田軒：降準(zhǔn)降息，如何“擇機(jī)”？

改革創(chuàng)新

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一、“擇機(jī)”降準(zhǔn)降息

問(wèn)：央行表示將擇機(jī)降準(zhǔn)降息，“擇機(jī)”將受到哪些因素影響？

答：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，或金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張時(shí)，降準(zhǔn)、降息（即降低存款準(zhǔn)備金率和利率）是央行的重要政策選項(xiàng)，以加大寬松力度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。

在時(shí)機(jī)的選擇上，需要平衡內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，包括通脹水平、就業(yè)狀況、房地產(chǎn)、資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題等內(nèi)部因素，以及資本外流、匯率波動(dòng)壓力等外部因素。還要考慮之前已出臺(tái)政策的效果和累積效應(yīng)，避免過(guò)度寬松引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)，并避免降息帶來(lái)的息差縮窄，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成過(guò)大壓力。

問(wèn)：如何理解貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的？

答：支持性的貨幣政策是在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力或市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，通過(guò)靈活使用降準(zhǔn)、降息、公開(kāi)市場(chǎng)操作、結(jié)構(gòu)性工具等一系列擴(kuò)張性的貨幣政策工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充足，降低融資成本、增加信貸供給等，引導(dǎo)資金流向重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，激發(fā)市場(chǎng)需求與活力，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

同時(shí)，支持性貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，防止通貨膨脹或通貨緊縮，保持物價(jià)水平的合理穩(wěn)定。此外，需要強(qiáng)化政策協(xié)同，確保貨幣政策與財(cái)政政策等其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相互配合，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡。

問(wèn)：貨幣政策與財(cái)政政策當(dāng)下應(yīng)如何更好地相互配合？

答：要增強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化政策制定者之間，以及政策制定者和監(jiān)管者之間的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，增強(qiáng)政策制定與執(zhí)行過(guò)程中的信息共享和溝通機(jī)制。此外，建立政策效果評(píng)估機(jī)制，定期對(duì)政策效果進(jìn)行評(píng)估和反饋，提高政策評(píng)估的準(zhǔn)確性和透明度。

接下來(lái)，要建立政策目標(biāo)調(diào)整機(jī)制，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和政策效果的反饋，適時(shí)調(diào)整政策目標(biāo)，確保政策的一致性和有效性。充分發(fā)揮貨幣政策和財(cái)政政策各自的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)互補(bǔ)性，并尋求更有效的結(jié)構(gòu)性工具，精準(zhǔn)滴灌，支持特定領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

問(wèn)：2025年，貨幣政策工具箱中還有哪些工具可以用？

答：總量貨幣政策工具方面，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，具體通過(guò)差別化存款準(zhǔn)備金率、定向中期借貸便利（TMLF）、公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、國(guó)債買(mǎi)賣(mài)等對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和信貸總量進(jìn)行宏觀調(diào)控。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，通過(guò)創(chuàng)新性工具如再貸款和再貼現(xiàn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)定向支持國(guó)家戰(zhàn)略領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，如科技創(chuàng)新、綠色金融、涉農(nóng)領(lǐng)域、小微企業(yè)等。通過(guò)創(chuàng)新消費(fèi)信貸支持工具、優(yōu)化互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款等工具，促進(jìn)消費(fèi)提振，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

此外，豐富宏觀審慎政策工具箱，如逆周期資本緩沖、動(dòng)態(tài)撥備、房地產(chǎn)貸款集中度管理等，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和金融市場(chǎng)變化。

二、物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格與匯率

問(wèn)：央行對(duì)物價(jià)的表述，為什么從“保持物價(jià)總體穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３治飪r(jià)處于合理水平”？

答：這一變化體現(xiàn)了貨幣政策在目標(biāo)設(shè)定上更加細(xì)致和精準(zhǔn)?！氨３治飪r(jià)總體穩(wěn)定”相對(duì)寬泛，“保持物價(jià)處于合理水平”不僅要求物價(jià)穩(wěn)定，還關(guān)注是否處在合理、適度的范圍內(nèi)，強(qiáng)調(diào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民收入水平相匹配，避免過(guò)高或過(guò)低。

新的表述也是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和復(fù)雜內(nèi)外部環(huán)境的一種策略，為央行提供了更多和更加靈活的政策工具。

問(wèn)：有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)之中，你如何看待這一說(shuō)法？

答：這是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。一方面，資產(chǎn)價(jià)格確實(shí)會(huì)影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，并可能通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、融資渠道等途徑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

另一方面，將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)，意味著央行需要在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平衡國(guó)際收支等傳統(tǒng)政策目標(biāo)之間，進(jìn)行有效權(quán)衡，會(huì)使政策制定變得更加多元與復(fù)雜。

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)受多種因素影響，如市場(chǎng)情緒、信息不對(duì)稱(chēng)等，難以通過(guò)貨幣政策直接調(diào)控。此外，還可能因?yàn)闊o(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格，加之不完善的管理工具、不成熟的管理方式等因素，干擾市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

因此，我認(rèn)為需謹(jǐn)慎對(duì)待將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)之中的提議。未來(lái)，可以密切關(guān)注金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并通過(guò)各種貨幣政策工具和手段，間接影響資產(chǎn)價(jià)格，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)：你如何看待當(dāng)前的國(guó)債收益率及其未來(lái)走向？

答：當(dāng)前，國(guó)債收益率在經(jīng)歷了一段時(shí)間下行后，進(jìn)入震蕩區(qū)間。其中一部分原因，是受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期及貨幣政策調(diào)整的影響。央行保持“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”節(jié)奏，主要通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行市場(chǎng)凈投放等舉措，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期有所降低。

同時(shí)，受到股市波動(dòng)和外圍市場(chǎng)不確定性影響，短期內(nèi)國(guó)債收益率可能保持震蕩格局，且可能出現(xiàn)振幅進(jìn)一步擴(kuò)大的現(xiàn)象。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)逐步回暖，國(guó)債收益率或呈現(xiàn)緩慢上行趨勢(shì)，整體波動(dòng)幅度也將趨于收斂。

問(wèn)：貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)上提出，要從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況。如何理解國(guó)債收益率下行與宏觀審慎防范風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系？

答：這是一種較為微妙的互動(dòng)關(guān)系。國(guó)債收益率下行，受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)供需關(guān)系以及投資者情緒等因素影響，也反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。國(guó)債收益率下行也可能引發(fā)潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如過(guò)度投機(jī)、加杠桿、市場(chǎng)波動(dòng)性增加等。

宏觀審慎防范風(fēng)險(xiǎn)，就是要通過(guò)宏觀審慎管理來(lái)監(jiān)測(cè)、識(shí)別和應(yīng)對(duì)潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國(guó)債收益率快速下行時(shí)，央行通過(guò)調(diào)整準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段，減少市場(chǎng)波動(dòng)，確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展。

問(wèn)：怎樣理解近期的人民幣匯率表現(xiàn)？

答：近期，人民幣匯率呈現(xiàn)波動(dòng)上行趨勢(shì)，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，市場(chǎng)預(yù)期改善，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心增強(qiáng)。同時(shí)，美元指數(shù)走弱推動(dòng)了人民幣匯率升值。不過(guò)，美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅等潛在風(fēng)險(xiǎn)，將持續(xù)對(duì)人民幣匯率造成壓力。

在這樣的背景下，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，顯得尤為重要。它體現(xiàn)了中國(guó)對(duì)人民幣匯率管理的穩(wěn)健態(tài)度，目的是為國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體提供穩(wěn)定的預(yù)期和環(huán)境。

但并不意味著人民幣匯率固定不變，而是將根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。具體來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)擇機(jī)降準(zhǔn)降息，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性；完善動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管，適時(shí)適度地干預(yù)外匯市場(chǎng)，確保匯率在合理范圍內(nèi)波動(dòng)等。

【田軒：長(zhǎng)安街讀書(shū)會(huì)成員、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)】

原標(biāo)題：《「改革創(chuàng)新」田軒：降準(zhǔn)降息，如何“擇機(jī)”？》

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