2025上半場，地緣沖突與關(guān)稅擾動等新變量交織，全球經(jīng)濟(jì)劇烈波動。2025年下半年，全球經(jīng)濟(jì)將如何運(yùn)行？海外因素給中國經(jīng)濟(jì)整體走勢帶來哪些影響？大類資產(chǎn)又該如何配置呢？

7月17日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤做客澎湃新聞“進(jìn)擊新周期——《首席連線》2025年中經(jīng)濟(jì)展望”專題，帶來分析和展望。

管濤此前長期在國家外匯局工作，曾任國家外匯管理局國際收支司司長，并參與過我國外匯制度的設(shè)計(jì)工作。

上半年全球經(jīng)濟(jì)四方面特點(diǎn)突出

對于2025年上半年的全球經(jīng)濟(jì)，管濤表示：“關(guān)稅擾動和地緣沖突影響下，全球經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)行主要呈現(xiàn)四方面特點(diǎn)?！?/p>

一是全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩。其中，從國際貨幣基金組織和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的預(yù)測來看，特朗普關(guān)稅政策短期對美國的沖擊要大于對中國的沖擊。

二是世界貿(mào)易增長承壓。4月份美國宣布所謂的“對等關(guān)稅”政策后，世界貿(mào)易組織更新了今年的國際貿(mào)易增長預(yù)測，相較2024年10月份的低關(guān)稅基準(zhǔn)，今年的全球貿(mào)易量增速下調(diào)了將近三個(gè)百分點(diǎn)。

“雖然從上半年的實(shí)際情況來看，由于搶出口的效應(yīng)，上半年全球貿(mào)易的增長可能并不慢，但從全年來看，關(guān)稅擾動的影響可能會逐步顯現(xiàn)?！惫軡赋?。

三是國際金融動蕩加劇。例如，美元不漲反跌，不少非美貨幣升值；國際金融動蕩，美國債市風(fēng)暴不斷；特朗普關(guān)稅政策和美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美股劇烈震蕩，雖然近期美股已收復(fù)前期跌幅，但反彈集中度較高，主要系科技股帶動。

四是全球主要央行貨幣政策分化，對國際資本流動帶來一定影響。

美元擁擠交易變盤在即

管濤表示，今年上半年，美國經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致美國例外論破產(chǎn)，疊加特朗普政策動搖美元的國際信用，兩方面因素下美元出現(xiàn)調(diào)整。

管濤指出，雖然從歷史上看，美元仍然是處于強(qiáng)美元區(qū)間，但如果特朗普政策對美元信用傷害還沒有見底，美元還有調(diào)整空間。同時(shí)，下半年如果美聯(lián)儲重啟降息，可能會推動美元進(jìn)一步走弱。

“從這個(gè)意義上來講，這一次美元周期的調(diào)整，可能是2011年超級強(qiáng)美元周期以來的一個(gè)拐點(diǎn)?！惫軡M(jìn)一步指出，“如果說之前的弱美元周期主要是經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致，那么本次美元的強(qiáng)弱切換，除了經(jīng)濟(jì)的周期性因素外，還有一些結(jié)構(gòu)性因素?！?/p>

管濤表示，特朗普政策導(dǎo)致全球貿(mào)易體系和國際貨幣體系重置，這方面的影響會更加長久，因此現(xiàn)在市場普遍預(yù)期過去十多年的美元擁擠交易，變盤在即。同時(shí)，美元的調(diào)整可能也會持續(xù)比較長的時(shí)間，調(diào)整的幅度可能也會比較大。

下半年人民幣穩(wěn)中趨升

“今年上半年，人民幣的表現(xiàn)大大出乎市場預(yù)料。”管濤表示，雖然4月初在關(guān)稅擾動下境外人民幣交易價(jià)一度創(chuàng)出近年新低，但4月中下旬以后，兩方面因素下人民幣開始震蕩反彈。

管濤指出，一方面，是美元不強(qiáng)反弱大幅下跌，因此大部分非美貨幣兌美元都出現(xiàn)了升值，這一大背景下，人民幣兌美元也出現(xiàn)了被動升值。

“另一方面，則是中國對于外部沖擊有預(yù)判、更有預(yù)案。可以看到，上半年中國經(jīng)濟(jì)的韌性也是超過市場預(yù)期，并出現(xiàn)了不少現(xiàn)象級事件，如《哪吒2》、DeepSeek、宇樹機(jī)器人等，改善了市場對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和科技創(chuàng)新前景的預(yù)期，中國資產(chǎn)重估論興起?！惫軡f。

總的來說，管濤表示，內(nèi)外部兩方面原因之下，人民幣展現(xiàn)了一定的韌性。

展望下半年，管濤認(rèn)為，一方面，為應(yīng)對外部沖擊，中國還要進(jìn)一步采取必要的宏觀調(diào)控措施，以及結(jié)構(gòu)調(diào)整的改革，鞏固經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好勢頭。另一方面，下半年美元可能還有下行空間。

“在這兩方面因素的支持下，我覺得下半年人民幣大概率還是一個(gè)穩(wěn)中趨升的走勢?！惫軡f。

下半年四方面值得政策著力關(guān)注

“今年上半年，‘三管齊下’來防范化解外部沖擊之下，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)三方面超預(yù)期。”管濤表示。

管濤指出，對于外部的新一輪經(jīng)貿(mào)打壓和遏制，中國既有預(yù)判也有預(yù)案，并進(jìn)行了三方面部署。一是全面深化改革，擴(kuò)大高水平開放。二是實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，全方位地?cái)U(kuò)大國內(nèi)需求。三是穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

“在‘三管齊下’的背景中，今年上半年中國經(jīng)濟(jì)有三個(gè)超預(yù)期?！惫軡M(jìn)一步指出，一是經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，一季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)起步，二季度經(jīng)濟(jì)增長5.2%，為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)奠定了一個(gè)比較堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

管濤表示，二是外需韌性超預(yù)期。關(guān)稅擾動下，上半年外需對中國經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用和去年相比非但沒有減弱，反而進(jìn)一步增強(qiáng)。三是匯率韌性超預(yù)期。

“展望下半年，四方面值得政策著力關(guān)注。”管濤表示，一是隨著進(jìn)出口活動的放緩，可能會影響相關(guān)投資和消費(fèi)。因此，下半年需采取更有效的措施，提升我們的投資和消費(fèi)，來對沖外需（進(jìn)出口活動）放緩帶來的沖擊。

二是進(jìn)出口活動的放緩勢必將給企業(yè)帶來影響，因此有必要按照中央“一業(yè)一策、一企一策”的要求，有針對性地采取幫扶措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。

三是由于外部沖擊也會影響國內(nèi)供需關(guān)系，因此要努力促進(jìn)物價(jià)溫和回升。當(dāng)前宏微觀經(jīng)濟(jì)的體感溫差，重要原因便是名義經(jīng)濟(jì)增速低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，因此這方面要進(jìn)一步改善。

四是為了對沖外部擾動對市場預(yù)期和信心的影響，下半年積極財(cái)政政策的繼續(xù)發(fā)力，持續(xù)為經(jīng)濟(jì)的回升向好提供助力，也是非常關(guān)鍵的。

財(cái)政政策解決償付能力問題，貨幣政策創(chuàng)造寬松的流動性環(huán)境

對于下半年財(cái)政政策和貨幣政策的配合，管濤表示，當(dāng)前形勢下，財(cái)政、貨幣政策各有所長。其中，財(cái)政政策要解決償付能力問題，特別是考慮到近年來包括地方政府、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表受損。貨幣政策要解決流動性問題。

管濤指出，當(dāng)前財(cái)政政策的基調(diào)是更加積極的財(cái)政政策，年初的政府工作報(bào)告明確今年的赤字率安排是4%左右，達(dá)到了有史以來的最高水平。與此同時(shí)，可以看到今年財(cái)政政策更加積極的一個(gè)重要特點(diǎn)就是靠前發(fā)力。

“此外，財(cái)政政策還要考慮一個(gè)重要方面。接下來，海外擾動的變量到底會對企業(yè)、家庭造成什么程度的影響，關(guān)稅擾動接下來如何演化，仍需要加強(qiáng)調(diào)查研究，做好政策儲備來應(yīng)對演進(jìn)過程的不確定性，一旦有需要可以隨時(shí)發(fā)力?！惫軡f。

貨幣政策方面，管濤表示，要配合更加積極的財(cái)政政策創(chuàng)造寬松的流動性環(huán)境。同時(shí)，要通過與財(cái)政政策加強(qiáng)配合，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的功能，加大對經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。此外，更加關(guān)注金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格，針對穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市，推動相應(yīng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的優(yōu)化創(chuàng)新等等。

下半年金價(jià)有望再創(chuàng)新高

落實(shí)到資產(chǎn)端，管濤表示：“我個(gè)人覺得，下半年金價(jià)有可能會再創(chuàng)新高?！?/p>

管濤指出，隨著特朗普政策對美元信用的影響，為非美貨幣國際地位的提高創(chuàng)造了條件，在此過程中黃金更加受益。

“當(dāng)前，金價(jià)越漲越快，很重要的原因是黃金的再貨幣化?！惫軡忉屨f，馬克思有一句話叫“黃金天然不是貨幣，但貨幣天然就是黃金”，就是講的黃金的金融屬性。

管濤表示，可以看到，這一輪國際金價(jià)的上漲始于2022年底。其中，2022年到2024年這三年期間，國際金價(jià)上漲的主要原因，是央行的購金驅(qū)動。但今年金價(jià)迭創(chuàng)新高的主要驅(qū)動力，不在央行而在于私人投資部門的投資購金。

“隨著黃金的再貨幣化，黃金不但是各國央行進(jìn)行資產(chǎn)多元化配置的選擇，也成為了私人投資多元化配置的選擇。今年金價(jià)上漲的基礎(chǔ)和前幾年不太一樣?！惫軡f。

管濤表示，上世紀(jì)七十年代黃金和美元脫鉤時(shí)，金價(jià)最高漲了超過18倍，相對而言本輪金價(jià)兩三倍的漲幅并沒有多少，疊加下半年美元大概率進(jìn)一步走弱等因素，金價(jià)的上漲還是有空間的。