以毒攻毒奏效的前提是“相克”，用一種毒解另一種毒。如果中的是蛇毒，讓蛇再咬一下肯定是不管用的。這是生活常識(shí)。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，出現(xiàn)了類似這樣的常識(shí)性謬誤。

就美聯(lián)儲(chǔ)而言，2015年12月加息，2019年7月又開始降息，9月再次降息；2017年10月開始縮表，2019年7月又決定停止縮表。而且自2008年之后，又重啟了正回購(gòu)工具，重新購(gòu)買短期國(guó)庫(kù)券，以緩解銀行間市場(chǎng)的準(zhǔn)備金緊張狀況。雖然與前三輪QE有一定區(qū)別，因?yàn)殡S著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表本來(lái)就是合理的，但至少確立了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的底部。面臨收益率曲線倒掛所預(yù)示的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，以及股票市場(chǎng)的估值壓力，美聯(lián)儲(chǔ)又將何為？

美國(guó)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的亮眼表現(xiàn)與其所采取的宏觀政策密切相關(guān)，至今，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（房?jī)r(jià)和股價(jià)）已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年金融危機(jī)時(shí)的高度，雖然居民和非金融企業(yè)部門消化了部分杠桿，但政府的杠桿和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了過(guò)去百年來(lái)的新高度。如果再來(lái)一場(chǎng)危機(jī)，決策者們是否會(huì)再用一輪寬松政策擺脫經(jīng)濟(jì)于衰退之中？

本文將從經(jīng)濟(jì)周期和金融周期相互沖突的角度，來(lái)描述二戰(zhàn)后至今周期的故事，尤其是20世紀(jì)80年代以后。

一個(gè)特征事實(shí)是，金融周期比經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度更長(zhǎng)，幅度——波峰與波谷的距離——更大。金融周期的長(zhǎng)度一般為10-20年，經(jīng)濟(jì)周期為1到8年。80年代以后，金融周期的長(zhǎng)度顯著拉長(zhǎng)，幅度也在拉大（BIS，2014；Drehmann，2012）。與之相反，二戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度和幅度卻出現(xiàn)了不同程度的收縮（Jordà et al.，2017）。這就意味著，一個(gè)金融周期往往包含著多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，而且隨著時(shí)間的推移，數(shù)量還在增加。

結(jié)合過(guò)去百年來(lái)的特征事實(shí)，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的嵌套關(guān)系可用圖1來(lái)表示。第1個(gè)金融周期包含3個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)度為5年，故第1個(gè)金融周期的長(zhǎng)度為15年。第2個(gè)金融周期包含4個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度為4年，故第2個(gè)金融周期的長(zhǎng)度為16年。如箭頭所示，金融周期的幅度在拉大，經(jīng)濟(jì)周期的幅度在縮小。值得強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)實(shí)中，上升周期與下降周期并非對(duì)稱關(guān)系。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上升周期更長(zhǎng)，下降周期更陡。金融周期的事變特征與金融自由化和杠桿的運(yùn)用有關(guān)，而經(jīng)濟(jì)周期的事變特征則與大蕭條后逆周期政策的調(diào)節(jié)密切相關(guān)。

圖1：經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的沖突

2008年金融危機(jī)是由房地產(chǎn)、抵押貸款、金融創(chuàng)新和貨幣寬松導(dǎo)致的。但有意思的是，決策者們都不約而同把新一輪寬松當(dāng)作解藥。它確實(shí)縮短了經(jīng)濟(jì)衰退的周期，但隨著房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，杠桿仍在不斷抬升，新一輪金融周期又被人為拉長(zhǎng)了。

圖1顯示了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的沖突：當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期在下降（上升）時(shí)，金融周期也許在上升（下降）。由于經(jīng)濟(jì)周期的頻率更高，而且還直接體現(xiàn)在失業(yè)問(wèn)題上，它往往會(huì)吸引政策制定者更多的關(guān)注。而且，教科書也都是這么教的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是福利的源泉。所以，GDP增速下滑或失業(yè)率的上升往往是政策寬松的充分條件。這一點(diǎn)從泰勒公式就可以看出，它關(guān)注的變量——產(chǎn)出缺口和通脹缺口——都來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并未關(guān)注信貸、房?jī)r(jià)和股價(jià)等金融變量。所以，每一輪經(jīng)濟(jì)下滑都帶來(lái)了信用的寬松，這是二戰(zhàn)之后不斷重演的故事。

圖2-4為二戰(zhàn)后美國(guó)、英國(guó)和日本金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的沖突情況。每張圖由3張小圖拼合而成，其中，上圖顯示的是以GDP和通貨膨脹為代表的經(jīng)濟(jì)周期，以及政策利率，表示貨幣政策態(tài)度；中圖為資產(chǎn)價(jià)格，以股價(jià)和房?jī)r(jià)為代表；下圖為債務(wù)和信用杠桿，顯示的是金融周期。

圖2為美國(guó)的情況，20世紀(jì)80年代之后，美國(guó)共經(jīng)歷了4次衰退，每一次衰退都對(duì)應(yīng)著GDP增速、通脹和政策利率的下行，這說(shuō)明貨幣政策在應(yīng)對(duì)危機(jī)上采取了一致的態(tài)度——寬松。2008年金融危機(jī)的情況有些特殊，聯(lián)邦基金利率在2009年觸及零下限，美聯(lián)儲(chǔ)改用量化寬松（QE）政策，所以本輪寬松的時(shí)間最長(zhǎng)。

圖2：美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的沖突

說(shuō)明：陰影部分為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，數(shù)據(jù)來(lái)源于NBER。

積極的宏觀政策在短期內(nèi)均取得了較好的效果，GDP迅速反彈，失業(yè)率不斷下降，物價(jià)也始終處于溫和水平。實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“大緩和”時(shí)代的情景，但金融市場(chǎng)卻是另一番景象。房?jī)r(jià)在2012初觸底，2014年前后就恢復(fù)到了金融危機(jī)之前的水平；股價(jià)于2009年年中觸底，之后持續(xù)走牛，2012年初回歸到危機(jī)前的水平，之后屢創(chuàng)新高，且創(chuàng)下美股最長(zhǎng)牛市的紀(jì)錄。房地產(chǎn)和股票價(jià)格的上升進(jìn)一步提升了抵押品價(jià)值，信用的“滾雪”也越滾越大，結(jié)果就是杠桿率的不斷攀升。美國(guó)的信貸杠桿率不斷下降，整體的債務(wù)杠桿率也并未顯著提升，加杠桿的主要是政府，政府的杠桿率卻從危機(jī)前的58%提高到今天的98%。

值得注意的是私人部門信貸的趨勢(shì)。二戰(zhàn)之后（1990年除外），幾乎每一輪經(jīng)濟(jì)緊縮，都伴隨著信貸的擴(kuò)張，而信貸是金融周期最重要的指標(biāo)。

將2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)的故事作一個(gè)對(duì)比很能說(shuō)明問(wèn)題。如表1所示：第一，GDP方面，前者帶來(lái)了6個(gè)季度的下降，幅度為5.15個(gè)百分點(diǎn)，后者的衰退程度更嚴(yán)重，下行周期為8個(gè)季度，幅度為6.14個(gè)百分點(diǎn)；第二，失業(yè)的情況與GDP相似，2000年為8個(gè)季度和2.2個(gè)百分點(diǎn)，2008年為10個(gè)季度和5.5個(gè)百分點(diǎn)；第三，股市方面，2000年股市經(jīng)歷了9個(gè)季度的下降周期，下降幅度為51%，2008年的時(shí)間更短，為5個(gè)季度，但下降幅度同樣是51%，說(shuō)明股市下行趨勢(shì)更為陡峭。第四，最顯著的差異出現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫并未沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)并未下降。相反，2008年的金融危機(jī)使得美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)15個(gè)季度的下跌，跌幅達(dá)26%，部分城市房?jī)r(jià)降幅高達(dá)50%。所以說(shuō)，“大衰退”本質(zhì)上是金融周期的下行。它帶來(lái)的沖擊更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

表1：2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫與2008年金融危機(jī)的對(duì)比

說(shuō)明：“周期長(zhǎng)度”僅指下降周期；“下降幅度”為周期頂點(diǎn)與周期低估的差距，房?jī)r(jià)和股價(jià)以指數(shù)下降的百分比表示，GDP為增速差，失業(yè)率為比率差；股市下降幅度為道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)下降幅度的平均值；房?jī)r(jià)為“房地美房?jī)r(jià)指數(shù)”。

英國(guó)的故事大同小異。如圖3所示，英國(guó)政策利率的高點(diǎn)同樣出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代初。80年代中期后又經(jīng)歷了一段加息周期，且與經(jīng)濟(jì)緊縮周期是同步的。所以，緊縮的貨幣政策引發(fā)了衰退這個(gè)信念在被反復(fù)強(qiáng)化，這也部分解釋了過(guò)去四十年全球利率持續(xù)走低的趨勢(shì)。但是，這個(gè)信念并不一定牢靠。

圖3：英國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的沖突

說(shuō)明：陰影部分為英國(guó)的經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，其定義為連續(xù)3個(gè)季度GDP同比增速下降（下同）。

對(duì)比2000年和2008年的情況來(lái)看，股票價(jià)格下降的幅度和周期長(zhǎng)度都要大于GDP。與美國(guó)一樣，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅并未沖擊英國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。相對(duì)于美國(guó)而言，2008年金融危機(jī)對(duì)英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊也相對(duì)較小。根據(jù)CEIC全英房屋價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)，持續(xù)時(shí)間為6個(gè)季度，降幅為20%。

日本的故事略有不同，但卻是金融周期和宏觀政策研究的范本。如圖4所示，1989年12月，日經(jīng)225指數(shù)觸及歷史峰值——38915.87點(diǎn)；GDP峰值出現(xiàn)在1990年第3季度；以土地價(jià)格表示的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)在1991年第3季度達(dá)到頂點(diǎn)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，日本政策利率一路下行。1990年第3季度為5.75%，1995年3季度后一直位于1%以下，并長(zhǎng)期保持在0.1%的水平。

圖4：日本經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的沖突

過(guò)去近30年時(shí)間里，日本的資產(chǎn)價(jià)格從未復(fù)蘇到1990年的水平。股市有過(guò)兩次明顯的反彈，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”對(duì)股市有明顯的刺激作用。土地價(jià)格并未出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。如果說(shuō)房地產(chǎn)價(jià)格和私人非金融部門的信貸是金融周期的核心指標(biāo)，那么至今為止，日本仍處在上一輪金融周期的尾巴上，這與Jordà et al.（2017）的研究結(jié)果是一致的。他們考察了金融周期三階矩的特征，發(fā)現(xiàn)有明顯的左偏特征，即一旦發(fā)生嚴(yán)重的金融危機(jī)，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的影響可能會(huì)非常大。這主要取決于金融周期的上升階段在多大程度上被宏觀調(diào)控政策人為地拉長(zhǎng)了。回憶日本1990年之前所采取的積極的財(cái)政政策、寬松的貨幣政策和金融開放政策，以及不斷累積的房地產(chǎn)泡沫，或許可以更好地理解金融周期理論的現(xiàn)實(shí)意義。

日本故事的另一點(diǎn)不同在于“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并存。（Richard Koo，2001；2008）。如圖4所示，日本的非金融部門信貸（占GDP的比例）、非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿在1993年觸頂后便一路下行，唯獨(dú)政府部門杠桿快速上行。這就是金融周期的后遺癥。在金融周期的上升階段，抵押品價(jià)格與債務(wù)杠桿形成正反饋循環(huán)，一旦金融周期出現(xiàn)了拐點(diǎn)，轉(zhuǎn)而向下，由于債務(wù)剛性——債務(wù)的名義值是固定的，如銀行信貸——的存在，抵押品價(jià)值的縮水會(huì)損害貸款人的資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是銀行。而一旦金融機(jī)構(gòu)陷入修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的困境，金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的功能就癱瘓了。日本的特殊情況還在于它的人口老齡化問(wèn)題，這使其經(jīng)濟(jì)潛在增速也在不斷下滑，再加上創(chuàng)新乏力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少賺錢的機(jī)會(huì)。需求側(cè)和供給側(cè)的共振導(dǎo)致了所謂的“失落的二十年”。但日本的實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)衰退（參考圖5），原因在于日本實(shí)施了較為寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策（Richard Koo，2008），從圖4中的政府杠桿也可以看出。

圖5：日本房?jī)r(jià)泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)仍在增長(zhǎng)。

讓筆者糾結(jié)的問(wèn)題是，日本政府所采取的政策究竟是功還是過(guò)？可以斷言，如果沒(méi)有量化寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，日本的GDP一定會(huì)下行，失業(yè)率一定會(huì)上行。但是，日本過(guò)去幾十年所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷現(xiàn)象，又是何緣故？Richard Koo所開出的藥方是否也有一定的副作用？日本首相安倍還聲稱，在通貨膨脹率達(dá)到2%的目標(biāo)之前，會(huì)一直采取“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的“三支箭”來(lái)刺激日本經(jīng)濟(jì)。錢從哪兒來(lái)？發(fā)行政府債券。所以日本政府的杠桿是全球政府杠桿中最高的，BIS口徑下的日本非金融部門杠桿率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)家。

實(shí)際上，日本經(jīng)濟(jì)就是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的經(jīng)典案例，只要沒(méi)有通貨膨脹，就可以一直采用政府花錢的方法來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。真是這樣嗎？

筆者認(rèn)為，在一個(gè)金融化的世界里，MMT的約束條件不應(yīng)該只有通貨膨脹，更為重要的是杠桿率，是債務(wù)存量本身。想象一下，加杠桿的臨界點(diǎn)是什么？也就是說(shuō)，國(guó)家何時(shí)會(huì)陷入明斯基所說(shuō)的龐氏融資階段？一旦每年的GDP流量小于存量債務(wù)所產(chǎn)生的利息時(shí)，國(guó)家實(shí)質(zhì)上就破產(chǎn)了。怎么才能防止破產(chǎn)？零利率（或者負(fù)利率）？這樣增量債務(wù)就不會(huì)產(chǎn)生額外的利息負(fù)擔(dān)。再或者是延長(zhǎng)債務(wù)的期限？這些都是現(xiàn)實(shí)的故事，但問(wèn)題是，治標(biāo)不治本。

美國(guó)二戰(zhàn)后經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三十多年的去杠桿時(shí)期，一個(gè)顯著的特征事實(shí)是GDP增速長(zhǎng)期高于債務(wù)利息，這是宏觀去杠桿的充分條件。所以，在利率下行的同時(shí)，如何提升GDP增速也很關(guān)鍵。所以，治標(biāo)治本的藥方是，人類需要一場(chǎng)新的科技革命。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師）