美聯(lián)儲2019年1月份議息會議釋放出鴿派信號，市場普遍預期美聯(lián)儲將放緩加息的節(jié)奏。但與此同時，美聯(lián)儲的縮表進程并未停止，只是縮表的規(guī)模與原計劃相比稍有減小。截至2018年11月，美聯(lián)儲對國債和抵押貸款支持證券（MBS）的累計實際減持規(guī)模，分別占原計劃的90.6%和76.6%。那么，2019年美聯(lián)儲將會加息幾次，加息周期何時結(jié)束，縮表計劃又將作何調(diào)整？除此之外，歐洲央行是否會在2019年結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，它又將在何時開始加息或縮表？英格蘭銀行和日本央行又將如何調(diào)整？這些問題備受全球各國政策制定者和資本市場參與者關注。對中國而言，全球流動性和主要國家利率的波動對人民幣匯率、資本流動和國內(nèi)貨幣政策的沖擊，都有重要參考意義。

筆者認為，要回答上述問題，首先需要回答的是美聯(lián)儲為何要選擇“貨幣政策正常化”（Monetary Policy Normalization）。因為自日本于2001年開創(chuàng)量化寬松（QE）的貨幣政策以來，這還是央行歷史上的第一次實驗。我們不僅要回答為什么要啟動貨幣政策正?；倪M程，還要回答何時啟動，加息和縮表孰先孰后，依據(jù)是什么？

至少從目前來看，美聯(lián)儲的行為并未對美國經(jīng)濟造成明顯的負面影響。所以，深入探討美聯(lián)儲的決策邏輯，有助于提前判斷其他央行的行為，進而對全球資產(chǎn)價格和中國貨幣政策的變化，也能有一個前瞻性的把握。

QE的節(jié)奏

圖1從準備金的角度，描述了全球主要央行的量化寬松周期。

一個直觀的感受是，自雷曼2018年9月破產(chǎn)開始，全球便進入到了“大水漫灌”的時代。從圖1中可以看出，美聯(lián)儲的動作最為迅速，QE1始于2008年11月，到2010年3月結(jié)束。美聯(lián)儲購買了1.25萬億美元的MBS、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構(gòu)證券，累計約1.725萬億美元；受歐債危機和美國經(jīng)濟基本面的影響，QE2從2010年11月開始，2011年6月結(jié)束，美聯(lián)儲累計購買1050億美元的金融資產(chǎn)和4950億美元的國債，共計6000億美元；QE3始于2012年9月15日，累計購買約1.6萬億美元的國債和MBS。

截至2017年10月開始縮表之前，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)由2007年8月的8767億美元增加到2017年10月的4.4萬億美元，10年間增長了4倍。其中，國債持有量由7846億美元增長至2.47萬億美元，MBS持有量由0增長至1.78萬億美元。

緊隨美聯(lián)儲之后的是瑞士央行，其次是英格蘭銀行。日本央行和歐洲央行實施QE的時間比較晚，分別是2013年4月和2015年1月。

行動的勇氣？

辜朝明（Richard Koo，2018）認為，時任美聯(lián)儲主席伯南克在金融危機爆發(fā)后的果敢的決定——迅速降息，以及實施QE——是美國經(jīng)濟迅速觸底，并較其他國家快速復蘇的重要原因之一?；蛟S，這也是伯南克將其在危機后出版的回憶錄取名為“行動的勇氣”的原因。正因如此，歐洲經(jīng)濟至今為止仍未見起色（2016年第二季度開始有過短暫復蘇），歐央行在決定是否退出QE時仍然猶豫不決，也部分被認為是由于實施QE的決策過于遲疑和行動過于遲緩所導致的。

但是，QE的效果如何，是否應該將美國經(jīng)濟的復蘇，全都歸功于QE？至少從辜朝明的視角來看，答案是否定的，功勞更應該被記在政府部門，即政府部門充當了“最后借款人”的角色。從圖1可以看出，QE之后，大量的超額準備金滯留在銀行體系，并未形成實體經(jīng)濟中的投資或消費。這一點從圖2和圖3中看得更明顯。

我們可以將貨幣的派生分成兩個環(huán)節(jié)：央行基本可以決定的基礎貨幣；和商業(yè)銀行體系創(chuàng)造的貨幣。央行通過實施量化寬松政策，增加了基礎貨幣的供應，在傳統(tǒng)教科書理論中，便可以通過貨幣乘數(shù)，變?yōu)閺V義貨幣供給。但在貨幣內(nèi)生的情況下，貨幣乘數(shù)發(fā)揮作用的前提條件是私人部門的貨幣需求是充分的。但在資產(chǎn)負債表衰退時期，私人部門的目標函數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆兆钚』?，即使是在零利率的情況下，貨幣需求仍然不足，從而導致貨幣創(chuàng)造機制中斷。這一點可以從圖2中得到論證。圖2對比了美國、歐元區(qū)和英國在實施量化寬松之后，基礎貨幣和私人部門的信貸的變化，前者可以看作是央行決定的供給側(cè)，后者則取決于實體部門的需求側(cè)。很顯然，出現(xiàn)了供給側(cè)過剩，和需求側(cè)不足的現(xiàn)象。以2008年8月為起點，到2013年初，英國、美國和歐元區(qū)的基礎貨幣分別增加了3.28、2.37和0.69倍，但私人部門信貸除了歐元區(qū)基本持平外，英國和美國反而出現(xiàn)了收縮。這里既可以反映出美國和英國的資產(chǎn)負債表衰退的程度要相對嚴重，也可以部分說明歐洲央行行動遲緩的合理性。

圖3以美國為利，對比了金融危機前后，基礎貨幣于銀行信貸的關系。在危機之前，走勢基本一致（除了工商企業(yè)貸款出現(xiàn)小幅波動之外）。但危機之后，基礎貨幣和銀行信貸的圖景出現(xiàn)了較大差別。三輪量化寬松逐漸將基礎貨幣（其變化主要是超額準備金引起的）推向歷史高位，但銀行信貸卻出現(xiàn)了萎縮。其中，相比于2017年1月（=100），截至2010年12月，工商企業(yè)貸款余額仍未達到危機前的水平。而針對居民部門的不動產(chǎn)按揭貸款，眾所周知，它是引發(fā)金融危機的底層負債，從而也成為資產(chǎn)負債表修復最緩慢的環(huán)節(jié)，直到2015年8月，指數(shù)仍維持在110以下（危機之后有一段時間的超過110，而后又開始下降）。

誰為大蕭條負責？

實際上，這并不是一個新現(xiàn)象。伯南克“行動的勇氣”，源自其對“大蕭條”的深入研究，而他的部分智慧又來自于彌爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）。弗里德曼在《美國貨幣史》中對大蕭條期間的貨幣政策做了深入研究，認為美聯(lián)儲在股票市場崩盤后采取的不合時宜的緊縮政策，是使得美國滑入“大蕭條”深淵的重要原因。伯南克曾評論道：“弗里德曼的思想對現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟理論的直接和間接影響無法估量。在經(jīng)濟學家中無人出其右?！?/p>

與以費雪為代表的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論類似，弗里德曼的新貨幣數(shù)量論理論，仍然屬于外生范疇。如果從貨幣內(nèi)生的角度來看，對大蕭條會有不一樣的理解。

如圖4所示，1929年紐約股票市場崩盤之后，101個主要城市從美聯(lián)儲的借款便出現(xiàn)斷崖式下滑。截至1932年，美聯(lián)儲仍然持觀望態(tài)度。但在此之后，美聯(lián)儲便采取行動，致使儲備金大幅增加。只是全美銀行體系的貸款仍然在收縮，截至20世紀30年代結(jié)束，貸款余額下降到了危機前的52%。這正是辜朝明所說的“資產(chǎn)負債表衰退”，其主要原因是在需求側(cè)。在資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下滑之后，私人部門資產(chǎn)負債表收縮，資產(chǎn)端縮水，而負債端卻不受影響，從而使得“還債”成為第一要務。而且此時，實體經(jīng)濟也缺乏投資機會。

關于貨幣政策的有效性，有句話作了很形象的概括：貨幣就像一個繩子，只能拉，不能推。意思是，在經(jīng)濟過熱時執(zhí)行緊縮性的貨幣政策（“拉”），比在經(jīng)濟不景氣時執(zhí)行寬松的貨幣政策更為有效。這背后的理論解釋，就是貨幣內(nèi)生理論。

結(jié)語

作為“最后貸款人”的央行孤掌難鳴，還需要政府扮演“最后借款人”，這是辜朝明的信條。這在資產(chǎn)負債表衰退的框架下是成立的。但問題的另一面是，“最后貸款人”和“最后借款人”何時退出？畢竟，長期維持零利率被著名經(jīng)濟學家、美國前財政部部長勞倫·薩默斯（Lauren Summers）看作是經(jīng)濟“長期停滯”的一個解釋（他強調(diào)的是自然利率），同時它還會抬升風險偏好。與此同時，銀行間滯留的海量流動性，隨時可能引發(fā)資產(chǎn)市場的巨大波動。

在西方國家普遍采用價格型貨幣政策思路的情況下，QE實際上是“零利率下限”的補充。從美聯(lián)儲應對危機的舉措來看，首先采取的也是降息。伯南克從2007年7月開始降息，至2008年12月，聯(lián)邦基金目標利率降至0.25%（直到2015年底，有效聯(lián)邦基金利率一直在0.25上下波動），而QE1的啟動恰好是降息周期的結(jié)束。

無論是寬松，還是緊縮，都是從利率開始的，這背后的邏輯是什么？我們更為關心的問題是后者，即貨幣政策正?；倪^程中，為什么先選擇加息，而后才是縮表。據(jù)辜朝明（2018）的論述，美聯(lián)儲原本計劃是要先縮表，后加息的。為何實際操作中順序正好相反？這些都是我們接下來需要回答的問題。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家，陳達飛為東方證券高級宏觀研究員）