最近，有關(guān)降息的新聞比較多，存款和貸款利率都在下行通道中。以活期存款為例，當(dāng)前活期存款利率已普遍降至0.05%，逼近零利率。

在這樣的背景下，如果問(wèn)企業(yè)一個(gè)問(wèn)題：“融資成本是否還是融資時(shí)考慮的最主要因素？”簡(jiǎn)短的回答是：“當(dāng)然是”。借錢的時(shí)候，誰(shuí)會(huì)不在意貸款貴不貴呢？但如果是一個(gè)全面點(diǎn)的回答，當(dāng)下對(duì)很多企業(yè)來(lái)講，回答或者是：“目前這個(gè)階段，成本已不再是最主要的因素了，更重要的是，企業(yè)要不要、值不值得融資？”

融資利率持續(xù)下行

過(guò)去15年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資成本經(jīng)歷了系統(tǒng)性下降，這一趨勢(shì)深刻反映了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成效與貨幣政策工具的協(xié)同效應(yīng)。

從2010年到2025年，我國(guó)企業(yè)融資利率的高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年三季度，根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，2011年9月份，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)及其他部門貸款中，貸款加權(quán)平均利率為8.06%，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為7.80%，票據(jù)融資加權(quán)平均利率為9.55%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為7.36%。

此后，中國(guó)人民銀行不斷深化利率市場(chǎng)化改革，持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制效能，推動(dòng)貸款利率明顯下行。企業(yè)貸款加權(quán)平均利率目前持續(xù)處于歷史低位，2025年3月，1年期和5年期以上LPR分別為3.1%和3.6%，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為3.4%左右，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了良好的金融環(huán)境。2025年一季度，一般貸款加權(quán)平均利率為3.75%；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為1.55%。個(gè)人住房貸款利率加權(quán)平均利率為3.13%。

將2025年一季度的貸款利率和2011年的高點(diǎn)相比，一般貸款加權(quán)平均利率下降了405基點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率下降了800基點(diǎn)，個(gè)人住房貸款利率加權(quán)平均利率下降了423基點(diǎn)，累計(jì)降幅不可謂不大。

觀察我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率變化情況，從2011年的高點(diǎn)開(kāi)始，除在2014年、2017—2018年，以及2021年間貸款利率有所回調(diào)上升之外，總體呈現(xiàn)一路向下的走勢(shì)，至2025年5月，LPR再一次降至新低。

2019年啟動(dòng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革是利率市場(chǎng)化的重要里程碑，LPR通過(guò)錨定中期借貸便利（MLF）利率并引入市場(chǎng)化報(bào)價(jià)機(jī)制，顯著提升了利率傳導(dǎo)效率。數(shù)據(jù)顯示，1年期LPR從2020年初的4.15%逐步降至2025年5月的3.0%，5年期以上LPR從4.80%降至3.5%，分別實(shí)現(xiàn)115個(gè)基點(diǎn)和130個(gè)基點(diǎn)的降幅，有效引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)壓縮貸款定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

融資利率下降的原因

企業(yè)融資利率下降和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素密切相關(guān)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定壓力，如全球疫情沖擊、俄烏沖突及房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷等，市場(chǎng)消費(fèi)與投資動(dòng)力不足。為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行通過(guò)貨幣政策等手段降低企業(yè)融資成本，以擴(kuò)大生產(chǎn)投資、釋放消費(fèi)潛力、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

利率下降也由貨幣政策因素決定。央行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)、降息等多種工具，向市場(chǎng)投放充足流動(dòng)性，增加資金供給。同時(shí)，推進(jìn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，使其能及時(shí)反映市場(chǎng)資金供求和利率水平變化，有效傳導(dǎo)至企業(yè)融資利率，促使其下行。

金融監(jiān)管部門的政策導(dǎo)向也是企業(yè)融資利率下降的原因之一。金融監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)收費(fèi)行為，清理不必要的融資環(huán)節(jié)和費(fèi)用，降低企業(yè)非利息融資成本。同時(shí)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，提高融資效率和服務(wù)水平，進(jìn)一步降低了企業(yè)融資成本。

政府相關(guān)部門的定向支持也促使企業(yè)融資利率呈結(jié)構(gòu)化下降趨勢(shì)。政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，間接降低企業(yè)融資成本。同時(shí)，制定和實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)資金流向國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)和領(lǐng)域，提高企業(yè)盈利能力和償債能力，為降低企業(yè)融資成本創(chuàng)造有利條件。

企業(yè)如何判斷融資是否合算？

不管是從銀行貸款還是直接發(fā)債，融資是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重大事項(xiàng)，會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、損益情況，更會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流。企業(yè)會(huì)從財(cái)務(wù)邏輯、投資回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)匹配等維度綜合判斷一筆融資安排是否合算。

企業(yè)融資合不合算，最簡(jiǎn)單的判斷依據(jù)無(wú)非就是借錢后經(jīng)營(yíng)賺回來(lái)的是否比付的利息要多，也就是企業(yè)融資成本是否高于投資項(xiàng)目回報(bào)率即內(nèi)部收益率（IRR）。融資的首要比較對(duì)象是資金用途的預(yù)期收益，融資資金投向某項(xiàng)目前，需將融資成本（如債務(wù)利率、股權(quán)要求回報(bào)率）與項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率（IRR）作對(duì)比，當(dāng)項(xiàng)目IRR大于融資成本時(shí)，融資投入可帶來(lái)正凈現(xiàn)值（NPV），這就是所謂合算；反之，若IRR小于融資成本，項(xiàng)目收益無(wú)法覆蓋成本支出，那么融資不合算，反而將導(dǎo)致價(jià)值損耗。  

企業(yè)融資是否合算，還有一個(gè)比較的基準(zhǔn)是企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）。新做的融資成本需與企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的綜合成本（WACC）比較：若新增融資成本小于WACC，那么可以降低整體資本成本，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；若新增融資成本大于WACC，則可能推高綜合成本，所以需謹(jǐn)慎開(kāi)展。

企業(yè)融資還會(huì)考慮資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即風(fēng)險(xiǎn)與杠桿的匹配，融資需服務(wù)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)。若企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低（如低于40%），則適度增加低成本債務(wù)可提升權(quán)益乘數(shù)（杜邦分析法中的杠桿效應(yīng)），放大資本回報(bào)率；若負(fù)債率已過(guò)高（如高于70%），那么即使新的融資成本較低，也可能因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增導(dǎo)致股權(quán)投資者要求更高回報(bào)，反而推高加權(quán)平均資本成本（WACC）。  

此外，企業(yè)進(jìn)行融資安排也應(yīng)綜合平衡短期成本與長(zhǎng)期價(jià)值。例如，企業(yè)部分融資雖短期財(cái)務(wù)指標(biāo)不突出（如早期研發(fā)投入的股權(quán)融資），但可支撐技術(shù)壁壘或市場(chǎng)份額擴(kuò)張（如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)燒錢獲客），那么此時(shí)就需從戰(zhàn)略維度評(píng)估“隱性收益”。再如，企業(yè)在危機(jī)時(shí)期的融資（如疫情下的應(yīng)急貸款）則需優(yōu)先考慮流動(dòng)性救急，而非單純比較成本與短期收益。  

總之，企業(yè)的融資是否“合算”，是財(cái)務(wù)數(shù)字+戰(zhàn)略價(jià)值的綜合判斷。企業(yè)既要確保資金投入的收益超過(guò)成本，又需匹配企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。單純以利率的高低來(lái)決定合算與否容易陷入短視，企業(yè)融資還需結(jié)合資金用途、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及市場(chǎng)環(huán)境等動(dòng)態(tài)綜合決策。

利率這么低，企業(yè)更愿意融資嗎？

2024年我國(guó)社會(huì)融資成本下降，貸款利率保持在歷史低位水平。例如2024年12月份新發(fā)放企業(yè)貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約為3.43%，比上年同期低約36個(gè)基點(diǎn)；2025年4月企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約為3.2%，比上年同期再降低約50個(gè)基點(diǎn)。

雖然融資利率不斷創(chuàng)新低，但企業(yè)信貸需求持續(xù)疲軟。2024年我國(guó)企（事）業(yè)單位貸款新增額為14.33萬(wàn)億元，而2023年同期新增額為17.91萬(wàn)億元，2024年企業(yè)貸款新增規(guī)模較2023年減少約五分之一，是近年來(lái)較為顯著的收縮。2025年4月人民幣貸款增加約2800億元，同比少增4500億元，環(huán)比少增3.36萬(wàn)億元，當(dāng)月新增貸款數(shù)據(jù)創(chuàng)2008年以來(lái)新低。這種“低利率、低需求”的背離現(xiàn)象，和實(shí)際利率偏高、供需錯(cuò)配和企業(yè)利潤(rùn)不足等因素有關(guān)，這些因素已形成復(fù)雜的負(fù)向循環(huán)機(jī)制。

首先，雖然表面看起來(lái)企業(yè)融資成本一路走低，但實(shí)際利率卻仍然偏高。實(shí)際利率是指剔除通貨膨脹率影響后的利率，其計(jì)算公式為：實(shí)際利率=名義利率－通貨膨脹率。近年來(lái)我國(guó)的通貨膨脹率（CPI）也在不斷下行，所以名義利率的下行被通縮抵消了部分，因此目前的實(shí)際利率并不低。如2024年12月1年期貸款的實(shí)際利率約為3.0%（名義利率3.1%－通脹率0.1%）；而2019年12月的1年期貸款實(shí)際利率卻接近0（名義利率4.35%－當(dāng)月通脹率4.5%）。兩個(gè)利率對(duì)比，2024年底的實(shí)際利率反而顯著高于疫情前水平。

CPI之外，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）也偏低，2024年全年同比下降2.2%。在工業(yè)品通縮壓力下，制造業(yè)企業(yè)面臨“收入下降+債務(wù)實(shí)際成本上升”的雙重?cái)D壓。例如，某裝備制造企業(yè)融資成本為3.8%，但產(chǎn)品價(jià)格年降幅達(dá)5%，則該企業(yè)的實(shí)際融資成本可被視為8.8%，遠(yuǎn)超其4.2%的利潤(rùn)率，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)舉步維艱。

其次，供需錯(cuò)配下的產(chǎn)能利用率低使得企業(yè)信貸擴(kuò)張缺乏經(jīng)濟(jì)性。多年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)在供給端的過(guò)度擴(kuò)張與需求端的疲軟已經(jīng)形成了較大矛盾。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)消費(fèi)不足，疊加目前由于美國(guó)加征關(guān)稅引起的出口問(wèn)題，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)更加難以有效消化產(chǎn)能。在去產(chǎn)能過(guò)程中，我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率目前已低于75%，處于歷史低位，其間造成的庫(kù)存積壓，更使得企業(yè)被迫進(jìn)入去庫(kù)存周期，此時(shí)企業(yè)偏向于減少新增投資，融資需求因此有限。

再次，在利潤(rùn)萎縮的現(xiàn)實(shí)下，企業(yè)進(jìn)一步的債務(wù)擴(kuò)張受到財(cái)務(wù)約束，企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）的持續(xù)下滑削弱了企業(yè)的借貸動(dòng)機(jī)。2024年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROA（滾動(dòng)12個(gè)月）約為4%，而同期一般貸款加權(quán)平均利率也降至4%，兩者均處于歷史低位水平且數(shù)值接近，此時(shí)債務(wù)擴(kuò)張的邊際收益不大，甚至趨近于零，企業(yè)更愿選擇“最小化負(fù)債”策略。

低利率≠有效需求，需提高資本回報(bào)率

回到文章開(kāi)頭的那個(gè)問(wèn)題：“利率還是企業(yè)融資時(shí)考慮的主要因素嗎？”目前的答案恐怕是：“現(xiàn)在的主要問(wèn)題是企業(yè)愿不愿意融資，而不是融資貴不貴”。

降低企業(yè)融資成本我們提了很多年，現(xiàn)在倒是真的做到了，企業(yè)卻不愿意借錢了，這恐怕是很多人當(dāng)初沒(méi)有預(yù)料到的。前些年的貸款利率明明比目前高很多，甚至數(shù)倍于目前的利率，但那時(shí)的企業(yè)融資狀況卻仍熱鬧喧囂，甚至烈火烹油，供需兩旺。當(dāng)前，企業(yè)貸款需求疲軟，本質(zhì)上是資本回報(bào)率下降與債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式失效的集中體現(xiàn)。單純依靠降息難以破解困局，需通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以提升全要素生產(chǎn)率，同時(shí)擴(kuò)大新興產(chǎn)業(yè)等投資來(lái)激活需求側(cè)、再輔以金融供給側(cè)創(chuàng)新等，努力重構(gòu)“融資成本、資產(chǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的良性循環(huán)。當(dāng)企業(yè)預(yù)期資本回報(bào)率（ROA）持續(xù)高于融資成本2個(gè)百分點(diǎn)以上時(shí)，信貸需求就可能進(jìn)入可持續(xù)復(fù)蘇通道。

降低融資成本這件事，或許有點(diǎn)像治理交通擁堵。擁堵的時(shí)候，人人都希望路上車子少一點(diǎn)；真的有一天因?yàn)榉N種原因街上人煙稀少了（極端情況比如疫情期間），卻又讓人懷念車來(lái)車往，煙火氣十足，哪怕那些擁堵著的熱鬧時(shí)刻。

[作者薛鍵為某銀行分行行長(zhǎng)，國(guó)際商會(huì)中國(guó)國(guó)家委員會(huì)（ICC China）銀行委員會(huì)保理福費(fèi)廷專家組組長(zhǎng)，著有《證道：國(guó)內(nèi)信用證、福費(fèi)廷及保理》一書]