3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)在早前7000億美元購(gòu)債計(jì)劃基礎(chǔ)之上，再度推出一項(xiàng)范圍廣泛的無限制量化寬松舉措。這輪無限制量化寬松政策，最引人注目的是美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買無限量的政府債券和投資級(jí)公司債券。這并非說，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)為市場(chǎng)注入無窮多的流動(dòng)性，而只是表明，美聯(lián)儲(chǔ)未來購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模不存在上限約束。真正購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模，將由市場(chǎng)狀況決定。在此基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)還宣稱將很快推出“大眾商業(yè)貸款計(jì)劃”，為符合條件的中小企業(yè)提供貸款。此次危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)不僅扮演著金融市場(chǎng)最終貸款者的角色，甚至還承擔(dān)起了實(shí)體經(jīng)濟(jì)最終貸款者的責(zé)任。

美聯(lián)儲(chǔ)無限制量化寬松政策，只能起到短期維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。

盡管市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策早有預(yù)期，但是無限制量化寬松還是超出了許多人的想象。相比2008年金融危機(jī)時(shí)期，此次美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)股市下跌的政策更加果斷，遠(yuǎn)遠(yuǎn)把美國(guó)政府應(yīng)對(duì)疫情蔓延的措施甩在后頭。前期，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將政策利率直接降低至0-0.25%的歷史低值。可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)正在極力避免2008年次貸危機(jī)重演。

與2008年金融危機(jī)相比，本輪疫情最直接的沖擊發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面而非金融市場(chǎng)。盡管美國(guó)股市已經(jīng)下降了30%左右，但金融機(jī)構(gòu)，特別是大型金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，仍基本保持穩(wěn)健。此次股市動(dòng)蕩與此前歷次股市動(dòng)蕩不同，黃金和國(guó)債等傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，并未在本輪股災(zāi)中發(fā)揮作用。隨著市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒不斷發(fā)酵，對(duì)沖基金忙于維持運(yùn)轉(zhuǎn)或滿足投資者贖回要求而被動(dòng)拋售資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)股市、債市和黃金齊跌的局面。

長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)無限制量化寬松可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成不確定影響。但從近期來看，該政策可能會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到一定的積極作用。

首先，無限制量化寬松滿足了市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性的需求。由于美元短期利率已經(jīng)接近于0，市場(chǎng)已經(jīng)陷入“流動(dòng)性陷阱”狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)是市場(chǎng)上流動(dòng)性供給的唯一來源，無限制量化寬松正好滿足市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的需求。

其次，無限制量化寬松可以避免股市“踩踏”事件加劇，可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定創(chuàng)造有利條件。全球股市暴跌不僅通過財(cái)富效應(yīng)擠壓總需求，還將從根本上終結(jié)2008年全球金融危機(jī)以來世界經(jīng)濟(jì)“債務(wù)驅(qū)動(dòng)”模式。全球經(jīng)濟(jì)“低利率、低增長(zhǎng)、低物價(jià)、高債務(wù)”模式，可能因流動(dòng)性危機(jī)而崩潰。高達(dá)253萬億美元的債務(wù)和高達(dá)322%的杠桿率，難以承受疫情帶來的超級(jí)流動(dòng)性沖擊。

此外，流動(dòng)性供給有利于壓低美元指數(shù)，避免國(guó)際債務(wù)危機(jī)。從2月10日疫情全球暴發(fā)到3月20日之間，美元指數(shù)約升值6%。美元升值給新興市場(chǎng)國(guó)家造成了沉重的償債壓力。按照IMF和BIS等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至2019年第三季度，新興市場(chǎng)國(guó)家以“硬通貨”貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模達(dá)到8.3萬億美元，較10年前約增長(zhǎng)了4萬億美元。其中新增債務(wù)中有超過85%都是以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)。

下一步，美聯(lián)儲(chǔ)還可能展開2008年金融危機(jī)期間采用的“扭曲操作”。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將短期利率降至接近0的水平，但受避險(xiǎn)情緒影響，長(zhǎng)期利率出現(xiàn)上漲現(xiàn)象。前期美國(guó)金融市場(chǎng)由于預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退一度出現(xiàn)的“利率倒掛”現(xiàn)象消失，利率曲線結(jié)構(gòu)變得更加陡峭。通過“扭曲操作”，美聯(lián)儲(chǔ)可以進(jìn)一步拉低長(zhǎng)期利率，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造有利條件。

然而，可以預(yù)期的是，美聯(lián)儲(chǔ)無限制量化寬松政策，只能起到短期維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。本次危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)對(duì)政策也需著眼于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如同2008年危機(jī)期間金融市場(chǎng)存在的“對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部也存在類似的風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于暫停狀態(tài)，企業(yè)即便獲得流動(dòng)性，也只是用于支付稅費(fèi)等固定成本，而不會(huì)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的商業(yè)信用也會(huì)遭到沉重打擊。因此，貨幣政策對(duì)應(yīng)對(duì)這次疫情危機(jī)的作用相對(duì)有限。歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是要等到疫情得到全面控制之后。

（作者范志勇為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）