幾乎所有的銀行危機都首先表現(xiàn)為流動性危機，集中表現(xiàn)為資產(chǎn)的價值損失。一旦損失超過資本金，流動性危機就演變成償付危機。銀行出現(xiàn)流動性危機的原因，恰恰在于創(chuàng)造了過多的流動性，以至于自身流動性的缺失。

流動性創(chuàng)造與流動性不足

在經(jīng)濟分析中，研究者常用銀行的總資產(chǎn)或者信貸規(guī)模來衡量銀行創(chuàng)造的流動性，這種方法存在下列問題：

第一，忽視了表外業(yè)務(wù)，從整體上來說，表外業(yè)務(wù)可以解釋美國商業(yè)銀行體系流動性創(chuàng)造的一半左右（伯杰和鮑曼，2019，p.26）。

第二，忽視了不同類別的資產(chǎn)或貸款的流動性差異；

第三，沒考慮負(fù)債項目的流動性差異；只有當(dāng)商業(yè)銀行將非流動性資產(chǎn)（如商業(yè)貸款）轉(zhuǎn)化為流動性負(fù)債（如交易性存款）的時候，才能稱之為其創(chuàng)造了流動性，反之，如果是將流動性資產(chǎn)（如證券）轉(zhuǎn)換成了非流動性負(fù)債（如次級債），或者是所有者權(quán)益，反而是毀滅了流動性。

也就是說，如果商業(yè)銀行的非流動性資產(chǎn)占比越高，流動性負(fù)債占比越低，并在滿足監(jiān)管要求的情況下保持最低限度的資本金比例，那么其創(chuàng)造的流動性就越多。但與此同時，它自身就面臨著較高的流動性風(fēng)險。在面臨流動性沖擊時，伴隨著負(fù)債端的現(xiàn)金流出壓力的增加，不得不以較高的折價率出售（或抵押）資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)價值損失超過資本金時，就不得不進入到破產(chǎn)清算的環(huán)節(jié)。

伯杰和鮑曼（2019）提出了銀行“產(chǎn)品寬口徑”的流動性測度方法。該方法將資產(chǎn)、負(fù)債（及所有者權(quán)益）和表外業(yè)務(wù)分別劃分為流動性、半流動性和非流動性三類，并對其進行賦權(quán)、加總以得到所創(chuàng)造的總流動性。劃分方法如表1所示，非流動資產(chǎn)、流動負(fù)債和表外非流動擔(dān)保的權(quán)重都是1/2，流動資產(chǎn)、非流動負(fù)債、所有者權(quán)益和非流動擔(dān)保的權(quán)重為-1/2，所有半流動性質(zhì)的項目權(quán)重均為0。

表1：商業(yè)銀行表內(nèi)和表外項目的流動性劃分

權(quán)重設(shè)置為1/2的目的是避免重復(fù)計算。如此一來，如果是將一筆1000美元的商業(yè)房地產(chǎn)貸款轉(zhuǎn)化為1,000美元的活期存款，那就創(chuàng)造了1000美元的流動性；如果轉(zhuǎn)換成1000美元定期存款，那創(chuàng)造的流動性就是500美元；如果轉(zhuǎn)換成了1000美元的次級債，那創(chuàng)造的流動性就是0；如果銀行將一筆1000美元的流動資產(chǎn)（如交易性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)換成了對應(yīng)金額的非流動資產(chǎn)或所有者權(quán)益，反而會毀滅1000美元的流動性。

創(chuàng)造越多的流動性，就會獲得越多的收益，但同時也要承擔(dān)更大的風(fēng)險。極端情況下，當(dāng)銀行的資產(chǎn)端全是非流動性資產(chǎn)，負(fù)債端全是流動性負(fù)債，同時保持最低限度的資本金比例,銀行將實現(xiàn)收益最大化。但是，銀行真正關(guān)心的是夏普比率，即經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益，而非絕對收益率。所以，銀行必須保持一定比例的流動性資產(chǎn)，以與負(fù)債端的流動性負(fù)債的規(guī)模相匹配。

流動性沖擊與資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)

一般而言，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表科目均以市值計價，所以，任何資產(chǎn)價格的變化都會引起資產(chǎn)負(fù)債表的被動調(diào)整。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表的特征是，資產(chǎn)的久期長，負(fù)債的久期短，所以，在利率下降時，資產(chǎn)價值的升值幅度會大于負(fù)債，相反，在利率上升時，資產(chǎn)價值縮水的幅度會超過負(fù)債。這就是為什么往往在美聯(lián)儲加息的過程中銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變得更加脆弱。

一旦某家銀行出現(xiàn)流動性短缺的情況，它首先可以通過借入短期資金來緩解負(fù)債端的資金流出壓力，既可以是非抵押借款，也可以是抵押借款。如果流動性沖擊是系統(tǒng)性的，即不是一家銀行出現(xiàn)流動性危機，而是整個銀行間市場，這就意味著大部分商業(yè)銀行都需要借錢。此時，資產(chǎn)價格一般會急速下跌，其可以抵押借入的資金量也會下降，折扣率也可能會更高，比如在正常狀態(tài)下折扣率為20%，但在流動性短缺狀態(tài)下，折扣率可能提高至50%。

圖1以簡化的資產(chǎn)負(fù)債表闡述了銀行在遭遇流動性沖擊后的反應(yīng)。初始總資產(chǎn)為600，其中流動資產(chǎn)100，非流動資產(chǎn)500。初始存款為350，其他負(fù)債190，所有者權(quán)益60，故資本金比例為10%。宏觀經(jīng)濟的波動使得非流動資產(chǎn)價值下100，至400，其他負(fù)債的價值下降50，至140，凈虧損50，這體現(xiàn)在資本金上，即從60降到10，資本金比例降至2%，這不符合最低資本金要求。要想資本金比率回到初始水平，銀行必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表?？蛇x的方式包括：

圖1：流動性沖擊與銀行資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)

第一，調(diào)整負(fù)債側(cè)的結(jié)構(gòu)，比如債轉(zhuǎn)股，將其他負(fù)債中的40轉(zhuǎn)化為所有者權(quán)益。

第二，主動擴表，比如引進新的戰(zhàn)略投資者（45），將所有者權(quán)益升至55，與此同時，流動資產(chǎn)升至145。如果此時的流動資產(chǎn)大于流動負(fù)債，銀行可將部分流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉橇鲃淤Y產(chǎn)（如發(fā)放商業(yè)房地產(chǎn)貸款），以此獲得收益；反之，如果流動資產(chǎn)仍小于流動負(fù)債，則需要將部分非流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃淤Y產(chǎn)。

第三，縮表，既可以是主動的，也可能是被動的。主動縮表的方式就是出售資產(chǎn)，用現(xiàn)金來還債。這種方式和前面提到的兩種方式都是比較良性的。如果流動性沖擊是系統(tǒng)性的，其他單位也將調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債側(cè)可能就會出現(xiàn)擠兌的情況，從而不得不被動縮表。比如家庭部門或其他金融機構(gòu)可能會擔(dān)心銀行破產(chǎn)，從而減少儲蓄存款或同業(yè)存款的頭寸，這將體現(xiàn)為存款金額的下降。如果負(fù)債側(cè)的流動性需求在100以內(nèi)，銀行可由流動資產(chǎn)來支持。如果需求大于100，銀行就必須出售非流動資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模縮小至100，銀行的資本金比例才會升到10%。這還是在假定資產(chǎn)價值并未出現(xiàn)折損的情況下實現(xiàn)的。如果資產(chǎn)價值出現(xiàn)折損，銀行大概率會因為資不抵債而申請破產(chǎn)或救助。這就是圖中展示的第四種情況。

圖1中所展示的資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)的4種方式也可以被看作是遞進的關(guān)系。由于價值損失（或折扣率）與資產(chǎn)的流動性水平呈反比，所以正常情況下銀行總是先拋售流動資產(chǎn)，等到流動資產(chǎn)降至0，再拋售非流動資產(chǎn)。

在系統(tǒng)性流動性沖擊的情況下，資產(chǎn)拋售的壓力會不斷壓低資產(chǎn)的市場價格。但債務(wù)存卻在名義剛性，如100元的存款在任何情況下都還是100元。在這個過程中，資本金逐漸被侵蝕，資本金比率越低的銀行抵御沖擊的能力越差。所以，銀行能否經(jīng)受住沖擊，關(guān)鍵看沖擊是否是系統(tǒng)性的，以及沖擊的持續(xù)時間。從這個角度也就可以理解，為什么在金融市場出現(xiàn)流動性短缺時，各國央行一定要發(fā)揮“最后貸款人”的職能，這一方面可減小資產(chǎn)拋售的壓力，因為可以將資產(chǎn)抵押給美聯(lián)儲以獲得流動性；另一方面還能避免金融機構(gòu)之間的擠兌。但是，獲得央行流動性的前提是以安全資產(chǎn)作抵押，如果沒有足夠的安全資產(chǎn)，還是會走向破產(chǎn)。

流動性沖擊的傳導(dǎo)機制：銀行渠道

系統(tǒng)性的流動性沖擊多數(shù)時候是由某種重要資產(chǎn)價格大幅下跌而觸發(fā)的。但是，一旦引發(fā)連鎖反應(yīng)，之后的演化路徑就不只是與這種單一資產(chǎn)價格的變化有關(guān)系了，因為在流動性短缺的狀態(tài)下，幾乎所有風(fēng)險資產(chǎn)的價格都會下降，而那些流動性風(fēng)險低的資產(chǎn)就會受到市場的追捧。流動性短缺與資產(chǎn)價格的高波動性，以及風(fēng)險資產(chǎn)價格的正相關(guān)性是并存的，在極端情況下，風(fēng)險資產(chǎn)與安全資產(chǎn)的價格都會表現(xiàn)出一定的正相關(guān)，因為此時唯一有用的可能只有現(xiàn)金。從布雷頓森林體系建立至今，這種現(xiàn)金就是美元，從流動性上來說，其級別是最高的。在保證金交易制度下，補交保證金的只能是美元。

房地產(chǎn)貸款（住宅和商業(yè)）是銀行最重要的資產(chǎn)，占美國銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例為25.83%。在小銀行中，房地產(chǎn)貸款占比更是高達43%。所以，房地產(chǎn)市場是影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的重要源頭。歷史上，每一次大的銀行危機，如1929年大蕭條、日本1990大泡沫和美國2008年金融危機，都在不同程度上與房地產(chǎn)市場的崩盤密切相關(guān)。所以，房價下降常常是銀行危機的導(dǎo)火索（圖2）。

圖2：從流動性沖擊到經(jīng)濟衰退（銀行渠道）

流動性沖擊的信號可由流動性不同的資產(chǎn)價格變化來確定，因為流動性本質(zhì)上也是一種商品，其定價的一般原理就是供求關(guān)系。在流動性短缺的狀態(tài)下，高流動性資產(chǎn)的價格就會上升，低流動性資產(chǎn)的價格就會下降（或折扣率上升）。除了不動產(chǎn)類資產(chǎn)價格下降之外，在債券市場上，相對于企業(yè)債來說，國債的流動性（和信用）更高，所以國債利率會下降（價格上升）。一般而言，短期國債比長期國債的利率下行幅度和價格漲幅更大。當(dāng)然，如前文所述，債券利率的變化并不全都是流動性溢價的變化，還有信用風(fēng)險溢價。

銀行面對系統(tǒng)性流動性沖擊所作的調(diào)整會引發(fā)信用危機。在出現(xiàn)資本金不足時，銀行要么尋求額外的權(quán)益投資，如公開或非公開發(fā)行股票，或定向增發(fā)等；要么用未分配利潤補充資本金。但是，這兩種方式都比較慢。所以，更為常見的方式是出售資產(chǎn)，并用所獲得的資金還債，結(jié)果就是資產(chǎn)負(fù)債表的兩側(cè)同步收縮，資本金比率因分母的下降而得以提升。

如圖1所示，遭受流動性沖擊后，銀行的資本金只剩下10，只有資產(chǎn)規(guī)模從500降至100，杠桿才能從50降到10。而且，這還是在資產(chǎn)價格與賬面價格保持一致的情況下才能夠?qū)崿F(xiàn)。如果市場價格低于賬面價值，資本金會進一步被侵蝕。反之，如果市場價格高于賬面價值，所需出售的資產(chǎn)規(guī)模將低于400。除了資產(chǎn)規(guī)模的變化以外，銀行還會調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，比如減少對低信用借款人的貸款，只出借資金給高信用借款人，以此降低對資本金的占用。因為，不同的資產(chǎn)所對應(yīng)的資本緩沖比例是不一樣的。

銀行的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)行為是信用危機的表現(xiàn)，結(jié)果就是實體經(jīng)濟可貸資金的減少，沒有金融的支持，實體經(jīng)濟的生產(chǎn)、生活和消費行為都會受到影響。所以，伴隨著信用收縮的還有企業(yè)的破產(chǎn)。1929-1933年大蕭條期間，美國有約1萬家銀行破產(chǎn)，但企業(yè)卻有3.2萬家破產(chǎn)，失業(yè)率也高達25%，記錄一直保持至今。

幾乎所有的由信用危機導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退或蕭條，都表現(xiàn)為GDP增速的下降、房地產(chǎn)投資銳減、失業(yè)率上升和物價整體下行。當(dāng)然，具體情況還需要看政府的逆周期政策，以及流動性沖擊的性質(zhì)。如果流動性沖擊是短暫的、非系統(tǒng)性的，同時，央行和財政部又及時出臺了相應(yīng)的救助措施，那么，就可以有效緩解信用收縮對實體經(jīng)濟的影響。（下篇文章會用1929-1933年大蕭條的實例，來闡述銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的“漣漪效應(yīng)”）。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）