最近，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界和業(yè)界，一場(chǎng)關(guān)于“財(cái)政赤字貨幣化”是不是要得的大爭(zhēng)論正如火如荼。

其實(shí)這不是個(gè)新問(wèn)題，但在如今發(fā)酵，值得深思。

一個(gè)新熱點(diǎn)

財(cái)政赤字貨幣化是個(gè)頗為專業(yè)的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，可以理解為政府債務(wù)貨幣化，顧名思義，是將財(cái)政系統(tǒng)和央行系統(tǒng)兩個(gè)獨(dú)立系統(tǒng)的“錢(qián)包”“連接”在一起“互通”的做法。

雙方的爭(zhēng)論焦點(diǎn)，似乎也就在此處，而雙方爭(zhēng)論的“陣營(yíng)”，差不多也“涇渭分明”地以兩方角度為基礎(chǔ)。

這個(gè)論點(diǎn)由財(cái)政方面人員提出，甫一提出，就在市場(chǎng)上激發(fā)出極大水花，反對(duì)聲如潮。

反對(duì)方的觀點(diǎn)是，如果財(cái)政赤字貨幣化的路徑開(kāi)啟，意味著中國(guó)央行貨幣政策紀(jì)律受損，央行好不容易建立起來(lái)的一點(diǎn)獨(dú)立性可能就難以保住。比較通俗地說(shuō)，政府在財(cái)政入不敷出的情況下，如果發(fā)債，相當(dāng)于向市場(chǎng)“借錢(qián)”，然后必須在有限時(shí)間內(nèi)付利息、還欠款，這是有約束機(jī)制的做法。而所謂“財(cái)政赤字貨幣化”，等于是在通過(guò)“印錢(qián)”所謂發(fā)債，央行以“多印錢(qián)”的方式持有政府發(fā)行債券，是不是需要還本、付息？都幾乎沒(méi)有約束。這樣做對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定的長(zhǎng)期影響可能都并非良性。對(duì)于市場(chǎng)而言，貨幣數(shù)量論并沒(méi)有過(guò)時(shí)，現(xiàn)代貨幣理論MMT在國(guó)外也有很大爭(zhēng)論，我們沒(méi)有必要學(xué)，未來(lái)通脹必然還是結(jié)果，且對(duì)人民幣匯率也會(huì)有較大壓力。此外，這也違反了《人民銀行法》。

財(cái)政方面就此也再次表達(dá)了自己的支持觀點(diǎn)，主要意思是，現(xiàn)在是非常時(shí)期，財(cái)政壓力巨大，不能囿于傳統(tǒng)模式的禁錮，必須拿出魄力來(lái)創(chuàng)新模式解決財(cái)政困難。而且貨幣政策沒(méi)有財(cái)政配合也不行，因此貨幣先配合財(cái)政發(fā)力，大家才能一起起作用。此外，財(cái)政貨幣化也沒(méi)有說(shuō)就無(wú)限制無(wú)約束。外國(guó)理論不一定就不好。至于《人民銀行法》，法不適時(shí)，可以、應(yīng)該、必須修改啊。

不是新問(wèn)題

雖說(shuō)是個(gè)新熱點(diǎn)，卻不是個(gè)新問(wèn)題。

財(cái)政與貨幣的關(guān)系有多糾結(jié)？

2018年，曾經(jīng)有一場(chǎng)央行研究局長(zhǎng)文VS財(cái)政方回信的“大辯論”。當(dāng)時(shí)也非常熱門(mén)，但或因?qū)χ庞绊戇^(guò)大，對(duì)真問(wèn)題事實(shí)上“點(diǎn)到就止”了。

他們討論的關(guān)鍵，不也就是財(cái)政貨幣化的問(wèn)題么？

研究局長(zhǎng)文指出積極財(cái)政政策不夠積極，在當(dāng)前形勢(shì)下，財(cái)政政策大有可為，要真正發(fā)揮逆周期宏觀調(diào)控職能。

和當(dāng)前背景相似。

文中觸發(fā)財(cái)政“回信”敏感點(diǎn)的，正是“現(xiàn)有國(guó)有金融企業(yè)的國(guó)有資本在很大程度上是不真實(shí)的。之前的歷次注資，財(cái)政并沒(méi)有真正掏錢(qián)。特別國(guó)債實(shí)際是在央行的幫助下財(cái)政發(fā)債銀行買(mǎi)、銀行自己為自己注資”。

財(cái)政“回信”作了辯解，但沒(méi)有否認(rèn)，只是反問(wèn)，“若1998年不采取這個(gè)注資方案，解決問(wèn)題還有幾種可能：央行直接‘放水’當(dāng)出資人，財(cái)政擠掉大量民生支出用于注資銀行，財(cái)政以高息舉債注資而后用更多的財(cái)政收入償還；如果采取這些做法，最終利益受損的是誰(shuí)呢？”

另一個(gè)“敏感點(diǎn)”其實(shí)也是財(cái)政貨幣化問(wèn)題。研究局長(zhǎng)文指出，“將一些隱性債務(wù)劃到政府債務(wù)之外，一推了之，可能引發(fā)地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)，將財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁金融部門(mén)；同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府處于弱勢(shì)，由于財(cái)稅改革落實(shí)不到位，金融機(jī)構(gòu)管不住地方政府的違規(guī)融資行為?！?/p>

財(cái)政方回信反應(yīng)非常激烈，其稱“即使一些地方政府有意壓低納入政府債務(wù)的存量債務(wù)，也更多出于政績(jī)考核和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的考慮，而不是有意賴賬不還，等著違約。因?yàn)榛谥袊?guó)國(guó)情和政治現(xiàn)實(shí)，特別是突出防范重大風(fēng)險(xiǎn)的背景下，地方政府是不愿意看到轄內(nèi)任何企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的，無(wú)論融資平臺(tái)公司、國(guó)有企業(yè)，哪怕是民營(yíng)企業(yè)”。并拋出“名句”：你們絕不是只會(huì)產(chǎn)生幻覺(jué)和弱勢(shì)的“傻白甜”！你們扮演的是“共謀”或“從犯”的角色。

一直在發(fā)生

可見(jiàn)，財(cái)政赤字貨幣化根本不是個(gè)新問(wèn)題，既不是新發(fā)生也不是新提出。

尤其在2008年全球金融危機(jī)以后，通過(guò)央行增加基礎(chǔ)貨幣投放以及政府舉債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎已經(jīng)成為一種“常用模式”。

從著名的“4萬(wàn)億”看，通過(guò)公共部門(mén)擴(kuò)表，以政府部門(mén)的債務(wù)置換其他部門(mén)的債務(wù)，以基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)為核心進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)表、加杠桿，形成了國(guó)內(nèi)以債務(wù)擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)與體系。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表，貨幣規(guī)模增幅超2倍；同期M2的規(guī)模增幅GDP增幅2.2倍。在對(duì)沖了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)下行壓力后，社會(huì)債務(wù)規(guī)模膨脹、泡沫高企。

近些年，這種動(dòng)作也從來(lái)沒(méi)有停止。比方說(shuō)廣受關(guān)注的貨幣化棚改，是通過(guò)央行的創(chuàng)新工具“抵押補(bǔ)充貸款（PSL）”進(jìn)行的。所謂抵押補(bǔ)充貸款，是通過(guò)商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資。其出臺(tái)背景，就是棚改因資金有限而推進(jìn)緩慢。PSL旨在支持國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行等政策性銀行加大對(duì)“棚戶區(qū)改造”重點(diǎn)項(xiàng)目的信貸支持力度。央行通過(guò)PSL向國(guó)開(kāi)行發(fā)放貸款，國(guó)開(kāi)行通過(guò)棚改專項(xiàng)貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過(guò)貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補(bǔ)償款，地方政府拆遷賣(mài)地后償還國(guó)開(kāi)行貸款，國(guó)開(kāi)行償還央行貸款。這其實(shí)是定向量化寬松。而現(xiàn)今期末抵押補(bǔ)充貸款余額已經(jīng)超過(guò)3.5萬(wàn)億元。

與這些比起來(lái)，更難以估算數(shù)量的是地方債。2014年新預(yù)算法之前，地方政府沒(méi)有發(fā)地方政府債的權(quán)利，城投債一直是地方融資的主要途徑。按新《預(yù)算法》的規(guī)定，地方隱性債務(wù)不屬于政府債務(wù)。然而，分稅制改革后，地方“事多錢(qián)少”，隱性債務(wù)已經(jīng)成為不可或缺的“續(xù)命”機(jī)制。在2018年的摸底調(diào)查中，各地或多或少基本上都存在隱性債務(wù)，多的隱性債務(wù)規(guī)模占顯性債務(wù)比重超過(guò)350%。主要通過(guò)銀行貸款、債券類(lèi)融資工具、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府投資基金、股權(quán)融資計(jì)劃、PPP項(xiàng)目、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目形成債務(wù)。

真正的問(wèn)題——如何約束和監(jiān)督

所以，我們首先要搞清楚所要討論的問(wèn)題究竟是什么。

這不是個(gè)“MMT對(duì)不對(duì)”或“財(cái)政赤字貨幣化應(yīng)該不應(yīng)該去做”的問(wèn)題，因?yàn)檫@種做法早就已經(jīng)存在，而且從來(lái)也沒(méi)有杜絕或消失過(guò)。

這當(dāng)然也不是個(gè)是不是要把“隱性的赤字貨幣化”進(jìn)行到底不要“轉(zhuǎn)正”的問(wèn)題。正如也有學(xué)者提出，赤字貨幣化一直在實(shí)際上進(jìn)行，你們現(xiàn)在卻來(lái)反對(duì)，難道是“偏好”一些不規(guī)范操作？

正好相反，讓大家真正著急的，相信正是因?yàn)檫@些一直以來(lái)的“不規(guī)范”操作。

真正的問(wèn)題是，約束和監(jiān)管怎么保證？

第一，籌資機(jī)制怎么保證？當(dāng)年研究局提出的問(wèn)題，并沒(méi)有被回答。僅以地方為例，“地方政府不規(guī)范舉債的各類(lèi)形式、各個(gè)環(huán)節(jié)，幾乎都有不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)參與，其包裝操作之復(fù)雜，遠(yuǎn)超出基層財(cái)政部門(mén)的工作水平?？紤]到地方政府融資沖動(dòng)十分強(qiáng)烈，難說(shuō)雙方究竟孰強(qiáng)孰弱，甚至在預(yù)算法修訂和地方債清理規(guī)范之后，還有金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)勢(shì)要求地方政府違法違規(guī)對(duì)非政府債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。”財(cái)政回信言猶在耳，籌資欲望強(qiáng)烈，還錢(qián)愿望低迷，甚至覺(jué)得主要責(zé)任在于金融機(jī)構(gòu)加以指責(zé)。財(cái)政的背后，往往是公權(quán)力，基于這種背景，赤字貨幣化常常最后變成一堆剪不斷理還亂還不起氣還壯的亂麻。要知道，目前建立的財(cái)政、貨幣秩序和紀(jì)律，經(jīng)過(guò)了相當(dāng)不易的過(guò)程，而且，在相關(guān)法規(guī)、條例、文件、精神的“禁令”下尚且仍然如此，倘若直接撕開(kāi)口子，會(huì)不會(huì)比預(yù)算軟約束更可怕，變成“預(yù)算無(wú)約束”？

第二，啟動(dòng)機(jī)制怎么保證？非常時(shí)期用非常政策，當(dāng)然是沒(méi)錯(cuò)。但是，怎么來(lái)界定這個(gè)“非常”？作為經(jīng)濟(jì)人士，不能僅僅以社會(huì)事件進(jìn)行考量和解釋。疫情的全球影響的確都非常大，但歸根結(jié)底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的狀態(tài)是不是需要啟動(dòng)這個(gè)“非常政策”？一方面，迄今為止，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的定性仍然在“有韌性”和“穩(wěn)步恢復(fù)”上，4月份失業(yè)率為6%，給出的評(píng)估是主要群體就業(yè)率總體穩(wěn)定。而同期美國(guó)失業(yè)率升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來(lái)最高紀(jì)錄；另一方面，財(cái)政赤字規(guī)模究竟有多大？是不是可以通過(guò)市場(chǎng)消化？如果發(fā)放特別國(guó)債，從過(guò)去國(guó)債受市場(chǎng)歡迎的程度看，依靠市場(chǎng)吸收沒(méi)有問(wèn)題。如果是貨幣政策，從公開(kāi)市場(chǎng)操作看，貨幣政策仍有空間，財(cái)政和貨幣政策配合也還有空間。我們當(dāng)然不能放棄“最后手段”的運(yùn)用，但究竟有沒(méi)有到那一步，怎么才是到了“那一步”，難道不是需要更加透明、有約束的機(jī)制來(lái)加以保障？

第三，使用機(jī)制怎么保證？寬松是一種容易“上癮”的手段，一旦“嗑上”，很難“戒斷”。 而在使用的時(shí)候，也會(huì)有“上癮”反應(yīng)，即頭暈?zāi)垦５卮蟾煽焐?。何況，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量規(guī)模與十多年前已經(jīng)不能同日而語(yǔ)。即便手中有錢(qián)，但政府部門(mén)使用的拉動(dòng)效果不可能再像金融危機(jī)后了，如果還是這樣以政府“為主”“搞經(jīng)濟(jì)”，單調(diào)、粗放的低效率“用錢(qián)”，無(wú)論對(duì)財(cái)經(jīng)紀(jì)律還是宏觀經(jīng)濟(jì)都既浪費(fèi)錢(qián)又浪費(fèi)時(shí)間。

第四，退出機(jī)制怎么保證？無(wú)論是財(cái)政還是貨幣寬松、發(fā)力、刺激，都會(huì)有后果。即使是在“不得不用”的時(shí)候用上，能不能夠在“不得用”的時(shí)候退出來(lái)？從已發(fā)生的情形看，恐怕有一定難度。

后記

有人感嘆，現(xiàn)在的爭(zhēng)論真是魔幻。剛剛還在討論要不要突破赤字率債務(wù)率紅線，突然一下子就到了赤字貨幣化。所有的認(rèn)知都要崩塌了。

兩年前的爭(zhēng)論中，長(zhǎng)文說(shuō)，“積極財(cái)政政策”要真的積極起來(lái)。這次，提出要所謂更“積極”的是財(cái)政方。只是，那時(shí)，財(cái)政方回信中凜然指責(zé)金融系統(tǒng)想著花樣給提供錢(qián)；而今，希望央行做個(gè)“買(mǎi)單人”。

研究局長(zhǎng)文還說(shuō)，“財(cái)政是國(guó)家治理體系的基礎(chǔ)和支柱，思考財(cái)政問(wèn)題，一定要站在國(guó)家的高度而不能是部門(mén)的立場(chǎng)。”

財(cái)政方回信森然道，“讓人遺憾的是，一些（央行）內(nèi)部專業(yè)人士主觀上對(duì)中央銀行的獨(dú)立性和權(quán)威性缺乏足夠重視”。

如果能夠預(yù)見(jiàn)到今天，回信的這句話，會(huì)怎么說(shuō)？

（作者萬(wàn)喆為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，澎湃新聞特約評(píng)論員）