最近，在經濟學界和業(yè)界，一場關于“財政赤字貨幣化”是不是要得的大爭論正如火如荼。

其實這不是個新問題，但在如今發(fā)酵，值得深思。

一個新熱點

財政赤字貨幣化是個頗為專業(yè)的問題。一般來說，可以理解為政府債務貨幣化，顧名思義，是將財政系統(tǒng)和央行系統(tǒng)兩個獨立系統(tǒng)的“錢包”“連接”在一起“互通”的做法。

雙方的爭論焦點，似乎也就在此處，而雙方爭論的“陣營”，差不多也“涇渭分明”地以兩方角度為基礎。

這個論點由財政方面人員提出，甫一提出，就在市場上激發(fā)出極大水花，反對聲如潮。

反對方的觀點是，如果財政赤字貨幣化的路徑開啟，意味著中國央行貨幣政策紀律受損，央行好不容易建立起來的一點獨立性可能就難以保住。比較通俗地說，政府在財政入不敷出的情況下，如果發(fā)債，相當于向市場“借錢”，然后必須在有限時間內付利息、還欠款，這是有約束機制的做法。而所謂“財政赤字貨幣化”，等于是在通過“印錢”所謂發(fā)債，央行以“多印錢”的方式持有政府發(fā)行債券，是不是需要還本、付息？都幾乎沒有約束。這樣做對宏觀經濟、財政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定的長期影響可能都并非良性。對于市場而言，貨幣數量論并沒有過時，現(xiàn)代貨幣理論MMT在國外也有很大爭論，我們沒有必要學，未來通脹必然還是結果，且對人民幣匯率也會有較大壓力。此外，這也違反了《人民銀行法》。

財政方面就此也再次表達了自己的支持觀點，主要意思是，現(xiàn)在是非常時期，財政壓力巨大，不能囿于傳統(tǒng)模式的禁錮，必須拿出魄力來創(chuàng)新模式解決財政困難。而且貨幣政策沒有財政配合也不行，因此貨幣先配合財政發(fā)力，大家才能一起起作用。此外，財政貨幣化也沒有說就無限制無約束。外國理論不一定就不好。至于《人民銀行法》，法不適時，可以、應該、必須修改啊。

不是新問題

雖說是個新熱點，卻不是個新問題。

財政與貨幣的關系有多糾結？

2018年，曾經有一場央行研究局長文VS財政方回信的“大辯論”。當時也非常熱門，但或因對峙影響過大，對真問題事實上“點到就止”了。

他們討論的關鍵，不也就是財政貨幣化的問題么？

研究局長文指出積極財政政策不夠積極，在當前形勢下，財政政策大有可為，要真正發(fā)揮逆周期宏觀調控職能。

和當前背景相似。

文中觸發(fā)財政“回信”敏感點的，正是“現(xiàn)有國有金融企業(yè)的國有資本在很大程度上是不真實的。之前的歷次注資，財政并沒有真正掏錢。特別國債實際是在央行的幫助下財政發(fā)債銀行買、銀行自己為自己注資”。

財政“回信”作了辯解，但沒有否認，只是反問，“若1998年不采取這個注資方案，解決問題還有幾種可能：央行直接‘放水’當出資人，財政擠掉大量民生支出用于注資銀行，財政以高息舉債注資而后用更多的財政收入償還；如果采取這些做法，最終利益受損的是誰呢？”

另一個“敏感點”其實也是財政貨幣化問題。研究局長文指出，“將一些隱性債務劃到政府債務之外，一推了之，可能引發(fā)地方政府的道德風險，將財政風險轉嫁金融部門；同時，金融機構對地方政府處于弱勢，由于財稅改革落實不到位，金融機構管不住地方政府的違規(guī)融資行為。”

財政方回信反應非常激烈，其稱“即使一些地方政府有意壓低納入政府債務的存量債務，也更多出于政績考核和風險指標的考慮，而不是有意賴賬不還，等著違約。因為基于中國國情和政治現(xiàn)實，特別是突出防范重大風險的背景下，地方政府是不愿意看到轄內任何企業(yè)發(fā)生債務違約的，無論融資平臺公司、國有企業(yè)，哪怕是民營企業(yè)”。并拋出“名句”：你們絕不是只會產生幻覺和弱勢的“傻白甜”！你們扮演的是“共謀”或“從犯”的角色。

一直在發(fā)生

可見，財政赤字貨幣化根本不是個新問題，既不是新發(fā)生也不是新提出。

尤其在2008年全球金融危機以后，通過央行增加基礎貨幣投放以及政府舉債拉動經濟增長幾乎已經成為一種“常用模式”。

從著名的“4萬億”看，通過公共部門擴表，以政府部門的債務置換其他部門的債務，以基礎設施投資和房地產為核心進行了大規(guī)模擴表、加杠桿，形成了國內以債務擴張拉動經濟的結構與體系。央行資產負債表擴表，貨幣規(guī)模增幅超2倍；同期M2的規(guī)模增幅GDP增幅2.2倍。在對沖了當時的經濟下行壓力后，社會債務規(guī)模膨脹、泡沫高企。

近些年，這種動作也從來沒有停止。比方說廣受關注的貨幣化棚改，是通過央行的創(chuàng)新工具“抵押補充貸款（PSL）”進行的。所謂抵押補充貸款，是通過商業(yè)銀行抵押資產從央行獲得融資。其出臺背景，就是棚改因資金有限而推進緩慢。PSL旨在支持國家開發(fā)銀行等政策性銀行加大對“棚戶區(qū)改造”重點項目的信貸支持力度。央行通過PSL向國開行發(fā)放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款。這其實是定向量化寬松。而現(xiàn)今期末抵押補充貸款余額已經超過3.5萬億元。

與這些比起來，更難以估算數量的是地方債。2014年新預算法之前，地方政府沒有發(fā)地方政府債的權利，城投債一直是地方融資的主要途徑。按新《預算法》的規(guī)定，地方隱性債務不屬于政府債務。然而，分稅制改革后，地方“事多錢少”，隱性債務已經成為不可或缺的“續(xù)命”機制。在2018年的摸底調查中，各地或多或少基本上都存在隱性債務，多的隱性債務規(guī)模占顯性債務比重超過350%。主要通過銀行貸款、債券類融資工具、非銀行金融機構融資、專項建設基金、政府投資基金、股權融資計劃、PPP項目、棚戶區(qū)改造項目形成債務。

真正的問題——如何約束和監(jiān)督

所以，我們首先要搞清楚所要討論的問題究竟是什么。

這不是個“MMT對不對”或“財政赤字貨幣化應該不應該去做”的問題，因為這種做法早就已經存在，而且從來也沒有杜絕或消失過。

這當然也不是個是不是要把“隱性的赤字貨幣化”進行到底不要“轉正”的問題。正如也有學者提出，赤字貨幣化一直在實際上進行，你們現(xiàn)在卻來反對，難道是“偏好”一些不規(guī)范操作？

正好相反，讓大家真正著急的，相信正是因為這些一直以來的“不規(guī)范”操作。

真正的問題是，約束和監(jiān)管怎么保證？

第一，籌資機制怎么保證？當年研究局提出的問題，并沒有被回答。僅以地方為例，“地方政府不規(guī)范舉債的各類形式、各個環(huán)節(jié)，幾乎都有不同類型金融機構參與，其包裝操作之復雜，遠超出基層財政部門的工作水平?？紤]到地方政府融資沖動十分強烈，難說雙方究竟孰強孰弱，甚至在預算法修訂和地方債清理規(guī)范之后，還有金融機構強勢要求地方政府違法違規(guī)對非政府債務進行擔保。”財政回信言猶在耳，籌資欲望強烈，還錢愿望低迷，甚至覺得主要責任在于金融機構加以指責。財政的背后，往往是公權力，基于這種背景，赤字貨幣化常常最后變成一堆剪不斷理還亂還不起氣還壯的亂麻。要知道，目前建立的財政、貨幣秩序和紀律，經過了相當不易的過程，而且，在相關法規(guī)、條例、文件、精神的“禁令”下尚且仍然如此，倘若直接撕開口子，會不會比預算軟約束更可怕，變成“預算無約束”？

第二，啟動機制怎么保證？非常時期用非常政策，當然是沒錯。但是，怎么來界定這個“非?！?？作為經濟人士，不能僅僅以社會事件進行考量和解釋。疫情的全球影響的確都非常大，但歸根結底，中國經濟現(xiàn)在的狀態(tài)是不是需要啟動這個“非常政策”？一方面，迄今為止，關于中國經濟基本面的定性仍然在“有韌性”和“穩(wěn)步恢復”上，4月份失業(yè)率為6%，給出的評估是主要群體就業(yè)率總體穩(wěn)定。而同期美國失業(yè)率升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來最高紀錄；另一方面，財政赤字規(guī)模究竟有多大？是不是可以通過市場消化？如果發(fā)放特別國債，從過去國債受市場歡迎的程度看，依靠市場吸收沒有問題。如果是貨幣政策，從公開市場操作看，貨幣政策仍有空間，財政和貨幣政策配合也還有空間。我們當然不能放棄“最后手段”的運用，但究竟有沒有到那一步，怎么才是到了“那一步”，難道不是需要更加透明、有約束的機制來加以保障？

第三，使用機制怎么保證？寬松是一種容易“上癮”的手段，一旦“嗑上”，很難“戒斷”。 而在使用的時候，也會有“上癮”反應，即頭暈目眩地大干快上。何況，中國的經濟體量規(guī)模與十多年前已經不能同日而語。即便手中有錢，但政府部門使用的拉動效果不可能再像金融危機后了，如果還是這樣以政府“為主”“搞經濟”，單調、粗放的低效率“用錢”，無論對財經紀律還是宏觀經濟都既浪費錢又浪費時間。

第四，退出機制怎么保證？無論是財政還是貨幣寬松、發(fā)力、刺激，都會有后果。即使是在“不得不用”的時候用上，能不能夠在“不得用”的時候退出來？從已發(fā)生的情形看，恐怕有一定難度。

后記

有人感嘆，現(xiàn)在的爭論真是魔幻。剛剛還在討論要不要突破赤字率債務率紅線，突然一下子就到了赤字貨幣化。所有的認知都要崩塌了。

兩年前的爭論中，長文說，“積極財政政策”要真的積極起來。這次，提出要所謂更“積極”的是財政方。只是，那時，財政方回信中凜然指責金融系統(tǒng)想著花樣給提供錢；而今，希望央行做個“買單人”。

研究局長文還說，“財政是國家治理體系的基礎和支柱，思考財政問題，一定要站在國家的高度而不能是部門的立場?！?/p>

財政方回信森然道，“讓人遺憾的是，一些（央行）內部專業(yè)人士主觀上對中央銀行的獨立性和權威性缺乏足夠重視”。

如果能夠預見到今天，回信的這句話，會怎么說？

（作者萬喆為經濟學家，澎湃新聞特約評論員）