近期，嗶哩嗶哩視頻網(wǎng)站推出的《后浪》演講視頻，引來無數(shù)討論。作為“后浪”的年輕一代，在打開嗶哩嗶哩手機(jī)App時(shí)，經(jīng)常會(huì)收到一個(gè)提醒框：“是否進(jìn)入青少年模式？”在青少年模式下，手機(jī)App的單日使用時(shí)間和觀看內(nèi)容將受到一定限制。此舉意在解決青少年沉迷手機(jī)的問題，從而促進(jìn)他們健康成長(zhǎng)。

事實(shí)上，青少年手機(jī)成癮，并不是新問題。早在2018年1月，蘋果公司董事會(huì)就收到了一份郵件，被要求認(rèn)真面對(duì)這個(gè)問題。誰會(huì)如此正經(jīng)八百地寫郵件給蘋果公司呢？這封郵件來自兩家蘋果公司的機(jī)構(gòu)投資者，一家是CalSTRS（加州教師養(yǎng)老金），另一家是JANA對(duì)沖基金公司，而兩家當(dāng)時(shí)合計(jì)持有蘋果20億美元市值的股份。

郵件指出，青少年過度使用手機(jī)后，會(huì)導(dǎo)致上課不專心、抑郁、睡眠不足，甚至自殺率提高等。因此，兩位股東希望蘋果公司能關(guān)注這個(gè)問題，建議它成立專家委員會(huì)，進(jìn)行相關(guān)研究，提供新選擇，以此減少青少年過度使用iPhone或iPad的情況。

養(yǎng)老金攜手對(duì)沖基金：葫蘆里賣什么藥

CalSTRS創(chuàng)設(shè)于1913年，如今是全球第一大面向教師群體的養(yǎng)老金。截至2020年4月底，CalSTRS管理的資產(chǎn)組合規(guī)模有2400億美元。作為長(zhǎng)期投資者，CalSTRS投資組合中有一半的持倉為權(quán)益類資產(chǎn)，而微軟、蘋果、亞馬遜等都是其中持倉量較大的股票。

與傳統(tǒng)的長(zhǎng)期投資者有所不同，CalSTRS作投資決策時(shí)，非常重視環(huán)境、社會(huì)及公司治理（ESG）的議題，即在追求財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)，也希望世界能更加美好。

JANA是一家對(duì)沖基金公司，創(chuàng)立于2001年。JANA主要關(guān)注那些經(jīng)營(yíng)不善或者存在瑕疵的公司，大量買入公司股票后，再要求公司進(jìn)行變革，以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。改變前后的股價(jià)變化，形成JANA的獲利來源。從創(chuàng)立至今，JANA已經(jīng)參與投資過蘋果、蒂芙尼、全食超市等公司。

不過，CalSTRS并未委托資金給JANA管理，兩家機(jī)構(gòu)是怎么走到一起？

緣由是兩者都奉行“股東積極主義”策略，希望通過行使股東權(quán)利來影響公司管理層，促使公司做出相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，從而達(dá)成其自身的投資目標(biāo)。在此，一邊是關(guān)心青少年手機(jī)成癮問題的CalSTRS，另一邊是積極投資經(jīng)驗(yàn)豐富的JANA，兩者一拍即合。

給蘋果公司的郵件奏效了。蘋果正面回應(yīng)了兩位積極股東的訴求，于當(dāng)年6月份宣布，后續(xù)的iOS 12操作系統(tǒng)上將會(huì)新增“屏幕使用時(shí)間”功能。家長(zhǎng)可以為孩子設(shè)置iPhone或iPad的使用時(shí)間，也可以預(yù)設(shè)特定App的時(shí)間限額。

養(yǎng)老金攜手對(duì)沖基金寫信給蘋果公司，并獲得了積極回應(yīng)，這表示機(jī)構(gòu)投資者可以從被動(dòng)持股的角色轉(zhuǎn)為主動(dòng)參與的角色，通過溝通及互動(dòng)，來改變持股公司的行為。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的這種角色轉(zhuǎn)變與ESG議題相連時(shí)，更對(duì)股東積極主義賦予新意義，甚至開啟一個(gè)新紀(jì)元。

股東積極主義簡(jiǎn)史

股東積極主義可追溯至上世紀(jì)70年代。1971年成立的公司責(zé)任跨信仰中心（ICCR）及1972年成立的投資者責(zé)任研究中心（IRRC），都促進(jìn)了關(guān)心社會(huì)議題的股東提案，要求企業(yè)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任。當(dāng)時(shí)還有一些社會(huì)活動(dòng)家，例如拉爾夫·納德（Ralph Nader），積極致力于公眾利益的游說和消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)。而他這樣的積極呼吁與行動(dòng)，也影響了后來的股東積極主義。

此后的80年代，公司治理相關(guān)的股東積極主義開始涌現(xiàn)，其主要的參與者為機(jī)構(gòu)投資人。面對(duì)公司治理相關(guān)的問題，他們不再遵循“華爾街規(guī)則”，即“用腳投票”，賣出股票。反之，他們會(huì)以股東身份積極介入公司治理，選擇“用手投票”，向公司管理層施加壓力或施以援手，促使上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional Shareholder Services,ISS）及機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)（Council of Institutional Investors, CII）兩家組織更于1985年成立，進(jìn)一步保障養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股東權(quán)利的行使。

2000年之后，在積極股東方面，對(duì)沖基金扮演的角色日益重要。相比于養(yǎng)老金和共同基金的“防御型”股東積極主義，對(duì)沖基金則以更具進(jìn)攻性的方式來行使股東權(quán)利。在此，事前行動(dòng)是一種常見方式：對(duì)沖基金先鎖定表現(xiàn)不佳的公司，獲得目標(biāo)公司相當(dāng)規(guī)模的股份，在掌握話語權(quán)和主導(dǎo)權(quán)后，再積極促成公司在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及管理團(tuán)隊(duì)方面的變革，從而釋放公司的潛能。這種做法常會(huì)造成公司股價(jià)上漲，而對(duì)沖基金會(huì)借此賣出持股，兌現(xiàn)收益。正因如此，對(duì)沖基金的積極主義也備受爭(zhēng)議。批評(píng)者認(rèn)為，對(duì)沖基金來者不善，是“公司門口的野蠻人”：他們追求短期利益，卻未能支持公司的長(zhǎng)期發(fā)展，因而損害了其他利益相關(guān)方的福祉。

不過，有學(xué)者提出不同觀點(diǎn)，表示以上假說未獲證據(jù)支持。特別是，就“對(duì)沖基金的干預(yù)會(huì)提升公司短期績(jī)效而損害長(zhǎng)期發(fā)展”的假說，一個(gè)由法、商等跨領(lǐng)域?qū)W者所形成的研究團(tuán)隊(duì)，利用1994年至2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)欠缺證據(jù)支持。

2008年金融危機(jī)后，美國通過了金融改革法案，其中有涉及公司治理的專門章節(jié)，加大了股東代理投票及董事提名等機(jī)制的實(shí)踐空間。隨后，美國證監(jiān)會(huì)還制定了14a-11規(guī)則，確認(rèn)了股東可以行使委托書提名董事，但卻遭到由大企業(yè)組成的商業(yè)圓桌（Business Roundtable）的申訴，認(rèn)為這樣的規(guī)則只是有利于部分投資者。

在不斷博弈中，股東積極主義由養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資人推進(jìn)發(fā)展，又由對(duì)沖基金豐富深化，實(shí)質(zhì)地促進(jìn)了公司治理的發(fā)展，推動(dòng)了法律法規(guī)的完善。

股東積極主義的新常態(tài)

令人側(cè)目的股東積極主義行為，甚至可以引起投票權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。譬如，谷歌曾在2012年收購了摩托羅拉移動(dòng)。在此之前，知名的積極股東卡爾·伊坎就一直增持摩托羅拉股票，并向管理層施壓，要求拆分摩托羅拉。當(dāng)然，他也從摩托羅拉拆分及谷歌收購兩案中，獲得豐厚的利潤(rùn)。

不過，更多的積極股東會(huì)選擇比較溫和的方式，如直接與公司管理層進(jìn)行溝通和互動(dòng)。譬如CalSTRS與JANA向蘋果董事會(huì)發(fā)送聯(lián)名郵件，就是一種溫和方式。另外，積極股東還可通過股東提案的方式，針對(duì)特定問題提出自己的建議，甚至在年度股東大會(huì)上爭(zhēng)取投票表決。

過去幾十年中，養(yǎng)老金、共同基金、對(duì)沖基金、個(gè)人投資者等，都扮演著積極股東的角色。當(dāng)然，以養(yǎng)老金、共同基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者，因其持股比例高，會(huì)比個(gè)人投資者有更強(qiáng)的話語權(quán)，更可能對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

機(jī)構(gòu)投資者通常是長(zhǎng)期投資者，其中還有很多是指數(shù)型基金。貝萊德首席執(zhí)行官勞倫斯·芬克就曾表示，作為指數(shù)基金投資者，即使對(duì)持股公司的前景存疑，也沒法直接賣出股票。此時(shí)，與公司的溝通互動(dòng)和代理投票權(quán)就更顯重要。在多數(shù)情況下，機(jī)構(gòu)投資者很難“一走了之”，而會(huì)偏向股東積極主義，驅(qū)動(dòng)目標(biāo)公司變革，釋放公司長(zhǎng)期潛能，以降低其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

如果以積極股東的意圖來分類，可分為財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)型及可持續(xù)性驅(qū)動(dòng)型兩種。前者關(guān)注的是管理層替換、資本分配及回報(bào)、公司拆分、并購等，通過積極行為來實(shí)現(xiàn)投資收益。后者則更加關(guān)注董事會(huì)多元性、員工留存率、環(huán)境影響、供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)等，而更涉及ESG相關(guān)問題。CalSTRS與JANA共同“扭轉(zhuǎn)”蘋果公司，關(guān)心的就是青少年的健康成長(zhǎng)，而非只是蘋果公司短期盈利指標(biāo)，故可歸為可持續(xù)性驅(qū)動(dòng)的積極股東。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值關(guān)注、對(duì)ESG議題的關(guān)切，賦予了股東積極主義新意義，也被期待將成為未來的新常態(tài)。

股東積極主義在國內(nèi)可行嗎

股東積極主義在國外已不是新鮮事，而國內(nèi)也曾出現(xiàn)過相關(guān)案例，其中以2015年的寶萬之爭(zhēng)和2014年的澤熙投資兩案，比較廣為人知。在前案里，寶能系資本當(dāng)時(shí)強(qiáng)勢(shì)增持萬科股份，萬科管理層暗指寶能系為“公司門口的野蠻人”。在后案里，徐翔的澤熙投資向一家電力上市公司提出議案，要求改變利潤(rùn)分配方案，其激進(jìn)行為也被認(rèn)為是舉牌抗議的野蠻人，而有違“以和為貴”的傳統(tǒng)價(jià)值。

當(dāng)然，國內(nèi)股東積極主義的發(fā)展環(huán)境仍在培養(yǎng)中，以期能導(dǎo)向更正面、更有益于整體社會(huì)的方式。特別是，從法律法規(guī)角度看，最新修訂的《證券法》專門設(shè)置了投資者保護(hù)章節(jié)，針對(duì)股東的提案、表決等權(quán)利給予更多支持。最新的《公司法》也提及股東在提案、代理表決等方面的權(quán)利。這些修訂都是在法律法規(guī)層面，為股東積極參與公司治理提供基礎(chǔ)保障。

另外，2014年，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立了中證中小投資者服務(wù)中心。投服中心持有各類證券品種，可以作為股東身份或證券持有人身份行權(quán)，也可以接受投資人委托，提供糾紛調(diào)停、公益性訴訟等服務(wù)。在一定意義上，投服中心就是國內(nèi)股東積極主義的示范實(shí)踐者。

不過，國內(nèi)發(fā)展股東積極主義策略，也面臨一定的挑戰(zhàn)，其中包括投資者結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面。投資者結(jié)構(gòu)方面，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股占比雖逐年提高，但目前市場(chǎng)仍由散戶主導(dǎo)。散戶的ESG認(rèn)知相對(duì)不足，亦欠缺和持股公司對(duì)話的力量，故難以實(shí)現(xiàn)由可持續(xù)性驅(qū)動(dòng)的股東積極主義。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國內(nèi)上市公司的股權(quán)的集中度相對(duì)較高，大股東擁有較大的控制權(quán)，而這會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者力量相對(duì)有限，難以實(shí)現(xiàn)股東積極主義策略。

總結(jié)來說，隨著國內(nèi)法律法規(guī)的完善，投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，資本市場(chǎng)的深化發(fā)展，以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG認(rèn)知的精進(jìn)，股東積極主義將會(huì)進(jìn)一步發(fā)展。股東積極主義未來面臨的問題，不是“要不要做”，而是“該怎么做”。事實(shí)上，股東積極主義也是ESG投資里的七大策略之一。這類投資方式被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所肯定，在國內(nèi)日益矚目。我們期待中國能發(fā)展出適合民情的股東參與方式，讓積極股東能發(fā)揮力量，驅(qū)動(dòng)企業(yè)的ESG實(shí)踐更臻至于善。

（作者邱慈觀為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授，張旭華為上海高級(jí)金融學(xué)院社會(huì)責(zé)任投資專項(xiàng)基金研究員）