨幣政策調(diào)整匯率、貿(mào)易政策與國家安全掛鉤、平衡市場(chǎng)波動(dòng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整等，目的是消除“美元持續(xù)高估”造成的失衡。

圖2：美國貿(mào)易與財(cái)政的“雙赤字”情況  數(shù)據(jù)來源：Wind

雖然米蘭的主張難以在短期內(nèi)完全落地，但基于美元的儲(chǔ)備貨幣低位，特朗普嘗試性的開展測(cè)試是極有可能的，其潛在影響一定是巨大的，而且是難以評(píng)估的。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，每當(dāng)市場(chǎng)面臨巨大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美元反而在避險(xiǎn)需求推動(dòng)下走強(qiáng)——“我們的貨幣、你們的問題”（約翰?康納利，1971年）。由此，米蘭路線給美元指數(shù)帶來影響將十分復(fù)雜。

基于上述觀察，我們只是覺得美元指數(shù)將進(jìn)入高波動(dòng)時(shí)期，至于美元指數(shù)何時(shí)開啟明確的周期切換，還沒有感受和認(rèn)知到明確的線索。

（作者單位中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅為個(gè)人觀點(diǎn)）