【編者按】公司糾紛，合同糾紛，證券糾紛，票據(jù)糾紛，民刑交叉。中國(guó)民商事審判最前沿、爭(zhēng)議最集中的疑難問(wèn)題，終于迎來(lái)了一把尺子。

2019年11月14日，最高人民法院發(fā)布《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)），并即時(shí)生效。這是最高人民法院出臺(tái)的第九個(gè)會(huì)議紀(jì)要，而且聚焦民商事審判工作，故被稱為《九民紀(jì)要》。

《九民紀(jì)要》共計(jì)12部分130個(gè)問(wèn)題，內(nèi)容涉及公司、合同、擔(dān)保、金融、破產(chǎn)等民商事審判的絕大部分領(lǐng)域，直面民商事審判中的前沿疑難爭(zhēng)議，密切關(guān)注正在制定修改過(guò)程中的民法典、公司法、證券法、破產(chǎn)法等法律的最新動(dòng)態(tài)，密切跟蹤金融領(lǐng)域最新監(jiān)管政策、民商法學(xué)最前沿理論研究成果。

《九民紀(jì)要》中涉及的法律適用問(wèn)題，在理論界、實(shí)務(wù)界素有爭(zhēng)議或分歧，因此，《九民紀(jì)要》的出臺(tái)也歷經(jīng)磨練：從2019年2月開(kāi)始起草，到11月份出臺(tái)，歷時(shí)8個(gè)多月，期間多次專門(mén)調(diào)研，征求各方意見(jiàn)，為的就是爭(zhēng)取最大公約數(shù)。

《九民紀(jì)要》的公布，對(duì)于統(tǒng)一裁判思路，規(guī)范法官自由裁量權(quán)，增強(qiáng)民商事審判的公開(kāi)性、透明度以及可預(yù)期性，提高司法公信力具有重要意義。

澎湃財(cái)經(jīng)年終特別報(bào)道，此番聚焦《九民紀(jì)要》，全面解讀12類問(wèn)題，為的是進(jìn)一步理解《九民紀(jì)要》的精神實(shí)質(zhì)，也試圖探究：它將如何影響分歧巨大的民商事糾紛，乃至相關(guān)各方的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

2019年11月14日，最高人民法院正式發(fā)布了《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》正式稿（以下簡(jiǎn)稱“《九民紀(jì)要（正式稿）》”）。其中，就對(duì)賭協(xié)議效力及履行的裁判規(guī)則引起了廣泛討論。本文將從《九民紀(jì)要（征求意見(jiàn)稿）》到《九民紀(jì)要（正式稿）》的變化，結(jié)合此前司法審判案例，就對(duì)賭協(xié)議的效力及履行部分規(guī)則進(jìn)行簡(jiǎn)評(píng)。

一、對(duì)賭協(xié)議的定義

眾所周知，作為從國(guó)外引入的概念，對(duì)賭協(xié)議在英文中被稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，直譯為估值調(diào)整機(jī)制，是指投資人在投資時(shí)與被投資方及關(guān)聯(lián)方約定用期權(quán)的形式對(duì)投資人未來(lái)利益進(jìn)行保護(hù)，即在相應(yīng)約定條件達(dá)成或未達(dá)成的情況下，投資方有權(quán)依約重新調(diào)整自己的投資回報(bào)及其方式。我們注意到，《九民紀(jì)要（正式稿）》在《九民紀(jì)要（征求意見(jiàn)稿）》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)出發(fā)，完善了對(duì)賭協(xié)議的定義，明確其是以“估值調(diào)整”為基本點(diǎn)，通過(guò)“股權(quán)回購(gòu)”、“現(xiàn)金補(bǔ)償”等方式對(duì)“對(duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議”。此前，相關(guān)案例的判決中也有相似論述，如福建廈門(mén)中院作出的（2014）廈民初字第137號(hào)“所謂對(duì)賭條款，即估值調(diào)整機(jī)制，其以企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)闇?zhǔn)調(diào)整投資者進(jìn)入時(shí)對(duì)企業(yè)估值”、廣東高院作出的 （2015）粵高法民四終字第224號(hào)案中“股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)議不屬法律上認(rèn)定合同性質(zhì)的概念，且股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)議是在資本市場(chǎng)領(lǐng)域?yàn)楹侠砜刂骑L(fēng)險(xiǎn)投資公司在向目標(biāo)公司投資時(shí)所面臨投資風(fēng)險(xiǎn)而擬定的估值調(diào)整條款，訂立雙方一般會(huì)約定在一個(gè)固定期限內(nèi)要達(dá)成的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在該期限內(nèi)如企業(yè)不能完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，則一方應(yīng)向另一方進(jìn)行支付或補(bǔ)償?！?p>

有實(shí)務(wù)界分析認(rèn)為，目前對(duì)賭協(xié)議的定義僅包含投資方與融資方就目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)（與估值調(diào)整相關(guān)）進(jìn)行對(duì)賭，而不包含單獨(dú)對(duì)目標(biāo)公司上市時(shí)間的對(duì)賭。我們認(rèn)為，雖然《九民紀(jì)要（正式稿）》未明確指出“上市時(shí)間”的對(duì)賭，但基于投資方通常不參與目標(biāo)公司的實(shí)際管理，對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)時(shí)情況并不十分掌握，投資方在對(duì)未來(lái)發(fā)展存在不確定性的情況下（這里的不確定性包括目標(biāo)公司業(yè)績(jī)是否達(dá)到投資方要求的不確定，是否能實(shí)現(xiàn)資本化的不確定，以及何時(shí)實(shí)現(xiàn)資本化的不確定）設(shè)置的對(duì)賭條款，理應(yīng)推定囊括對(duì)“上市時(shí)間”的對(duì)賭。

二、對(duì)賭協(xié)議的分類及效力

《九民紀(jì)要（征求意見(jiàn)稿）》和《九民紀(jì)要（正式稿）》均從簽署主體的角度，明確對(duì)賭協(xié)議分為三類：（1）投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”，即對(duì)賭失敗時(shí)，承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的主體為公司股東或?qū)嶋H控制人；（2）投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”，即對(duì)賭失敗時(shí)，承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的主體為目標(biāo)公司本身；（3）前兩者的結(jié)合，即投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”。這與此前“對(duì)賭協(xié)議第一案”海富案（最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)）所確立下的分類規(guī)則（判決援引：“目標(biāo)公司股東對(duì)投資者補(bǔ)償承諾不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定的，應(yīng)為有效”）一致。

（一）與股東/或?qū)嶋H控制人的對(duì)賭協(xié)議

就投資方與股東或?qū)嶋H控制人之間對(duì)賭協(xié)議的效力及可履行性，《九民紀(jì)要（正式稿）》明確“如無(wú)其他無(wú)效事由”協(xié)議應(yīng)當(dāng)有效且可履行。延續(xù)海富案的審判規(guī)則，北京一中院作出的（2013）一中民初字第6951號(hào)判決、福建廈門(mén)中院作出的（2014）廈民初字第137號(hào)判決、最高人民法院作出的（2014）民二終字第111號(hào)判決、（2015）民申字第295號(hào)裁定等，均確認(rèn)投資人與目標(biāo)公司股東/實(shí)際控制人之間簽署的對(duì)賭協(xié)議效力，但以不得違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定為前提。

（二）與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議

2012年，最高人民法院在海富案中認(rèn)為“民間投融資活動(dòng)中，融資方和投資者根據(jù)企業(yè)將來(lái)經(jīng)營(yíng)情況調(diào)整投資條件或給予投資者補(bǔ)償?shù)墓乐嫡{(diào)整機(jī)制，應(yīng)遵守《公司法》《合同法》規(guī)定。投資者與目標(biāo)公司本身之間補(bǔ)償條款如使投資者可取得相對(duì)固定收益，則該收益會(huì)脫離目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，直接或間接損害公司及其債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無(wú)效”，即投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭回購(gòu)或補(bǔ)償, 違反了“資本維持原則”，合同當(dāng)屬無(wú)效。判決一出掀起了股權(quán)投融資市場(chǎng)的一陣大風(fēng)，成為投資界此后紛紛遵守的規(guī)則。

但很快，目標(biāo)公司不承擔(dān)責(zé)任這一鏡面被最高人民法院于2018年作出的（2016）最高法民再128號(hào)案件（強(qiáng)靜延、曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，以下簡(jiǎn)稱“瀚霖案”）打破。該判決明確投資方對(duì)目標(biāo)公司提供的擔(dān)保經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議已盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，目標(biāo)公司為股東對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，擔(dān)保合法有效。雖然路徑不同，但通過(guò)目標(biāo)公司提供擔(dān)保的方式，又可以讓目標(biāo)公司回到承擔(dān)責(zé)任的盤(pán)子中。

不到一年，2019年4月3日, 江蘇省高院就江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛作出再審判決（（2019）蘇民再62號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“華工案”），首次認(rèn)定目標(biāo)公司與投資方簽署的回購(gòu)對(duì)賭條款有效，引發(fā)的震動(dòng)不亞于當(dāng)年的“海富案”。

目標(biāo)公司從“對(duì)賭無(wú)效”，到可以“承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任”，再到“對(duì)賭有效”，走過(guò)了7年時(shí)間。而這期間，裁判規(guī)則的不同與變化牽動(dòng)了多少資本的爪牙，為避免裁判規(guī)則的混亂，《九民紀(jì)要（正式稿）》正式作出了“有效為原則，無(wú)效為例外”的總結(jié)，此后法院不得僅以存在股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償為由而認(rèn)定目標(biāo)公司簽署的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。

三、與目標(biāo)公司之間對(duì)賭協(xié)議的履行

《九民紀(jì)要（正式稿）》相較于《九民紀(jì)要（征求意見(jiàn)稿）》，進(jìn)一步明確了投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)或承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)所適用的法律依據(jù)：

（一）請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)

如目標(biāo)公司未完成減資程序，法院應(yīng)當(dāng)駁回投資人請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的訴訟請(qǐng)求。即，投資人要想實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)或股份，須先讓目標(biāo)公司減資。然而，根據(jù)《公司法》第43條、第103條的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東會(huì)會(huì)議作出減少注冊(cè)資本的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)；股份有限公司的股東大會(huì)作出減少注冊(cè)資本的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。這里存在兩個(gè)問(wèn)題：

第一，考慮到投資方的投資性質(zhì)，在實(shí)踐中，投資方持股比例通常較小，很難在不與目標(biāo)公司達(dá)成一致的情況下順利推動(dòng)目標(biāo)公司作出減資決議。這樣一來(lái)，只要其他股東故意不同意減資，對(duì)賭協(xié)議雖為有效，但卻喪失了履行的可能，只能等待被駁回的命運(yùn)。

第二，在審查的法律依據(jù)并無(wú)錯(cuò)誤的情況下，如果公司未完成減資程序，“駁回訴訟請(qǐng)求”的判決是否正確呢？我們認(rèn)為未必。首先，如對(duì)賭協(xié)議有效，則目標(biāo)公司即負(fù)有回購(gòu)的義務(wù)。既然目標(biāo)公司負(fù)有回購(gòu)義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)在判決中明確目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)范圍。其次，法律并未禁止有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)，故不存在回購(gòu)不能的情形。相較于直接駁回投資方的訴訟請(qǐng)求這種一刀切的做法，法院是否可以判決目標(biāo)公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，同時(shí)進(jìn)一步釋明減資的程序？第三，當(dāng)股份有限公司在存有《公司法》142條的情形下不能回購(gòu)股份時(shí)，是否可在兼顧投資方與目標(biāo)公司利益的情況下，尊重對(duì)賭協(xié)議的簽署本意，改由目標(biāo)公司在無(wú)法實(shí)施原有路徑的情況下承擔(dān)賠償責(zé)任？

（二）請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)

如目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資人，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持投資人請(qǐng)求目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)脑V訟請(qǐng)求。即，投資方要想從目標(biāo)公司獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)那疤崾悄繕?biāo)公司有可分配的利潤(rùn)，否則對(duì)賭協(xié)議不具有可履行性，這與瀚霖案、華工案判決精神是一致的。但結(jié)合《公司法》第166條的規(guī)定，鑒于很多被投企業(yè)仍處于成長(zhǎng)階段，在提取法定公積金和彌補(bǔ)虧損后是否還有剩余利潤(rùn)可分配尚未可知。因此，選擇這一路徑也并非能保投資方周全。

綜上，《九民紀(jì)要（正式稿）》首次系統(tǒng)性地厘清了對(duì)賭協(xié)議的裁判規(guī)則，將對(duì)賭協(xié)議的有效性與可履行性明確作出區(qū)分。但從實(shí)際履行的角度看，《九民紀(jì)要（正式稿）》確立的對(duì)賭協(xié)議裁判規(guī)則并未實(shí)際排除或降低投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭道路上目標(biāo)公司實(shí)際無(wú)法履行對(duì)賭義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

1.第三十五條 公司成立后，股東不得抽逃出資。

2.第一百四十二條 公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

(一)減少公司注冊(cè)資本; (二)與持有本公司股份的其他公司合并; (三)將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì); (四)股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份; (五)將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券; (六)上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。

公司因前款第(一)項(xiàng)、第(二)項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議;公司因前款第(三)項(xiàng)、第(五)項(xiàng)、第(六)項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。

公司依照本條第一款規(guī)定收購(gòu)本公司股份后，屬于第(一)項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷(xiāo);屬于第(二)項(xiàng)、第(四)項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷(xiāo);屬于第(三)項(xiàng)、第(五)項(xiàng)、第(六)項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷(xiāo)。

上市公司收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。上市公司因本條第一款第(三)項(xiàng)、第(五)項(xiàng)、第(六)項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)通過(guò)公開(kāi)的集中交易方式進(jìn)行。

公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

3. 第一百六十六條 公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計(jì)額為公司注冊(cè)資本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公積金不足以彌補(bǔ)以前年度虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公積金之前，應(yīng)當(dāng)先用當(dāng)年利潤(rùn)彌補(bǔ)虧損。

公司從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，還可以從稅后利潤(rùn)中提取任意公積金。

公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)，有限責(zé)任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配;股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。

股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)違反前款規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤(rùn)的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)退還公司。

公司持有的本公司股份不得分配利潤(rùn)。

（本文為中倫律師事務(wù)所劉新宇律師團(tuán)隊(duì)獨(dú)家供稿）