年初，市場曾普遍擔(dān)憂2025年會面臨不確定性的巨大沖擊，對特朗普2.0可能帶來的混亂，憂心忡忡。不過，實(shí)際情況要遠(yuǎn)比預(yù)期好，尤其是特朗普政府在“對等關(guān)稅”失算后的改弦，讓市場對特朗普的政策形成了“TACO”共識。例如，MSCI全球指數(shù)從4月上旬低點(diǎn)持續(xù)回升，至目前累計升幅接近25%；IMF在10月份的經(jīng)濟(jì)展望中，將今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增速分別較其年初預(yù)測上調(diào)了0.4%、0.1%至3.2%和3.1%。

伴隨預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，市場對全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的觀察邏輯開始向基本面回歸，回歸進(jìn)程還將延續(xù)，即宏觀基本面因素對2026年金融市場的定價邏輯影響將繼續(xù)上升。其中最重要的是兩條明線和一條暗線。

首先，兩條明線是指宏觀經(jīng)濟(jì)“K形運(yùn)行”的延續(xù)性問題。

IMF最新展望，預(yù)計2025年全球GDP將達(dá)到117萬億美元，其中，中國約19萬億美元，全球占比17%；美國GDP約30萬億美元，全球占比26%，G2貢獻(xiàn)了全球40%以上的增長。

伴隨G2模式的回歸，中美對全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響預(yù)計將更大，另外，疫情后，中美經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)出“K形”特征，一方面，中國的出口與美國的AI投資成為各自與全球增長的重要引擎；與之對應(yīng)，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整與美國就業(yè)市場的變化，則表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的下行因素更為復(fù)雜。

圖1：中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“K形”表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：Wind

截至三季度末，中國出口額年化規(guī)模已升至26.8萬億元，較四年前同期增漲了6萬億元，平均每年增加1.5萬億元，同期商品房年銷售收入由20萬億元將至9萬億元，顯示出我國作為全球唯一工業(yè)門類齊全的國家，在滿足外需方面具有極強(qiáng)的彈性，即便在外部環(huán)境發(fā)生巨變的背景下，出口依然保持較強(qiáng)的增長斜率，在平衡全球供需的同時，更大程度上從總量層面對沖了房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響。

自O(shè)penAI于2022年11月30日推出ChatGPT以來，圍繞著集中算力的數(shù)據(jù)中心方面的AI投資快速上升，其對美國經(jīng)濟(jì)增長的拉動比重越來越高，目前AI投資在美國設(shè)備投資中的比重已接近100%，諸如英偉達(dá)、谷歌等美國科技公司的股價同步持續(xù)快速攀升，納斯達(dá)克科技股市值已與美國GDP持平。與此同時，美國就業(yè)市場供需持續(xù)調(diào)整，截至9月末，私營部門的非農(nóng)就業(yè)年化規(guī)模已降至117萬人，較2022年末的水平大幅下降了300萬人，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出低就業(yè)增加的經(jīng)濟(jì)增長跡象。

中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體現(xiàn)出來較強(qiáng)的“K形”特征，表明全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷劇烈的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而且調(diào)整還在加速。

其次，高債國家的財政持續(xù)性問題則是影響更為深遠(yuǎn)的一條暗線。

如圖2，我們選取了G10作為觀察樣本。截至目前，G10中只有荷蘭、瑞典、瑞士三個國家的政府負(fù)債率低于60%，相應(yīng)美、法、加、意大利和比利時的政府負(fù)債率均超過了100%，日本政府的負(fù)債率更是超過200%，德國政府的負(fù)債率超過了60%。理論上，政府負(fù)債率越高，相應(yīng)長期國債的收益率會更高，因?yàn)闀r間越久，面臨的違約風(fēng)險越高，從實(shí)際情況來看，兩者確實(shí)有明顯的相關(guān)性。而如果一國的財政持續(xù)性被市場質(zhì)疑越多，相應(yīng)其長期國債收益率就會越高，例如，英國政府負(fù)債率雖低于美國政府，但其30年期國債收益率比美國高出45BPs。

圖2：G10國家的政府債務(wù)與超長期國債收益率的情況。數(shù)據(jù)來源：Trading Economics，數(shù)據(jù)截止2025年12月3日

現(xiàn)在擺在各國政府面前十分急迫的問題就是面對高債務(wù)與高利率的現(xiàn)實(shí)，如何在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的同時，保持財政的可持續(xù)性。對于市場而言，則是如何定價高債國家的財政持續(xù)性。例如，德國政府負(fù)債率為62%，其30年期國債收益率在3.4%的水平；日本政府負(fù)債率為237%，雖是德國的四倍，但其30年期國債收益率也在3.4%的水平，政府負(fù)債率差距如此懸殊，但市場卻給出了相同水平的長期國債收益率，可見市場的定價邏輯還在調(diào)整中。

長期國債收益率作為金融市場重要的基準(zhǔn)利率，其定價邏輯的變化或者是重構(gòu)，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響一定深遠(yuǎn)的。

綜上，我們對2026年全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基準(zhǔn)看法是樂觀，但是謹(jǐn)慎樂觀。

一是，中美經(jīng)濟(jì)明線的影響更直接和顯化的。從主觀判斷上，我們更傾向于中國明線還將發(fā)揮穩(wěn)定的作用，但美國明線起變的概率則在上升。

理由是在投資布局方面，各國政府與企業(yè)的共識是過度投資AI的風(fēng)險要低于掉隊(duì)及被淘汰的風(fēng)險，在此共識下，各國在其他基礎(chǔ)產(chǎn)能的投資可能會受到AI的擠出效應(yīng)，而中國既有的產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢更能得到發(fā)揮。

對于當(dāng)前的AI投資熱潮，若AI在C端商用遲遲打不開局面，即沒有出現(xiàn)真正的“熊彼特破壞”——新產(chǎn)品、新技術(shù)、新市場、新供應(yīng)源和新組織形式的系統(tǒng)性變革，那么AI估值與其背后的債務(wù)融資之間循環(huán)將十分脆弱，AI泡沫化的擔(dān)憂就可能成為現(xiàn)實(shí)。

二是，從跨周期的角度來看，鑒于全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整越來越劇烈，相應(yīng)各國更加傾向財政主導(dǎo)下的干預(yù)性宏觀政策框架，但如何在高債務(wù)與高利率的現(xiàn)有條件下，做好政策平衡，就成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更為核心的內(nèi)容之一。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點(diǎn)）