一、從量化寬松到直升機撒錢

4月9日，英國財政部和英格蘭銀行發(fā)表聯(lián)合聲明，宣布將財政部在央行的透支賬戶規(guī)模暫時擴大到不受限制的數(shù)額，使英國政府能在短期內(nèi)增加抗擊新冠肺炎疫情的財政支出，從而不必依賴英國國債市場。此舉在財經(jīng)界引起巨大反響，輿論驚呼，直升機撒錢（Helicopter Money）的時代終于來臨。

所謂直升機撒錢，是指央行直接為政府財政赤字“埋單”的政策，即一國通過增加基礎(chǔ)貨幣供給而非發(fā)行計息國債的方式，給財政赤字提供融資，政府繼而通過減稅、額外公共支出或直接發(fā)錢的方式將多出來的錢“撒”到私人部門的存款賬戶中。1969年，著名經(jīng)濟學(xué)家米爾頓·弗里德曼在《最優(yōu)貨幣數(shù)量》一文中最早提出了這一概念，他是這樣描述的：有一天一架直升機飛過社區(qū)，從空中撒下1000美元的鈔票，小區(qū)的居民當然會匆匆將其收入囊中，撿到錢的每個人肯定都會認為這是百年不遇的偶然事件……

弗里德曼這種簡明形象的比喻啟發(fā)了后一代經(jīng)濟學(xué)家，使他們藉此思考中央銀行在面臨經(jīng)濟通縮，同時貨幣政策陷入“流動性陷阱”和“零利率下限”時的政策解決方案。2002年11月，美聯(lián)儲前主席本·伯南克發(fā)表了著名的“直升機演講”，他大膽預(yù)期了當時幾乎不可想象的政策，利率水平在一個較長時間內(nèi)維持于零，購買量無上限的量化寬松政策，以及必要時他將駕駛直升機徑直起飛去撒錢。2016年，伯南克發(fā)表了《美聯(lián)儲還剩下什么工具：直升機撒錢》一文，提出“貨幣融資的財政計劃（MFFP）”，設(shè)想通過永久性地增加一國貨幣存量為財政支出直接提供融資。

2008年全球金融危機以來，為挽救疲弱的經(jīng)濟復(fù)蘇，發(fā)達國家中央銀行在貨幣政策實驗的道路上越走越遠，從量化寬松（QE）到收益率曲線控制，再到前瞻指引和負利率，央行可謂使盡了“十八般武藝”，奈何技術(shù)創(chuàng)新乏力、老齡化加劇、貧富差距擴大等結(jié)構(gòu)性因素困擾，主要經(jīng)濟體依舊復(fù)蘇乏力。新冠肺炎在全球暴發(fā)并蔓延后，為應(yīng)對疫情帶來的沖擊，幫助企業(yè)和家庭部門度過隔離期，各個經(jīng)濟體紛紛出臺巨量的財政和貨幣刺激政策，原本被視為異端之見的直升機撒錢正被越來越多的經(jīng)濟學(xué)家視為一種有價值的政策工具，并有望成為央行的最后“武器”。

直升機撒錢的鼓吹者們認為，即使在政府債務(wù)高企，利率水平為零甚至為負的不利條件下，直升機撒錢也總能提振名義總需求，其原因在于：

首先，如果政府開支由貨幣創(chuàng)造進行融資，那么相應(yīng)的公共工程支出會對GDP、就業(yè)和收入產(chǎn)生直接影響；

其次，如果直升機撒錢采取向家庭部門轉(zhuǎn)移支付的方式，那么家庭會將此視為意外之財并增加消費開支；

第三，貨幣供應(yīng)的增加將導(dǎo)致更高的通脹預(yù)期，從而也有利于刺激消費。

那么，與其他類型的經(jīng)濟刺激政策相比，直升機撒錢的優(yōu)勢何在呢？

在債務(wù)融資的財政計劃下，通過政府進一步舉債來解決高債務(wù)問題具有內(nèi)在邏輯上的矛盾性，而且長期來看政府終將實行財政緊縮以縮減債務(wù)，因此當期的刺激效應(yīng)會被部分抵消。與之不同，貨幣融資的財政計劃不會增加債務(wù)杠桿率和未來稅收負擔，這樣就可以有效刺激需求和通脹，帶來實際產(chǎn)出增加，從而助推經(jīng)濟復(fù)蘇。

在貨幣政策層面，前瞻指引、量化寬松、負利率等非常規(guī)貨幣政策也面臨著傳導(dǎo)機制不清晰、具有較強副作用等弊端。以量化寬松為例，央行購買債券資產(chǎn)旨在提升資產(chǎn)價格、財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)的傳導(dǎo)機制是間接的和不確定的，并且依賴于眾多外部因素。因此，量化寬松提振需求的效果未必明顯，特別是在受到債務(wù)高企、私人部門去杠桿、消費者信心缺失、預(yù)期退出、資本市場不發(fā)達等反向力量抵消時。與之相反，直升機撒錢的傳導(dǎo)機制是直接而清晰的，而且是永久性地向財政注入資金，對需求的影響是迅速和強烈的。

二、財政政策與貨幣政策的分分合合

直升機撒錢的實質(zhì)是財政赤字貨幣化，即所謂“財政出赤字，央行發(fā)票子，財政和央行是政府的兩個錢袋子”，這引發(fā)對財政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)配合以及貨幣政策獨立性的擔憂?；仡櫄v史，財政政策與貨幣政策的關(guān)系隨經(jīng)濟大環(huán)境的變化而動態(tài)變化，兩者的分分合合成為近百年來人類經(jīng)濟史的核心議題之一。

保羅·麥卡利和佐爾坦·波薩（2013）曾以美聯(lián)儲和美國財政部為例，將財政政策和貨幣政策的演進關(guān)系概述為三個階段。

第一階段為財政積極主義與貨幣政策合作的時代（1913-1951年）。在第一次世界大戰(zhàn)、大蕭條、第二次世界大戰(zhàn)和朝鮮戰(zhàn)爭期間，美聯(lián)儲大部分時間都從屬于財政部和總統(tǒng)辦公室，赤字經(jīng)常被貨幣化，國債利率也被錨定。特別是在大蕭條期間，貨幣政策與財政政策協(xié)同刺激，直升機撒錢開始出現(xiàn)在政策工具箱中。1951年的美聯(lián)儲-財政部協(xié)議標志著時代的結(jié)束和美聯(lián)儲的“解放”。

第二階段為貨幣政策獨立與財政積極主義時代（1951-1978年）。這一時期充斥著貨幣主義和凱恩斯主義的政策辯論，雙方都渴望掌握經(jīng)濟政策的“方向盤”。財政擠出效應(yīng)和經(jīng)濟滯脹的出現(xiàn)打擊了凱恩斯主義，財政政策逐漸失寵，1978年的《漢弗萊-霍金斯法案》標志著權(quán)力交接的一個重要里程碑，美聯(lián)儲的獨立性和權(quán)力得到大大加強。

第三階段為貨幣政策至上與財政消極主義時代（1978-2008年）。從保羅·沃爾克擔任主席起，反通脹成為美聯(lián)儲的首要任務(wù)，貨幣政策開始贏得至高無上的地位，財政政策逐漸居于次要地位。在反通脹運動取得勝利后，資產(chǎn)價格泡沫的膨脹及其破滅成為經(jīng)濟政策的核心議題，這再一次強化了貨幣政策的主導(dǎo)地位。

在貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合的架構(gòu)下，早期的貨幣政策是通過利率工具來實現(xiàn)的，即央行通過降低利率刺激需求，與財政擴張形成政策合力。2008年全球金融危機后，美聯(lián)儲開啟了三輪量化寬松政策，通過購買債券擴張資產(chǎn)負債表的方式降低市場中長期利率，以刺激經(jīng)濟增長。橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐將這兩種政策分別稱為第一代貨幣政策和第二代貨幣政策，認為它們在刺激生產(chǎn)力、促成信用增長等方面并不是十分有效，導(dǎo)致各大央行越來越陷入所謂“推繩游戲”。

如今，面對肆虐全球的新冠肺炎疫情，全球主要經(jīng)濟體紛紛出臺大規(guī)模財政刺激政策，據(jù)統(tǒng)計，西方七國（G7）一共宣布了超過7萬億美元的財政政策刺激，這個規(guī)模相當于七國GDP總和的12.2%，同時相當于全球GDP的8.0%。與此同時，各國債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，西方七國中除德國外，其余六國的政府債務(wù)與GDP的比率都已超過100%，其中日本政府的債務(wù)占比高達250%，排名世界最高。較高的債務(wù)水平會在一定程度上遏制政府增加支出和投資的空間，面對著低利率、低通脹、低增長和高債務(wù)的困境，政策制定者也許已經(jīng)別無選擇，只能采用非常規(guī)的政策思路和政策方案，通過貨幣政策的“洪荒之力”直接為政府的赤字和債務(wù)“買單”，進入所謂的“第三代貨幣政策”。七十年后，財政積極主義與貨幣政策合作的時代正在重新來臨。

財政政策與貨幣政策在歷史上的分分合合啟示世人，中央銀行的獨立性不是一種靜止的存在狀態(tài)，相反，它是動態(tài)的和高度依賴環(huán)境的。在和平年代、私人加杠桿和通貨膨脹時期，貨幣政策將毫無疑問地成為主導(dǎo)政策，而在戰(zhàn)爭年代、通貨緊縮和私人部門去杠桿時期，財政政策將接過接力棒，擔負起拯救經(jīng)濟的使命。因此，獨立的中央銀行在通脹和通縮環(huán)境中的作用是不同的。面對經(jīng)常與過度貨幣創(chuàng)造聯(lián)系在一起的通脹，獨立央行的優(yōu)點是能夠?qū)φf不。而在爆發(fā)戰(zhàn)爭、深度通縮和瘟疫等特殊時期，中央銀行的職責(zé)是支持國家保護人民生命和維持生計。央行獨立性，雖然通常是可取的，但卻是達到目的的手段，而不是目的本身。

三、解藥還是毒藥

直升機撒錢的理念與近十年來復(fù)興流行的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）有共通之處。該理論認為，財政赤字對那些能夠以本國貨幣借貸的國家來說是無關(guān)緊要的，因為赤字可以貨幣化。簡而言之，一個發(fā)行本幣的國家永遠不會把錢花光，也永遠不會在以本幣計價的情況下破產(chǎn)，它總是能在到期時通過敲擊鍵盤“印刷”貨幣來支付所有款項。因此，直升機撒錢和政府發(fā)債是沒有限制的，它既可以滿足當前各國政府擴大財政刺激力度和刺激經(jīng)濟的需求，又可以滿足綠色新政、全民基本收入（UBI）等巨額的財政支出，受到西方政界的普遍青睞。

直升機撒錢的“誘惑”在于，它在主流經(jīng)濟學(xué)無法解決的現(xiàn)實困境面前，提出了一個看似完美的政策方案，同時不會帶來負面后果。但是，正如西諺所云，免費的奶酪只存在于捕鼠器上，直升機撒錢要么低估了成本，要么夸大了收益。美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾曾指出：“我認為赤字對那些能夠用本幣借款的國家并不重要的觀點是錯誤的，美國債務(wù)與GDP的比例相當高，它的增長速度比GDP快很多，我們要么節(jié)省開支，要么增加收入?！?/p>

直升機撒錢，到底是經(jīng)濟復(fù)蘇的解藥還是毒藥？

直升機撒錢的核心政策是財政赤字貨幣化，在一般均衡的框架下，可以發(fā)現(xiàn)其至少面臨三方面的約束和風(fēng)險。

一是央行制度約束。財政赤字貨幣化操作會模糊貨幣政策與財政政策的邊界，在很大程度上將把“創(chuàng)造和分配貨幣、信貸和支出的權(quán)力”交到政治家手中。時任歐洲央行行長的馬里奧·德拉吉在歐洲議會的證詞中也表明，“仔細觀察會發(fā)現(xiàn)分配錢的任務(wù)是個典型的財政任務(wù)，這是政府的決策，而非央行的決定。”顯然，這不但會損害中央銀行的獨立性，更會動搖中央銀行這一被視為基石的經(jīng)濟制度。在現(xiàn)實中，直升機撒錢依然被大多數(shù)政府視為一種禁忌，面對著政治上的“緊箍咒”。

二是通脹約束。財政赤字貨幣化操作導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給不斷增加，當預(yù)期通脹提升時，貨幣流通速度會加快，同時，財政擴張刺激總需求，當跨越充分就業(yè)后最終會帶來通貨膨脹。因此，直升機撒錢究竟“撒多少錢”是一個至關(guān)重要的問題。一戰(zhàn)后的魏瑪共和國為了償還巨額戰(zhàn)爭賠款和盡量滿足德國民眾的生活，選擇了赤字貨幣化政策。由于沒能控制好赤字貨幣化的力度和節(jié)奏，導(dǎo)致惡性通貨膨脹。1919年1月到1923年12月,德國的物價指數(shù)上漲了4815億倍,成為人類歷史上惡性通貨膨脹紀錄保持者。

三是貨幣貶值約束。貨幣供應(yīng)量的長期大規(guī)模擴張必然導(dǎo)致貨幣信用的下降，使本幣增發(fā)面臨貶值壓力，從而形成外部約束。同樣是在魏瑪共和國期間，1919年1月,1美元可兌換約5.21元紙馬克，僅僅5年后的1923年12月,1美元可以兌換高達42000億紙馬克。

某種意義上，直升機撒錢如同用不斷注射嗎啡和興奮劑來治病，因為一旦開啟赤字貨幣化的道路，更大規(guī)模的“撒錢”就會成為容易上癮的政策選項。最終必然導(dǎo)致惡性通貨膨脹和經(jīng)濟崩潰。在拉丁美洲，過去五十年所有由央行資助的大規(guī)模財政擴張試驗都是在民粹主義政權(quán)統(tǒng)治下進行的，但結(jié)果都很糟糕，通脹失控、貨幣大幅貶值、實際工資急劇下降，經(jīng)濟發(fā)展水平嚴重倒退。拉美國家的宏觀經(jīng)濟實踐已經(jīng)證明，直升機撒錢往往伴隨著沉重的經(jīng)濟與社會代價。

毋庸諱言，直升機撒錢會不會成功，需要制度和技術(shù)方面的嚴格配套條件，包括：“撒多少錢”的閾值測算、誰來決定錢往哪兒“撒”、如何對公眾預(yù)期進行管理、如何通過有效的規(guī)則機制以抑制其恐怖的副作用等。畢竟，天下沒有免費的午餐。正如保羅·克魯格曼所言，“任何試圖從鑄幣稅（印刷貨幣）中榨取太多的做法，都會導(dǎo)致通脹無限上升。實際上，貨幣是被摧毀的?！?/p>

（作者施東輝為上海證券交易所資本市場研究所所長，本文僅代表作者個人觀點）