調(diào)研/撰文｜夏清逸 龐達(dá)喜

審核/編輯 | 顏 巍

支持｜東西文娛ACGN組

致謝所有具名與不具名的受訪者

最近，海外消息稱索尼影業(yè)已獲得泡泡瑪特LABUBU的影視改編權(quán)，項(xiàng)目處于早期階段，尚未確定采用真人電影還是動(dòng)畫電影的形式。

對此泡泡瑪特官方并未回應(yīng)。但這一消息出現(xiàn)在泡泡瑪特估值波動(dòng)的節(jié)點(diǎn)，有些微妙。

回顧泡泡瑪特的“飛升”，核心在于，其本質(zhì)上完成了一場對潮玩價(jià)值體系的革新，為潮玩確立了有別于傳統(tǒng)玩具的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并重塑大眾對“潮玩”這一概念的認(rèn)知。這種超預(yù)期的變革，直接帶動(dòng)了整個(gè)本土潮玩產(chǎn)業(yè)的躍升。

而現(xiàn)在，泡泡瑪特估值較今年8月的最高點(diǎn)有所回落。支撐資本對泡泡瑪特乃至潮玩賽道信心的，并非單純的業(yè)務(wù)增長，而是模式的可持續(xù)——從“盲盒促銷+情緒經(jīng)濟(jì)”，轉(zhuǎn)向更扎實(shí)的“IP爆款X全球零售”。

與索尼合作開發(fā)IP電影的消息，本身就是對資本市場，尤其是活躍在港股的海外機(jī)構(gòu)質(zhì)疑的一種對沖。

出海，尤其是走進(jìn)歐美市場，已經(jīng)成為當(dāng)下潮玩公司增長最主要的驅(qū)動(dòng)力，也是關(guān)注潮玩的資本眼中投資標(biāo)的“成長性”的主要來源。

不止泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品正以更高舉高打的姿態(tài)進(jìn)軍歐美市場，今年獲得融資潮玩公司，有不少主打出海。比如今年才成立的潮玩品牌OHKU，近日獲得近億元首輪融資，其主打概念正是輕資產(chǎn)模式快速搶占?xì)W美市場。

在出海過程中，IP的價(jià)值也會(huì)更加顯著。相比產(chǎn)品出海，IP出海在資本市場能支撐起更宏大的故事。這也不難理解，泡泡瑪特傾向于直接和好萊塢影視巨頭合作，更能一步到位。巧合的是，索尼本身也正處于推進(jìn)與中國本土創(chuàng)作者合作開發(fā)面向全球的文化娛樂產(chǎn)品的戰(zhàn)略進(jìn)程中。

10月名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富表示，名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特“品類未來會(huì)越來越像，打法越來越像，只是我們唯一的區(qū)別是IP不一樣，你有你的IP，我有我的IP?！薄苍谶M(jìn)一步為“爆款I(lǐng)PX全球零售”的潮玩可持續(xù)模式背書。

但這也意味著，兩大中國IP潮玩巨頭已經(jīng)框定了潮玩產(chǎn)業(yè)發(fā)展大框架。而目前來看，其他潮玩產(chǎn)業(yè)的參與方，盡管產(chǎn)品、運(yùn)營、商業(yè)模式等等各有所長，也并沒有跳出現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。

事實(shí)上，盡管泡泡瑪特市值飆升給整個(gè)市場上了一場資本課。其業(yè)績高增長背后折射出的IP消費(fèi)與情緒經(jīng)濟(jì)的時(shí)代紅利，支撐起了整個(gè)資本市場對潮玩的新共識(shí)，也讓潮玩行業(yè)的資本化運(yùn)作活躍度相較去年顯著提升。

但某種程度上可以下判斷，這一輪以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)，以二級(jí)市場為主場的潮玩資本化，是屬于中國潮玩產(chǎn)業(yè)的“中場戰(zhàn)事”。

今年以來，除TOPTOY、52TOYS、銅師傅已在港股排隊(duì)IPO，杰森娛樂、Hitcard等潮玩公司都有傳出過推進(jìn)上市的消息，還有更多水面下的潮玩企業(yè)也在醞釀IPO。能否成功上市，將成為中國潮玩公司未來自身發(fā)展側(cè)重與潮玩產(chǎn)業(yè)格局變動(dòng)的分水嶺。

諸多觀念與利益仍在發(fā)生碰撞，這讓當(dāng)下的潮玩行業(yè)，呈現(xiàn)出長期主義與短期投機(jī)并存的局面。

我們在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注“潮玩資本化”，并非簡單追蹤融資趨勢或潮玩產(chǎn)業(yè)本身的起伏，更關(guān)注潮玩行業(yè)發(fā)展與背后的資本化運(yùn)作時(shí)，外溢出的對整個(gè)IP娛樂與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的影響力。

一方面，隨著進(jìn)出潮玩產(chǎn)業(yè)的資本規(guī)模更大、參與方更為廣泛，其資金流向與沉淀的領(lǐng)域，將在未來3年對整個(gè)IP文娛產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響；而另一方面，潮玩產(chǎn)業(yè)地位升維，越來越多潮玩企業(yè)本身，有望真正成長為能影響IP娛樂與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)格局和發(fā)展走勢的重要力量。

2015-2025潮玩資本化全景

狂熱、分化與邏輯重構(gòu)

“今年銀行引薦來的資方，比往年多了30%-50%?！?/p>

作為東莞市潮玩協(xié)會(huì)執(zhí)行秘書長，童淵每年都會(huì)接到很多投資機(jī)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)公司的聯(lián)系，希望幫忙對接?xùn)|莞的優(yōu)質(zhì)潮玩企業(yè)。以往，資方大多數(shù)是抱著調(diào)研潮玩市場情況的目的前來，但今年，基本都已調(diào)研完畢，明顯有備而來。

“各種渠道介紹來的都有，今年銀行也更熱衷參與進(jìn)來了，他們介紹的資方質(zhì)量相對也更高。比如最近就有銀行直接表明資方背靠某家大財(cái)團(tuán)，想做潮玩產(chǎn)業(yè)的并購整合。不少資方點(diǎn)名要求幾家頭部公司，并且一上來就直接問他們要不要IPO?！?/p>

童淵表示，從協(xié)會(huì)調(diào)研來看，今年1-8月潮玩盲盒領(lǐng)域的融資事件數(shù)量至少有7件，相比去年全年2起融資相比，活躍度有明顯提升。

不過，考慮到整體游走在潮玩產(chǎn)業(yè)的資本，以及尋求投融資機(jī)會(huì)的潮玩公司數(shù)量，最后真正實(shí)際發(fā)生的投資交易事件數(shù)量占比并不大，絕對數(shù)量也沒有達(dá)到曾經(jīng)的歷史峰值。

事實(shí)上，中國潮玩產(chǎn)業(yè)真正走向資本化始于2015年，先后經(jīng)歷了三次投融資高峰期，也對應(yīng)了潮玩與IP行業(yè)的整體發(fā)展脈絡(luò)。

第一次（2015年-2018年）：作為IP產(chǎn)業(yè)的附屬變現(xiàn)環(huán)節(jié)

早在被視為中國“IP元年”的2015年，伴隨互聯(lián)網(wǎng)大廠高調(diào)下場，VC機(jī)構(gòu)新貴涌現(xiàn)，文娛產(chǎn)業(yè)投資空前高漲。當(dāng)年文娛領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司BP上，最常見的詞是“IP全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)”，最響亮的概念是“對標(biāo)迪士尼模式”，打造“漫威IP宇宙”。

這一階段，IP產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)公司都在資本的狙擊范圍里。潮玩同樣如此，主要被視為IP產(chǎn)業(yè)生態(tài)中的變現(xiàn)環(huán)節(jié)。

當(dāng)時(shí)的泡泡瑪特仍處于“資本看不懂”的階段；中國市場上流行的潮玩產(chǎn)品類型遠(yuǎn)不如現(xiàn)在豐富，“潮玩”概念也有待破圈。投資機(jī)構(gòu)針對大部分潮玩公司，想到的主要退出路徑是被IP生態(tài)型公司并購整合，潮玩作為獨(dú)立賽道的商業(yè)模式與上限并未成型。隨著2018年后整個(gè)IP產(chǎn)業(yè)洗牌與整合告一段落，潮玩在資本市場的活躍度也一度回落。

第二次（2020年-2022年）：“潮玩”概念獨(dú)立，市場價(jià)值轉(zhuǎn)移

2020年泡泡瑪特港股上市，首日市值即突破1000億港元，“潮玩”和“潮流藝術(shù)”作為單獨(dú)概念回到大眾視野。一級(jí)市場重新火熱，并在2021年達(dá)到投融資數(shù)量的高峰。

這一時(shí)期呈現(xiàn)出的典型投資邏輯是：財(cái)務(wù)資本仍會(huì)為“概念”和“模式”買單，相信“成長性”，認(rèn)可“圈層文化”，期待小眾品類向大眾突破，垂直賽道跑出頭部公司。

與此同時(shí)，流向潮玩行業(yè)錢的來源也與上一輪有所不同。

一方面，以泡泡瑪特為代表的頭部潮玩與IP機(jī)構(gòu)，以投資的方式布局潮玩細(xì)分賽道，包括積木、卡牌、盲盒、毛絨、人偶等等，以此作為自身業(yè)務(wù)生態(tài)的補(bǔ)充。

另一方面，快手、小紅書等當(dāng)時(shí)勢頭正旺的互聯(lián)網(wǎng)公司，持續(xù)關(guān)注符合自身平臺(tái)調(diào)性與用戶需要的內(nèi)容和文化產(chǎn)品；與此同時(shí)，游戲公司成為文化產(chǎn)業(yè)投資的新主力。多家游戲公司或游戲公司出資的VC機(jī)構(gòu)，投資能助力游戲IP化發(fā)展，豐富游戲IP觸及用戶手段的潮玩公司。

“那時(shí)候每天都有人來找我們聊，問我們愿不愿意坐火箭。說是有這樣那樣的機(jī)會(huì)，可以讓我們公司坐火箭一樣地發(fā)展。”一家成立于2019年的潮玩公司創(chuàng)始人說，來找的人很多，但感覺水分也比較大，很多人并不了解潮玩行業(yè)，其實(shí)也看不懂泡泡瑪特。

并且，在他看來，公司也不是一下子融到一大筆錢，就能立刻多做出10個(gè)潮玩系列。反而擔(dān)憂可能為了完成資本的目標(biāo)導(dǎo)致經(jīng)營不當(dāng)，最后加速公司死亡。

這樣的擔(dān)憂不無道理。事實(shí)上，后續(xù)泡泡瑪特股價(jià)跳水，讓一些處于觀望中的資本偃旗息鼓；2023年，游戲公司對外投資急剎車，游戲資本斷崖式退潮，都在很大程度上導(dǎo)致了潮玩投融資迅速降溫。部分依靠融資發(fā)展的初創(chuàng)公司或資金鏈斷裂，或以各種方式離場，也反向挫傷了一些VC機(jī)構(gòu)的元?dú)狻?/p>

多名親歷這一階段的投資人都對東西文娛表示，VC沒錢了是一方面，而另一方面是好像一下子找不到投資潮玩的邏輯了，一時(shí)間仿佛除了硬科技，其他內(nèi)容的、消費(fèi)的賽道都不值得投了?！爱吘褂袡C(jī)構(gòu)至今還沒有緩過來，今年還能看到某些當(dāng)時(shí)出手頻繁的VC爆出經(jīng)營異常的情況?！?/p>

第三次（2025-）產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)，二級(jí)市場驅(qū)動(dòng)

得益于C端市場展現(xiàn)出驚人的消費(fèi)力，加上海外市場貢獻(xiàn)了相當(dāng)大的增量，不少潮玩公司2024年至今的營收增長，不亞于完成一輪融資。全球市場對IP消費(fèi)的興趣，以及中國潮玩產(chǎn)業(yè)在供應(yīng)鏈、營銷、渠道等方面的能力，讓資本市場對潮玩公司成長性的判斷上，有了更多可以參照的確定性因素。

而更重要的是，泡泡瑪特市值飆升（今年8月一度突破4500億港元高點(diǎn)），全面激發(fā)了產(chǎn)業(yè)資本與二級(jí)市場的熱情，成為這一階段投資潮玩的主力軍。一時(shí)間，“做電影的、做零售的、做出版的、做媒體的、做3C的，都到潮玩圈子里來了。”

長期關(guān)注IP潮玩領(lǐng)域的上影新視野基金總經(jīng)理顧宇灝表示，“這兩年最大的變化是，關(guān)注年輕文化方向的資本變多了，很多資本在看到泡泡瑪特上市及其全球化發(fā)展后，更能看懂中國IP文創(chuàng)及IP出海的市場機(jī)遇。這也反應(yīng)在港股對這類企業(yè)上市后的市值預(yù)期，是愿意建立在遠(yuǎn)高于港股平均市盈率的水平之上?！?/p>

東西文娛從多家處于不同生態(tài)位上投資了潮玩行業(yè)的公司與機(jī)構(gòu)了解到，港股通道打開，多家泡泡瑪特之下的第二梯隊(duì)潮玩公司，已經(jīng)或準(zhǔn)備在香港遞交招股書，掀起扎堆IPO熱潮。并且到2025年上半年，PE普遍從2024年的8倍上漲到15倍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

二級(jí)市場的主流投資心態(tài)有兩種：一種通過投資潮玩公司，迅速補(bǔ)充關(guān)聯(lián)公司的能力，相當(dāng)于花錢買時(shí)間，通常要求被投潮玩公司年?duì)I收過億；另一種則是直奔IPO，以準(zhǔn)上市公司指標(biāo)要求潮玩標(biāo)的公司的營收規(guī)模（10億以上）與凈利潤率。

相較之下，一級(jí)市場則有些尷尬。

現(xiàn)階段潮玩行業(yè)仍有大批處于“中間層”的較為年輕的潮玩公司，也是VC最容易拿到BP的公司，對融資較為積極。其年?duì)I收普遍在5000萬到1億元人民幣的規(guī)模，凈利潤通常不高，甚至有的還在虧損。融資需求大多在1000萬-2000萬，以2年做到1億營收為目標(biāo)。

這類公司如果沒有獨(dú)特的眼光和能力，或是沒有莊家操盤，對VC來說就顯得缺乏成長性，也較難判斷其是否有能力實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

“VC現(xiàn)在出手變慢了，也是因?yàn)槎紱]感覺到更新、更亮眼的東西出來。行業(yè)里也比較難再靠認(rèn)知差和信息差賺錢?！庇性缒晖顿Y潮玩公司的投資人表示，雖然也有優(yōu)質(zhì)公司，但已經(jīng)過了急需資金完成擴(kuò)張的階段，沒有想那么快走資本化道路。這類公司要么投到他們第一輪，要么投到IPO前最后一輪，中間輪次沒什么機(jī)會(huì)，對大部分VC來說也沒什么參與的空間。 

另一還在關(guān)注一級(jí)市場機(jī)會(huì)的投資人則表示，傾向于“從0到1”的早期捕獲，主要嘗試通過早期項(xiàng)目驗(yàn)證新的IP孵化和渠道分銷策略，以此尋找在頭部格局之外實(shí)現(xiàn)彎道超車的“未來的第二名”。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，策略主要是看小團(tuán)隊(duì)（<50人），種子輪投資，估值<5000萬美元。

另一方面，一級(jí)市場也比之前更關(guān)注如何退出的問題。

除IPO，此前潮玩初創(chuàng)公司相對常見的退出機(jī)制包括“分紅退出”、“回購?fù)顺觥薄ⅰ皯?zhàn)略并購”這三種。從東西文娛調(diào)研獲得的反饋來看，當(dāng)下，能滿足前兩個(gè)退出條件的公司也很少。

主要原因還是在于潮玩行業(yè)二八效應(yīng)逐漸明顯，中腰部公司為了短期內(nèi)達(dá)成資本設(shè)置的規(guī)模，比起那些已具備準(zhǔn)上市條件的公司，所需成本要更高，現(xiàn)金流能力也有限。“看了那么多潮玩公司，一年凈利潤超過1000萬的，一只手都數(shù)得過來?！?/p>

對比之下，“并購”或許是當(dāng)前中小型潮玩企業(yè)最現(xiàn)實(shí)且最可能實(shí)現(xiàn)的退出方式。

有投資人表示，鑒于IPO窗口期的高度不確定性和高門檻，建議將戰(zhàn)略并購視為核心的保底退出方式，為此可以將投資目標(biāo)調(diào)整為：確保所投企業(yè)在3至5年內(nèi)能被戰(zhàn)略買家以合理倍數(shù)（例如5x至10x）收購，同時(shí)保留頭部IPO的超額回報(bào)潛力。

此外，隨著中國潮玩品牌的出海進(jìn)程加速，國際玩具巨頭、文娛集團(tuán)可能成為潛在收購方，為投資人提供了跨境并購?fù)顺龅目赡苄裕彝ǔＤ軌颢@得較高的估值溢價(jià)。

IPO是機(jī)會(huì)，

更是一場資本與潮玩公司的博弈

對很多深耕潮玩行業(yè)的公司來說，這一輪以IPO為代表的資本化浪潮，最大的價(jià)值其實(shí)在于“多了一次選擇的機(jī)會(huì)?！?/p>

但就像“中場戰(zhàn)事”的節(jié)點(diǎn)，往往是博弈最激烈的時(shí)刻——無論是潮玩與資本之間的，還是潮玩公司創(chuàng)始人自己內(nèi)心的。

在“中國潮玩之都”東莞，有超過4000家玩具生產(chǎn)企業(yè)和近1500家上下游配套企業(yè)。其中有200多家潮玩企業(yè)，去年共完成了200多億產(chǎn)值。而這些潮玩企業(yè)中，又有大約20%擁有自己的產(chǎn)品和渠道，其他80%則以加工為主。

“純做加工的企業(yè)里面，未來可能有30%面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)，這就要求他們找自己的渠道和IP。另外一些有實(shí)力的企業(yè)原本不需要上市，但現(xiàn)在也想借助上市繼續(xù)做強(qiáng)做大，為此也在考慮往資本靠?！蓖瘻Y表示。

相比隔壁澄海市已經(jīng)有5~6家上市公司，目前東莞還沒有一家。但童淵透露，東莞有實(shí)力又愿意上市的，至少3-5家。

據(jù)了解，東莞的潮玩企業(yè)主要分兩批，一批是二、三十年前香港公司來東莞建廠發(fā)展；一批是從外地到東莞，最初可能跟著香港公司打工，后來自己創(chuàng)業(yè)，以加工為主，凈利潤率普遍在10%-15%，年凈利潤至少到5000萬規(guī)模?！斑@樣的企業(yè)每年再保持20%的增長，都?jí)蛸Y格去香港上市?！?/p>

然而，比起“有實(shí)力又愿意上市”的，更多的是“有實(shí)力但明確了不愿意上市”——在東莞，年產(chǎn)值10億元以上的潮玩公司至少有8-10家，“其中很多沒有上市的想法，覺得沒有必要?！?/p>

這背后是頭部潮玩公司的“長期主義”與現(xiàn)階段資方不愿“陪跑”的主要矛盾。

這樣的矛盾不止發(fā)生在東莞，更是整個(gè)潮玩產(chǎn)業(yè)的普遍情況。

除了在供應(yīng)鏈聚集地發(fā)展起來的公司，多個(gè)一線城市也分布著一批5-10年歷史的潮玩品牌公司，年?duì)I收少則一、兩億，多則三、五億，凈利潤基本達(dá)到一年幾千萬元。

這類企業(yè)創(chuàng)始人基本經(jīng)歷過2020-2022年的VC泡沫期，對資本的態(tài)度較為冷靜，對自己公司的估值也非常堅(jiān)持，尤其注重自身品牌的無形資產(chǎn)價(jià)值，這與目前資本普遍依據(jù)未來兩年財(cái)報(bào)成績預(yù)期來估值的方式有所沖突。

這些公司與東莞有實(shí)力的潮玩企業(yè)的共同點(diǎn)在于，首先，對資本沒有剛需。正如一家潮玩公司所說，“小錢不需要，可能還不如一年的凈利潤。缺這個(gè)錢去銀行貸款更簡單，銀行很樂意，利息又更低?！?/p>

其次，則是雙方預(yù)期的不一致。

現(xiàn)階段投資潮玩公司，普遍要求簽對賭協(xié)議，時(shí)間基本在3-5年。

典型如2021年，卡游以發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的形式，引入紅杉中國、騰訊的1.35億美元A輪融資時(shí)，就簽下對賭協(xié)議，若未能在優(yōu)先股發(fā)行日期起第5年完成上市，則需要回購這些股份，并以8%年化利率支付利息。 

這種操作如今更加常見，也更加泛化。以東西文娛調(diào)研中獲得的一些反饋舉例：比如，上市對賭條款中進(jìn)一步約定營收增長，要求約定期內(nèi)營收做到10億元以上；又比如，有的上市公司孵化潮玩公司獨(dú)立上市，母公司承諾3年內(nèi)以一定比例回購，以此吸引優(yōu)質(zhì)資本為上市背書；還有一類，上市公司并購潮玩公司，同樣需要對賭，通常要求營收增長達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，少則3年增長3倍，多的甚至10倍，且必須盈利。

比如近日“小黃鴨”背后的德盈控股，就宣布計(jì)劃以總代價(jià)人民幣4865萬元，收購曾在2023年就投資的潮玩品牌HIDDEN WOOO，實(shí)現(xiàn)對該潮玩企業(yè)的控股。

其并購公告顯示，2023與2024年，HIDDEN WOOO收入分別為1525萬與2626萬元人民幣，利潤情況分別為虧損99.6萬和盈利15.9萬元。HIDDEN WOOO承諾，2025-2027三年收入分別不低于4000萬、6000萬與1億元，且累計(jì)凈利潤為正數(shù)，如未完成則要給出對應(yīng)的補(bǔ)償。

對于這樣的要求，有老牌潮玩公司就直言，“8-10年還可以，3-5年壓力太大了。”

事實(shí)上，對這些企業(yè)來說，壓力主要來自于獲得融資后做什么，創(chuàng)始人其實(shí)沒有非常清楚的想法，對未來業(yè)務(wù)拓展沒有十足的把握，反而顧慮重重。

一方面，潮玩企業(yè)需要自己想清楚第二增長曲線，并完成戰(zhàn)略調(diào)整，而資方通常很難就此給出答案或是有建設(shè)性的意見。

目前潮玩行業(yè)基本看不到模式完全創(chuàng)新的空間。而參照被驗(yàn)證過的增長模式，以提升打造IP爆款能力為例，泡泡瑪特孵化了LABUBU 10年，即便有這樣的案例可對標(biāo)，經(jīng)驗(yàn)可學(xué)習(xí)，但在實(shí)操層面仍有大量問題，并非只靠融資就能加速這個(gè)過程，其中還涉及資本利用效率等調(diào)整。

童淵表示，資本能有效解決的是硬實(shí)力的問題：包括生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、供應(yīng)鏈的優(yōu)化、營銷渠道的鋪設(shè)、高端人才的引進(jìn)等，這些都需要真金白銀投入。但無法直接購買的是軟實(shí)力，包括獨(dú)一無二的創(chuàng)意與內(nèi)容沉淀、品牌與用戶之間的情感連接、潮玩文化與情感沉淀等等。

因而，比起推動(dòng)企業(yè)融資，東莞市潮玩協(xié)會(huì)的工作重心更多放在幫助他們找到升級(jí)的方向，爭取更好的扶持政策等等。

另一方面，潮玩公司也擔(dān)心一旦資本進(jìn)入，短期內(nèi)沒有完成對賭協(xié)議，就會(huì)被捆綁，失去對業(yè)務(wù)的把控，甚至失去公司的控制權(quán)。

東西文娛和多位業(yè)內(nèi)交流，普遍也提到了潮玩公司擴(kuò)張過程中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。

比如潮玩工廠轉(zhuǎn)型，需要拓展渠道、運(yùn)營、IP等等原本不熟悉的能力。

有不少供應(yīng)鏈上游公司，此前盲目找設(shè)計(jì)師做原創(chuàng)IP來轉(zhuǎn)型，最后失敗了，很大原因在于沒有先解決渠道問題，沒有觸達(dá)消費(fèi)者的方式，或是渠道成本過高嚴(yán)重?cái)D壓利潤率，最終大量貨品積壓與虧損。

又比如潮玩產(chǎn)品公司，在擴(kuò)張過程中也有許多可能導(dǎo)致崩盤的隱患。

潮玩有收藏屬性，公司會(huì)把適當(dāng)控盤作為營銷手段。這些公司需要控制供貨盤，來維持產(chǎn)品在潮玩二級(jí)市場（此處指潮玩二手交易市場）的稀缺性，避免被資本推動(dòng)著擴(kuò)大類別與產(chǎn)品的過程中，讓二級(jí)的收藏定價(jià)體系崩盤。一旦二級(jí)崩盤，將會(huì)直接影響到一級(jí)市場新貨的購買力、清貨力。

再加上如今一些產(chǎn)業(yè)資本在投資條款外，對潮玩公司業(yè)務(wù)開展的干涉也更多了。一家初創(chuàng)潮玩公司創(chuàng)始人就表示，“年初溝通了一家影視資本，錢還沒談攏，對方就開始要求我們開展新業(yè)務(wù)，做大活動(dòng)之類的和他們通氣?！?/p>

以藝術(shù)家大橘子為核心IP運(yùn)營的潮玩品牌大美術(shù)館主理人鐘佳琳也表示，一些潮玩公司，尤其是設(shè)計(jì)師創(chuàng)業(yè)的公司，早期對資本甚至是“恐懼”的，因?yàn)楹ε聸]有達(dá)成資本的條件，最后導(dǎo)致自己原創(chuàng)的IP廢掉。

大美術(shù)館今年重點(diǎn)包括打造線下渠道與自建供應(yīng)鏈，“從設(shè)計(jì)定稿到下流水線發(fā)貨，快的也要4-6個(gè)月不等；潮玩又是有潮流時(shí)效性的產(chǎn)品，對產(chǎn)品節(jié)奏的要求會(huì)越來越高。今年和同行交流，大家都擔(dān)心被上游工廠控制，不能完全按照自己的產(chǎn)品計(jì)劃走?！?/p>

這種擴(kuò)張導(dǎo)致大美術(shù)館面臨的現(xiàn)金流壓力達(dá)到了成立以來的最大。今年也有不少投資人找到鐘佳琳，包括某家影視上市公司，但除了資金，都無法在其他資源上助力公司想要的發(fā)展方向，因而還是選擇自己扛，等待更合適的時(shí)機(jī)與資方出現(xiàn)。

博弈之后，

先下場的人已經(jīng)在“帶節(jié)奏”

1、無論“投資”還是“投機(jī)”，潮玩資產(chǎn)證明自己的杠桿價(jià)值

在部分潮玩公司還在權(quán)衡利弊的時(shí)候，另一部分潮玩公司已經(jīng)嘗試了很多靈活的玩法。

今年1月，樂華娛樂子公司與潮玩公司熠起文化（Letsvan）共同成立新公司，后者孵化了又梨、WAKUKU等原創(chuàng)潮玩IP。其中樂華娛樂持股51%，熠起文化持股49%。今年3月美股上市公司量子之歌以現(xiàn)金總對價(jià)2.35億元，完成對熠起文化約61%股權(quán)的控股收購。一系列操作下，量子之歌股價(jià)一度暴增超4倍，樂華也增長近4倍。

這一案例，除了演示了一次針對中小型潮玩企業(yè)，資本如何通過戰(zhàn)略并購的方式更高效地退出，以及如何將戰(zhàn)略價(jià)值作為非頭部初創(chuàng)企業(yè)估值的關(guān)鍵要素；也在一定程度上，證明了潮玩能幫資本市場講故事的價(jià)值。

事實(shí)上，對資本市場來說，無論做長線——以潮玩幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型、調(diào)整商業(yè)模型與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；還是跑短線——利用潮玩在一個(gè)周期里拉升股價(jià)——潮玩已是當(dāng)下市值管理的優(yōu)選工具。

盡管潮玩公司流水仍難以媲美游戲公司，但它不受強(qiáng)監(jiān)管，與當(dāng)前國家政策導(dǎo)向更貼合，又與實(shí)體消費(fèi)與制造業(yè)掛鉤，比起純虛擬的金融杠桿更容易被接受和信任。同時(shí)，潮玩也更容易納入變現(xiàn)鏈條，幫助各類公司在IPO或市值管理時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型。

當(dāng)前投資潮玩的上市公司，以與主營業(yè)務(wù)協(xié)同，調(diào)整自身商業(yè)模式為目標(biāo)的，主要可以分為IP陣營與渠道陣營兩大類。

IP陣營的代表閱文集團(tuán)今年投資毛絨潮玩品牌超級(jí)元?dú)夤S，作為唯一外部投資方獲得該公司10%股權(quán)。在今年10月閱文創(chuàng)作大會(huì)上，閱文集團(tuán)CEO兼總裁侯曉楠宣布了圍繞“IP+AI+消費(fèi)”融合發(fā)力，構(gòu)建IP價(jià)值的第二增長曲線，其中就包括“全球潮玩共創(chuàng)計(jì)劃”，孵化原創(chuàng)潮玩IP與閱文IP形象化創(chuàng)作和開發(fā)。

渠道陣營的代表名創(chuàng)優(yōu)品，創(chuàng)始人葉國富同樣在10月宣布，今明兩年對品牌80%的門店實(shí)施“騰籠換鳥”戰(zhàn)略，將陸續(xù)關(guān)閉先有門店并重新開業(yè)，最終將潮玩等IP產(chǎn)品的占比提升至80%以上。以IP潮玩重塑公司定位與商業(yè)模式。在此之前，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)簽約與收購包括糯米兒在內(nèi)的多個(gè)潮玩IP。

萬像科技創(chuàng)始人、內(nèi)容消費(fèi)行業(yè)投資人夏冰就表示，在這種商業(yè)模式下，名創(chuàng)優(yōu)品可以通過投資、并購更多IP，讓自己的PE與PS更好看。

“因?yàn)槎?jí)市場現(xiàn)在不相信純零售的故事，但是都相信‘超級(jí)爆款X零售’的故事。對名創(chuàng)優(yōu)品這樣的上市公司，重點(diǎn)其實(shí)不在于究竟簽了多少IP，而是讓市場始終相信你有孵化下一個(gè)爆款I(lǐng)P的能力。只要這個(gè)公式一直成立，市值就可能有指數(shù)級(jí)的暴增。”

閱文也是同理。跑通“IP+潮玩”的模式，不止是擴(kuò)大營收，也是改變營收結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變二級(jí)市場對閱文的估值模型。

“現(xiàn)在很多產(chǎn)業(yè)資本不再像前幾年那樣廣撒網(wǎng)，而是只投能最快最好為他帶來有利于上市的故事的公司。各方利益訴求，把潮玩推到了最合適的交叉點(diǎn)上，成為那個(gè)拼圖的中心?！庇型顿Y人告訴東西文娛。

不過，能成為這樣標(biāo)的的潮玩公司有限，供小于求，從這個(gè)角度，現(xiàn)在入局潮玩行業(yè)，依然還是有機(jī)會(huì)。

2、資本運(yùn)作下，潮玩IP作為資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)一步得到確認(rèn)與放大。

總的來說，在具體估值時(shí)，當(dāng)前資本市場普遍還是以文化產(chǎn)業(yè)大范疇下IP行業(yè)的邏輯來看待潮玩行業(yè)。對大部分潮玩公司來說，IP都是核心資產(chǎn)。對于IP的行業(yè)共識(shí)與由IP激發(fā)出的C端消費(fèi)力，也在進(jìn)一步托舉潮玩資產(chǎn)的“確定性”。

據(jù)了解，近兩年還有一類資本運(yùn)作，并非公司融資，而是將運(yùn)營火爆的IP直接出售給上市公司，金額少則千萬，多的能賣到1億人民幣。

有潮玩從業(yè)者就透露，某個(gè)經(jīng)營兩年左右的IP，今年就賣出1個(gè)億，創(chuàng)始人直接套現(xiàn)5000萬?！皠?chuàng)始人是從結(jié)果倒推，首先看到潮玩火爆，接著研究海外某個(gè)市場究竟喜歡什么品類、什么IP、什么風(fēng)格，然后據(jù)此去設(shè)計(jì)IP與產(chǎn)品，再深耕這個(gè)市場的渠道。最后他們的產(chǎn)品在國內(nèi)聲量不大，但是在東南亞市場非常受歡迎?！?/p>

不止上市公司關(guān)注“爆款I(lǐng)P”，在整個(gè)潮玩行業(yè)鏈條上，IP都有著戰(zhàn)略價(jià)值。甚至從供應(yīng)鏈到渠道端，都在參與IP相關(guān)的資本運(yùn)作。

潮玩工廠打造原創(chuàng)IP時(shí)長面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，但也有工廠探索出一種新“玩法”——批量化地孵化與簽約小型原創(chuàng)設(shè)計(jì)工作室，依托供應(yīng)鏈能力和私域緊跟熱點(diǎn)。

如果你逛線下潮玩展，或許會(huì)遇到一些工作室標(biāo)攤出售自己的IP潮玩。其中有些工作室，都已經(jīng)被某家潮玩工廠簽約或收購。

這些工作室通常只幾個(gè)人，旗下IP在線上有幾萬到十幾萬粉絲，自己完成設(shè)計(jì)到線上私域+線下展會(huì)銷售的鏈路，這兩年消費(fèi)市場旺盛，每年能完成數(shù)百萬甚至上千萬營業(yè)額，屬于典型的規(guī)模小但效率高、利潤率高。

又因?yàn)檫@些IP高度依賴粉絲購買力，有的工廠為了降低風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)儲(chǔ)備一些風(fēng)格類似的IP，一旦某個(gè)IP運(yùn)營過程中產(chǎn)生輿情被粉絲抵制，可能就立馬舍棄，再用近似IP頂上搶占原本粉絲。

工廠之后進(jìn)場的，是更大的買家渠道方。通常是為滿足自己門店的供貨需求，或是獲得IP的獨(dú)家首發(fā)權(quán)益，以“砸錢”方式搶IP，出價(jià)從5千萬，到2億、3億不等。

對渠道方來說，原本就要承包IP的貨盤，在進(jìn)行銷售額分成。但過程中萬一銷量不佳，相當(dāng)于庫存風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移到渠道方手里。因而不如直接投資IP方，占有股份并按比例分成，在財(cái)務(wù)上更合理。 

不過，多方爭搶下，優(yōu)質(zhì)IP也越來越稀缺。除了砸錢，有時(shí)還需要另辟蹊徑，或是有其他獨(dú)特資源吸引IP與設(shè)計(jì)師。

大美術(shù)館主理人鐘佳琳就表示，“今年去上海插畫展，本來想尋找一些還沒有成名，或者還沒有做產(chǎn)品的藝術(shù)家，看是否有機(jī)會(huì)合作。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，但凡看起來比較優(yōu)質(zhì)、有商業(yè)化潛力的藝術(shù)家，都已經(jīng)簽約了，且大部分都是被頭部品牌簽走的。”

東西文娛多方了解到，盡管泡泡瑪特等頭部簽約條件比較嚴(yán)格，大多數(shù)情況下給設(shè)計(jì)師的分成比例較低，且會(huì)簽死某個(gè)系列，即使合作終止也不能再做這個(gè)系列。但相應(yīng)的，出貨量大，對設(shè)計(jì)師的加成上限也高。

這種情況下，鐘佳琳也在挖掘韓國藝術(shù)家市場，尋找調(diào)性符合又希望保有更多自主性的設(shè)計(jì)師。

摩點(diǎn)網(wǎng)創(chuàng)始人黃勝利則表示，摩點(diǎn)從2015年就投資潮玩行業(yè)。設(shè)計(jì)師在摩點(diǎn)平臺(tái)通過做貨或是眾籌，與潛在用戶第一次接觸。在爭取設(shè)計(jì)師與IP方面，除了平臺(tái)在IP初期就能切入孵化與篩選，“主要靠做貨、線下銷售、跨境銷售等能力，幫設(shè)計(jì)師盡快放大。比如幾十萬的眾籌，我們有機(jī)會(huì)一起做到幾千萬。”

幾個(gè)關(guān)鍵問題，待探討的結(jié)論

1、錢會(huì)在潮玩市場多久？

從調(diào)研來看，伴隨泡泡瑪特的估值波動(dòng)，以及市場上這一輪優(yōu)質(zhì)標(biāo)的競選進(jìn)入尾聲，普遍預(yù)計(jì)資本對潮玩行業(yè)的關(guān)注到明年趨于平緩。而以本輪投資協(xié)議中3-5年的對賭條款算，2027年將是資本退出的第一個(gè)節(jié)點(diǎn)，整體到2030年結(jié)束。

事實(shí)上，東西文娛也了解到，2027年也是中國宏觀環(huán)境的關(guān)鍵借點(diǎn)，本輪部分外資進(jìn)入中國潮玩公司時(shí)，也較為看中這一節(jié)點(diǎn)能否順利退出。

2、資本進(jìn)入潮玩領(lǐng)域后，影響力外溢，將輻射多個(gè)行業(yè)。

本輪資本化浪潮中，潮玩公司在拓展能力方面已有共識(shí)：IP資產(chǎn)、供應(yīng)鏈產(chǎn)能、自有渠道、衍生內(nèi)容（尤其是動(dòng)畫）。但具體投入先后和側(cè)重，則要看每家企業(yè)自己的選擇。

但可以確定的是，這意味著未來五年，潮玩公司對資本的重新分配，將推動(dòng)線下零售渠道進(jìn)一步向IP化業(yè)態(tài)升級(jí)；供應(yīng)鏈端技術(shù)迭代，潮玩工藝與成本更卷；為維持IP熱度，運(yùn)營成本投入增多，影響投流、廣告、營銷活動(dòng)的市場格局；內(nèi)容成為頭部潮玩企業(yè)必選項(xiàng)，優(yōu)先投入動(dòng)畫短片乃至動(dòng)畫電影等，不過因?yàn)閮?nèi)容生產(chǎn)的周期性，對動(dòng)畫與市場的影響可能更后置。

3、洗牌與整合？潮玩下一個(gè)階段

目前來看，還將有新的準(zhǔn)上市公司出現(xiàn)。比如東莞就有一家年?duì)I業(yè)額在15億到20億的潮玩公司，正在準(zhǔn)備明年沖刺IPO。

可以預(yù)測，上市與非上市公司將進(jìn)一步分化，并形成不同的競爭模型。

其中，上市公司出現(xiàn)頭部寡頭化趨勢。少數(shù)擁有強(qiáng)大IP矩陣、成熟供應(yīng)鏈和充裕資金的頭部公司，將繼續(xù)占據(jù)主要的市場份額，并通過并購等方式不斷鞏固其領(lǐng)先地位。

且并購不局限于潮玩行業(yè)內(nèi)，而是向IP、影視、動(dòng)畫、線下沉浸娛樂等泛文娛產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，最終走向“IP+潮玩+娛樂”的整合之路。對標(biāo)海外市場，正如日本玩具公司萬代與游戲公司南夢宮合并而成的萬代南夢宮，孩之寶、美泰、樂高等北美玩具巨頭反向投資電影、主題樂園等等。

當(dāng)然，最先踏出這一步的，還是泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品，而這又可能進(jìn)一步拉開和第二梯隊(duì)的距離。

非上市公司則將進(jìn)一步明確自身差異化定位與模式。比如像奢侈品一樣建立品牌壁壘，典型如問童子打造中國高端毛絨品牌，形成差異化競爭力。只是這一模式注定不會(huì)太快。又比如集成式潮玩電商出海，而這比起單IP或品牌出海，更考驗(yàn)多維度系統(tǒng)性的運(yùn)營能力。

4、AI潮玩的機(jī)會(huì)

已投資AI潮玩公司珞博智能的上影新視野基金總經(jīng)理顧宇灝認(rèn)為，AI潮玩與傳統(tǒng)潮玩最大的區(qū)別在于，前者更偏科技屬性和交互屬性，而技術(shù)賦能的產(chǎn)品一旦抓住用戶心智，用戶會(huì)期待產(chǎn)品的迭代升級(jí)，形成長期的陪伴。

“我們投AI玩具，就是覺得相較于傳統(tǒng)玩具市場，中國AI玩具的全球化布局能更快實(shí)現(xiàn)彎道超車?！鳖櫽顬硎?，海外在AI硬件端的發(fā)展速度相對較慢，參與的玩家減少，主要是大廠或個(gè)別拿到大資本的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在做，在供應(yīng)鏈、價(jià)格和效率方面沒有足夠競爭力。而中國的玩具供應(yīng)鏈和為海外頭部玩具生產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)積累，在AI技術(shù)加持下，能更快地做出各種層次、符合全球用戶不同需求的硬件產(chǎn)品。因此中國的AI潮玩，可能更容易出海并獲得穩(wěn)固的市場份額。

此外，AI潮玩在投資人眼中更易對標(biāo)新能源汽車、無人機(jī)、機(jī)器人等快速崛起的賽道，有提早卡位的價(jià)值。

從東西文娛調(diào)研來看來看，AI潮玩與傳統(tǒng)潮玩賽道重合度不算高。尤其是其核心價(jià)值，要實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)潮玩“一次性收藏”和“物理展示”，轉(zhuǎn)向高頻次的“陪伴”和“交互服務(wù)”。這不僅體現(xiàn)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)與技術(shù)應(yīng)用，更重要是還是用戶心智的重新培育。

同時(shí)，潮玩能否成為AI更重要的、更能規(guī)?；瘧?yīng)用的場景，也關(guān)乎AI潮玩賽道的容量。至少現(xiàn)在，AI潮玩的頭部也沒有定論，贏家通吃的時(shí)代也還遠(yuǎn)沒到來。