2025年白酒三季報，是過去十年最慘的一屆。

A股21家白酒上市公司中，僅有貴州茅臺、山西汾酒等少數(shù)白酒保持了業(yè)績正增長，大部分酒企第三季度業(yè)績驟降，下跌30%、40%的不在少數(shù)，口子窖今年第三季度的凈利潤甚至暴跌90%。

上一輪周期低谷的2013年、2014年，白酒股業(yè)績普遍倒退，市盈率集體跌至個位數(shù)，茅臺不到9倍，五糧液、瀘州老窖都在6倍上下。面對外界大面積唱跌，但斌、林園、董寶珍等投資人輪番趕去茅臺蹲守倉庫，從發(fā)貨節(jié)奏判斷實際動銷。

如今又一輪周期到來，踩著幾乎相同的韻腳：持續(xù)幾年的擴產(chǎn)提價遭遇了需求拐點，先是價格普遍倒掛、渠道庫存水漲船高，隨后銷售集體放緩、倒退，今年政策端也再次收緊，困境逐漸擴散到全行業(yè)。

面對周期性困境，各家白酒企業(yè)這輪表現(xiàn)到底如何？

下文中，21世紀經(jīng)濟報道記者將從增長表現(xiàn)、盈利能力、賬上利潤、渠道打款、經(jīng)營現(xiàn)金流、銷售投入等多個角度對比白酒股在兩輪周期的表現(xiàn)，希望能幫助投資者更好理解：白酒抵御周期的能力到底如何？哪些白酒真正經(jīng)受住了周期考驗？

抗跌能力變強了

首先需要說明，當前21家A股白酒上市公司中，完整經(jīng)歷上一輪調(diào)整期的，只有15家，分別是貴州茅臺、山西汾酒、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、金種子酒、伊力特、老白干酒、皇臺酒業(yè)、天佑德酒。

而今世緣、迎駕貢酒、口子窖、金徽酒，分別是在2014年、2015年、2016年上市。*ST巖石、*ST春天是2019年、2020年半路跨界而來。

21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計注意到， 對比核心業(yè)績指標，完整經(jīng)歷上一輪調(diào)整期的酒企，整體抗跌能力是有所提升的。

2025年前三季度，這15家白酒的營收、歸母凈利潤跌幅分別是4.5%、5.5%，而上一輪周期低谷的2013年、2014年同期，營收跌幅分別是2.9%、14.8%，歸母凈利潤跌幅是5.8%、22.5%。

具體看各家酒企。

首先，保持正增長的頭部酒企變多了。

2013年前三季度，當時的頭部酒企中，僅有貴州茅臺、順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山）保持了收入、盈利雙增長。2014年前三季度只剩順鑫農(nóng)業(yè)一家，但其在低谷期還能逆勢增長主要是因為當時火熱的地產(chǎn)業(yè)務，白酒業(yè)務實際是下滑的。而2025年前三季度，收入、盈利雙增長的有貴州茅臺、山西汾酒兩家。

其次，其他頭部酒企的跌幅收窄。

2013年、2014年，五糧液、山西汾酒、瀘州老窖都出現(xiàn)過大跌，全年凈利潤跌幅多達20%、30%甚至是40%。2025年前三季度，五糧液的歸母凈利潤控制在14%以內(nèi)，山西汾酒則是轉(zhuǎn)正。

瀘州老窖這輪周期的應對能力更是有大幅度好轉(zhuǎn)。在2013年盈利跌去兩成后，2014年老窖遭遇滑鐵盧，全年營收和盈利分別大跌近五成、七成，前三季度分別下跌41%、54%左右，而2025年前三季度，瀘州老窖兩項數(shù)據(jù)的跌幅都控制在了個位數(shù)，其中營收跌幅不到5%。

此外，多家非頭部酒企這輪周期的跌幅也有改善。

2013年，水井坊、酒鬼酒營收雙雙大跌50%以上，前三季度跌幅超過60%，連續(xù)兩年報虧。而2025年前三季度，水井坊、酒鬼酒的跌幅都在40%以下，前者依然有三個多億的盈利，后者虧損控制在1000萬元以內(nèi)，并且因為與胖東來的合作，有止跌趨勢。

舍得酒業(yè)2013年前三季度歸母凈利潤下滑90%，全年凈利潤只有一千多萬元。而今年同期，其凈利潤的跌幅控制在30%以內(nèi)。

如果說上一輪周期是突如其來的自由式落體，這一輪周期各家白酒的應對更有經(jīng)驗，全都加了“安全繩”，想方設法給業(yè)績做緩沖。比如前兩年動銷開始惡化，多家酒企就先行放寬壓貨、降低增速，以時間換空間。

盈利能力更強 還有近4700億“家底”

當前各家白酒的利潤墊，已經(jīng)遠非上一輪周期可比。

上述15家白酒2013年全年的凈利潤總和不到280億元、次年進一步下滑至200億出頭，而今年前三季度有所下滑后依然超過1100億元。

貢獻絕大部分利潤的當然還是頭部酒企。今年前三季度的1175.6億元凈利潤，六家頭部酒企分走了95%以上，茅臺一家占比就超過一半。

經(jīng)過2016年到2022年的景氣周期，各家白酒賬上都積攢了大量未分配利潤，這些“家底”是抵御行業(yè)寒冬的稻草。

21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，截至今年三季度末，上述15家白酒的賬上未分配利潤共計4688億元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上。

大部分白酒的未分配利潤都在上一輪周期基礎上翻倍。目前茅臺的未分配利潤是2013年同期的7倍，古井貢酒是當時的11倍，山西汾酒更是當時的14倍。

問題較大的是金種子酒和皇臺酒業(yè)。由于過去幾年持續(xù)虧損消耗積余，上一輪周期還有9個多億的金種子酒，目前的未分配利潤只剩下1個多億?；逝_酒業(yè)更是反復陷入虧損、多次被ST，耗空家底后還倒欠了將近6個億的需分配利潤。

當然，收入、利潤絕對值的增長，不一定是經(jīng)營水平提升，也有可能是以低價競爭擴大份額換來的。

但在白酒行業(yè)，上一輪周期至今酒企的噸價普遍上漲，頭部酒企都實現(xiàn)了盈利水平提升，為抵御新一輪周期留出了更多周轉(zhuǎn)空間。

上輪周期至今，五糧液的毛利率從70%出頭提升至目前的80%以上，今年上半年保持在82%。茅臺的毛利率則是始終維持在90%以上。

瀘州老窖的高端化更是有大幅度提升。2010年，瀘州老窖的毛利率最高不到70%，2014年、2015年一度回撤至50%以下，特曲1以下的中低檔產(chǎn)品是收入主力。而如今，國窖1573等中高檔產(chǎn)品貢獻了瀘州老窖9成的收入，毛利率超過87%，僅次于貴州茅臺。

洋河股份則是從原來的大眾、中端價位晉升至次高端價位，毛利率也上了一個臺階。

洋河股份上一輪周期時還是海之藍、天之藍的時代，毛利率剛過60%，而近年隨著夢之藍系列占比提升，今年上半年毛利率接近76%。

山西汾酒、古井貢酒則是低谷期有所回撤，進入景氣周期后迅速回升到原有毛利率水平。

上一輪調(diào)整期之前，山西汾酒毛利率達到75%，2014年回撤至67%，到行情好轉(zhuǎn)的2017年回升至70%。近年來定位次高端及以上的青花系列收入占比接近一半，其毛利率進一步回歸，今年三季報達到74.63%。

需要提到的是，山西汾酒的毛利率回升，是在業(yè)務版圖大幅拓展的情況下實現(xiàn)的，汾酒曾經(jīng)被視為區(qū)域型酒企，但現(xiàn)在汾酒多數(shù)收入是來自省外。

古井貢酒情況類似。2011年，古井貢酒的毛利率已經(jīng)接近75%，一路回撤至2014年的69%，2016年行情開始回暖，其毛利率迅速恢復到原有水平。

其他非頭部白酒的境況，也好于上一輪周期。

在2013年、2014年的低谷期，舍得酒業(yè)、酒鬼酒的毛利率都跌至50%～60%區(qū)間。近年來，舍得酒業(yè)通過老酒戰(zhàn)略逐步回升，酒鬼酒在景氣周期抓住高端化，高峰期毛利率分別達到75%、80%。近一年有所下滑后，今年上半年毛利率分別在65%、68%左右。

事實證明，白酒企業(yè)在調(diào)整期的盈利可能回調(diào)乃至虧損，但在景氣周期抓住機會，是可以恢復甚至超越上一輪周期水平的。

不打“費用戰(zhàn)”  投入更克制

面臨需求下行，消費企業(yè)往往會選擇加大銷售投入，以更多費用換取增長。

上一輪調(diào)整期，白酒行業(yè)就曾陷入“費用戰(zhàn)”。

上述15家白酒中，絕大多數(shù)在上一輪周期陷入低迷時銷售費用率都出現(xiàn)了增長，舍得酒業(yè)在2013年，水井坊、酒鬼酒、老白干酒在2014年的銷售費用率都超過30%，水井坊甚至超過70%。

這些費用除了常規(guī)的廣告營銷開支，還要用于補貼經(jīng)銷商，鼓勵渠道拿貨的同時，也抑制經(jīng)銷商低價甩貨。

頭部酒企中，山西汾酒、古井貢酒在2013年、2014年銷售費用率也超過20%，五糧液也一度在2014年推高銷售費用，當時創(chuàng)下歷年新高。

而這一輪周期以來，面臨需求端再次下行，白酒企業(yè)默契地控制了費用投入。

21世紀經(jīng)濟報道記者對比15家白酒2025年前三季度與2013年、2014年同期，注意到大部分酒企的銷售費用率是降低的，普遍從上一輪周期中吸收了經(jīng)驗。

今年前三季度，五糧液的銷售費用率是10%出頭，遠低于2014年同期，與2013年同期接近；山西汾酒的銷售費用率只有2013年、2014年前三季度的一半；古井貢酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒銷售費用率都超過20%，但依然低于2013年、2014年同期。

瀘州老窖、洋河股份對比上輪周期費用投入有所提升，今年前三季度銷售費用率分別是10.5%、18.8%，而2013年、2014年同期，兩家的銷售費用率都是個位數(shù)。

但兩者費用投入的目標有所區(qū)別。

瀘州老窖的費用投入更多是在國窖1573等中高端產(chǎn)品上，今年國窖1573在高端白酒里價盤是最穩(wěn)的。洋河股份今年重心是放在新一代海之藍、洋河大曲高線瓶酒等大眾價位產(chǎn)品上。

費用投入最克制的依然是茅臺。

貴州茅臺的銷售費用率，多數(shù)時候在3%～4%，不僅遠低于同行，放眼全球消費企業(yè)也是極低的水平。

在最低迷的2013年、2014年，面臨茅臺酒價格持續(xù)下跌甚至一度倒掛、市場上人心惶惶，貴州茅臺的銷售費用率才稍有提升，但也只有6%、5.3%。

隨后行情漸暖，費用投入再次回落。過去兩年，貴州茅臺的銷售費用率分別是3.1%、3.3%，今年前三季度是3.5%，這還是在系列酒近兩年加大了費用投放的情況下。

這再次說明市場對茅臺尤其茅臺酒的高度認可。由于幾十年來品牌認知已經(jīng)深入人心，茅臺不需要多少銷售費用，渠道自己就會積極賣貨。這一點茅臺在之前幾輪周期都已驗證過，這一輪周期到目前為止，依然成立。

渠道對頭部酒企信心好于上輪周期

無論牛欄山還是飛天茅臺，白酒的銷售高度依賴經(jīng)銷商。

正是因為有經(jīng)銷商的存在，酒企與市場之間多了一層緩沖，經(jīng)銷商的提前打款更是成為酒企的“蓄水池”，構(gòu)成報表的合同負債（早期科目為預收賬款），用以調(diào)節(jié)不同季度的波動。

但在上一輪周期低谷，經(jīng)過多個季度考驗后經(jīng)銷商信心大受打擊，打款斷崖式下滑，有的甚至直接放棄了茅臺、五糧液的經(jīng)銷商資格。彼時渠道還不能想象：以后靠大眾、商務消費，能補得上缺口？

21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計注意到，2013年前三季度，上述15家白酒的預收賬款同比大幅下滑48.5%，2014年前三季度又繼續(xù)出現(xiàn)兩位數(shù)下滑。

頭部酒企、區(qū)域酒企無一幸免。即便是茅臺“蓄水池”也大幅縮水，從2012年末的近51億元減少至2014年末的不到15億元。

但這一輪周期，目前為止經(jīng)銷商的信心還在。21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計注意到，2025年前三季度，上述15家白酒的合同負債余額不減反增，同比增長3.6%。

合同負債余額的變化，容易受各家酒企不同經(jīng)營節(jié)奏的影響。但今年多家頭部酒企的合同負債余額都是同比增長的：五糧液2025年前三季度合同負債余額比去年同期多了近22億元，洋河股份、瀘州老窖分別多了15億元、12億元，山西汾酒也多了三個億。

而回看今年一季度、二季度末以及去年四季度末，五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒的合同負債余額都好于去年同期，說明“蓄水池”的增長并非是單個季度大量打款未發(fā)貨造成的特例。

貴州茅臺今年三季度末合同負債余額同比有22%的下滑。對此貴州茅臺管理層在11月6日的會上提到，為了維護市場穩(wěn)定，6月至8月適度減少了茅臺酒的市場投放。這意味著減少了對經(jīng)銷商的打款要求。

非頭部酒企還是普遍出現(xiàn)了“蓄水池”消耗，但降幅整體是好于上一輪周期的，少數(shù)酒企如金種子酒的合同負債余額是同比增長的。

部分酒企現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負

沒有人能準確預測，這一輪白酒調(diào)整期要持續(xù)多久才會回暖。需求疲軟，渠道熱情減弱，影響已經(jīng)逐漸傳遞到酒企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流上。

21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計注意到，上述15家白酒三季度末經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額總和比去年同期下滑了19%。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流下滑，一方面是經(jīng)銷商回款少了，另一方面也可能是放寬了回款要求，比如允許更多使用票據(jù)，導致回款進一步延遲。今年一些酒企的應收票據(jù)就有明顯增長。

作為對比，2013年、2014年同期，這15家酒企經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別是同比下滑42%、16%。當時五糧液、山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒等企業(yè)這一指標一度轉(zhuǎn)負，而今年頭部酒企目前這一指標依然還是正值。

但值得注意的是，一些非頭部酒企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)負。21世紀經(jīng)濟報道記者梳理注意到，上述15家白酒中，已經(jīng)有5家連續(xù)兩年三季報經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負。

其中，順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山）情況最為嚴峻，近兩年三季報這一指標分別為-9.08億元、-8.19億元。如果說上一輪周期其報表還有地產(chǎn)等其他業(yè)務的干擾，這一輪周期順鑫農(nóng)業(yè)在現(xiàn)金流、合同負債等多個指標上都有所惡化。

情況類似的還有金種子酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、皇臺酒業(yè)，但絕對值都要小于順鑫農(nóng)業(yè)。需要指出，個別階段的經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負可能是短期情況，比如酒企放棄了對經(jīng)銷商的壓貨要求，以此降低渠道庫存。只有持續(xù)多個季度乃至數(shù)年都是負數(shù)，才能說明企業(yè)的經(jīng)營情況惡化。

除上述指標外，常有投資者用存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)率變化來觀察白酒的經(jīng)營情況。這一指標在白酒行業(yè)容易失真，因為白酒企業(yè)的存貨中包含大量貯存的基酒半成品，在過去十多年的產(chǎn)能建設，各家白酒的基酒儲備都是大幅增長的，尤其是要做高端產(chǎn)品，對基酒貯存的周期要求只會越來越長。

對比2023年、2024年末白酒上市公司的成品酒庫存總和增長了接近4%，賣酒的難度確實是有所提升的。這一情況會否加劇，還有待今年年報和明年的數(shù)據(jù)觀察。

綜上而言，白酒企業(yè)應對這輪調(diào)整期的表現(xiàn)，整體上好于上一輪周期，尤其是頭部酒企在多項指標上都有進步。然而從股價表現(xiàn)來看，市場并未充分考慮這一點，更多將對長期人口縮量的憂慮納入了投資考慮中。

瑞·達利歐在《原則》中分析周期時談到，“如果你毫無擔憂之心，那就應該感到擔憂；如果你憂心忡忡，那么反倒無須過于焦慮?！?/p>

觀察白酒行業(yè)，其實也是如此。2021年時，市場將一眾白酒股的滾動市盈率買到了五六十倍乃至七八十倍的極端高位，距離今年市場對白酒的極度冷淡，才過去四年。

市場情緒的大起大落，實際上給投資白酒提供了窗口。