“財(cái)政赤字貨幣化”大論戰(zhàn)

最近，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院院長(zhǎng)劉尚希在一次會(huì)議上發(fā)言時(shí)建議，在當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下， 可以考慮用發(fā)行特別國(guó)債的方式，適度地實(shí)現(xiàn)赤字的貨幣化，把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難。

此言一出可謂一石激起千層浪，旋即挑起了財(cái)政、金融界關(guān)于“財(cái)政赤字貨幣化”的激烈爭(zhēng)論，引發(fā)了一場(chǎng)熱鬧非凡的“表態(tài)之戰(zhàn)”。

目前學(xué)界反對(duì)劉尚希的聲音居多——央行前行長(zhǎng)周小川、央行原副行長(zhǎng)吳曉靈、央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰、中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)劉元春、財(cái)政部財(cái)科所前所長(zhǎng)賈康等紛紛站出來(lái)反對(duì)。

周小川：我們不可能逆市場(chǎng)化改革來(lái)推進(jìn)有關(guān)政策。

孫國(guó)峰：切斷財(cái)政與央行的直接融資關(guān)系，防止財(cái)政赤字貨幣化，是銀行信用貨幣制度得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基本原則。一旦拋棄這一原則，銀行信用貨幣制度就將崩潰。

什么是“財(cái)政赤字貨幣化？

在圍觀這場(chǎng)論戰(zhàn)之前，我們首先應(yīng)該搞清楚，什么是“財(cái)政赤字貨幣化”？

財(cái)政赤字貨幣化，廣義上是指央行通過(guò)增發(fā)貨幣方式為政府財(cái)政提供融資。具體方式包括央行在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，國(guó)有商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債，等等。

狹義的理解是，央行直接在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債幫助政府融資。

此次中央政府提出發(fā)行抗疫特別國(guó)債，而劉尚希的提議，就是將抗疫特別國(guó)債設(shè)置為5萬(wàn)億元規(guī)模，分次發(fā)行，并讓央行零利率購(gòu)買（也就是在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買），所籌資金用于提振市場(chǎng)信心。

理解了這個(gè)概念，我們?cè)賮?lái)看看反對(duì)者反對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”的理由。

這種由央行為擴(kuò)張性財(cái)政政策直接提供資金的做法，常被形容為“政府左手印鈔，右手花錢”。由此可見(jiàn)，各界反對(duì)這一做法的主要原因，一方面是因?yàn)檫@一做法將破壞央行的獨(dú)立性，讓央行淪為財(cái)政的“提款機(jī)”，其次是導(dǎo)致政府預(yù)算不受約束，予求予取，導(dǎo)致過(guò)度負(fù)債，乃至國(guó)家破產(chǎn)的嚴(yán)重后果。

我國(guó)《人民銀行法》有明確規(guī)定，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券。

人民銀行研究局課題組最近也發(fā)文強(qiáng)調(diào)說(shuō)，財(cái)政和中央銀行的職能邊界模糊，甚至財(cái)政凌駕于中央銀行之上，就會(huì)出現(xiàn)貨幣超發(fā)和通貨膨脹。

歷史上，幾乎很少有例外，每當(dāng)央行失去獨(dú)立性而為財(cái)政赤字印鈔票時(shí)，都引發(fā)了政府債務(wù)的積累和通貨膨脹。正是歷史的教訓(xùn)，央行需要保持獨(dú)立性才成為一種共識(shí)。

那么，撼動(dòng)了保持央行獨(dú)立性這一基本原則，且可能造成惡性通脹等嚴(yán)重后果的“財(cái)政赤字貨幣化”為什么又會(huì)被當(dāng)成一種可行方案拿出來(lái)討論呢？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，別的方法可能都不管用了。

漸行漸遠(yuǎn)的貨幣政策

用來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的貨幣政策（MP）有三種進(jìn)階形態(tài)。

MP1：利率調(diào)控政策，是各國(guó)央行實(shí)施貨幣政策的主要手段之一。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，利率上調(diào)有助于控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價(jià)水平。反之通過(guò)調(diào)低利率則有助于刺激貸款和投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

MP2：:量化寬松（QE）。2008年次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)過(guò)于低迷，央行即使把利率調(diào)到接近于零，仍然沒(méi)有讓人們恢復(fù)借貸消費(fèi)的欲望。

為了打破這種僵局，美國(guó)政府實(shí)行了量化寬松政策。它是指央行通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，也稱為間接增印鈔票，其實(shí)屬于廣義上的財(cái)政赤字貨幣化（通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買）。

客觀地說(shuō)，在過(guò)去的十年間，量化寬松貨幣政策是有效的，但也正是因?yàn)槿绱?，過(guò)去十年歐美經(jīng)濟(jì)染上了“QE依賴癥”，動(dòng)不動(dòng)就用QE刺激經(jīng)濟(jì)，使得QE的邊際效益逐次遞減。

橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐就認(rèn)為，當(dāng)前的刺激政策，包括MP1、MP2，效果已經(jīng)大不如前。他去年曾發(fā)文稱，“在利率降至零以及量化寬松都無(wú)法有效地幫助實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的時(shí)候，央行的銀行家們將會(huì)希望進(jìn)一步放松政策。”

達(dá)利歐認(rèn)為，我們將需要采用MP3，也就是第三種貨幣政策形態(tài)，它是一種將貨幣政策和財(cái)政政策結(jié)合在一起的舉措，也就是貨幣政策財(cái)政化。

我們前面已經(jīng)看到，傳統(tǒng)的貨幣政策是通過(guò)調(diào)節(jié)資金價(jià)格（利率）間接影響總需求。而MP3是央行印鈔供財(cái)政支出或直接支持個(gè)人支出，從而直接提振總需求。

“赤字貨幣化”，或者說(shuō)“債務(wù)貨幣化”正是MP3的形式之一，被形象地形容為“直升機(jī)撒錢”，它會(huì)導(dǎo)致永久性的基礎(chǔ)貨幣發(fā)放，不要求償還。

在傳統(tǒng)刺激政策動(dòng)力逐漸不足的背景下，曾正確預(yù)測(cè)了08年金融危機(jī)后推行寬松政策的效果，且為赤字貨幣化提供了理論依據(jù)的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）開(kāi)始風(fēng)行。

極具爭(zhēng)議的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）

現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡(jiǎn)稱MMT）是后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，誕生于20世紀(jì)90年代，是建立在多項(xiàng)理論基礎(chǔ)上的一個(gè)全新的研究視角。

根據(jù)MMT領(lǐng)頭人之一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家L.蘭德?tīng)枴だ椎目偨Y(jié)，現(xiàn)代貨幣理論更新和融合了諸多非主流的觀點(diǎn)，重點(diǎn)在于討論財(cái)政政策與央行的貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作，所以也是財(cái)政赤字貨幣化的主要支持者。但這個(gè)理論遭到國(guó)際上多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的反對(duì)。

和歷史經(jīng)驗(yàn)不同的是，2008年金融危機(jī)后，持續(xù)擴(kuò)大的政府赤字和央行的量化寬松政策并沒(méi)有帶來(lái)通貨膨脹，這頓時(shí)讓主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)陷入尷尬的境地，因?yàn)樗麄冊(cè)磳?duì)QE，認(rèn)為會(huì)引發(fā)通脹。

主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在過(guò)去十年遭到了廣泛的批評(píng)，這也是MMT興起的一個(gè)背景。

蘭德?tīng)枴だ自跁?shū)中說(shuō)過(guò)：“現(xiàn)代貨幣理論的結(jié)論使那些被灌輸了傳統(tǒng)觀點(diǎn)的人感到震驚。最重要的是，它挑戰(zhàn)了關(guān)于政府財(cái)政（以及財(cái)政預(yù)算赤字所含的危險(xiǎn)）與貨幣政策的正統(tǒng)觀點(diǎn)?！?/p>

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，政府收入是政府支出的保障，因此必須約束財(cái)政赤字，不能讓財(cái)政有權(quán)對(duì)央行予取予求。發(fā)行債券的目的也是為彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足。

而MMT的核心主張是：貨幣和財(cái)政可以不分家，財(cái)政政策的目標(biāo)是保證充分就業(yè)而非維持收支平衡，所以只要通貨膨脹不發(fā)生，就不需要擔(dān)心政府赤字規(guī)模擴(kuò)大。主權(quán)政府在本國(guó)的貨幣制度下不可能破產(chǎn)，因?yàn)檎耆梢酝ㄟ^(guò)印鈔來(lái)償還任何以該國(guó)貨幣支付的債務(wù)。

這一主張無(wú)疑挑戰(zhàn)了主流學(xué)派的觀點(diǎn)。首先它挑戰(zhàn)了“超發(fā)貨幣會(huì)帶來(lái)通脹”的觀點(diǎn)。對(duì)此MMT指出只要經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能沒(méi)有被充分利用，失業(yè)仍然存在，那么寬松政策不會(huì)帶來(lái)高通脹。

其次，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，政府如果持續(xù)入不敷出，最終會(huì)導(dǎo)致國(guó)家破產(chǎn)。而MMT則認(rèn)為，主權(quán)政府在本國(guó)的貨幣制度下不可能破產(chǎn)，因?yàn)檎脛?chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行支出，而且支出先于收入（稅收），所以主權(quán)政府不需要為了支出而借入本國(guó)貨幣，由此衍生的結(jié)論是，政府的開(kāi)支并不受到該國(guó)稅收收入的限制，即實(shí)際上財(cái)政開(kāi)支并無(wú)約束。

最后，該主張也對(duì)一直以來(lái)各國(guó)所奉行的央行獨(dú)立性構(gòu)成了挑戰(zhàn)。 央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在反駁劉尚希觀點(diǎn)時(shí)還說(shuō)了一句話：

“現(xiàn)代貨幣理論將財(cái)政和金融混為一談的理論邏輯及政策導(dǎo)向極其危險(xiǎn)。

現(xiàn)代貨幣理論如此具有爭(zhēng)議性，因此我們不難理解，為什么財(cái)政赤字貨幣化目前仍被視為一種比較極端的貨幣政策。前美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克曾表示，沒(méi)人建議在日常生活中使用MP3，只有在最極端的情況下，在其他貨幣和財(cái)政工具無(wú)法使用或無(wú)效時(shí)，才可以考慮此類政策。從過(guò)往案例看，典型的極端情況包括戰(zhàn)爭(zhēng)融資、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等。

在所有反對(duì)劉尚希所提出的“赤字貨幣化”的聲音中，最常見(jiàn)的一個(gè)觀點(diǎn)，就是認(rèn)為中國(guó)的情況還遠(yuǎn)不到這種需要采取“赤字貨幣化”的極端境地。

“中國(guó)的貨幣政策依然有正常發(fā)揮的空間，特別國(guó)債會(huì)被市場(chǎng)消化?！庇袑＜抑赋?，由于我國(guó)的儲(chǔ)蓄率較高，居民有意愿并有能力購(gòu)買國(guó)債。此外，中國(guó)的政策利率還是正的，這說(shuō)明著如果需要寬松的貨幣政策，中國(guó)仍然有降息的空間。

MMT與主流貨幣理論孰是孰非，涉及到很多復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，難以一口氣說(shuō)得清楚。但MMT作為新晉崛起的流派對(duì)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派構(gòu)成了挑戰(zhàn)，免不了會(huì)遭到一些曲解、誤讀和質(zhì)疑。比如很多人誤以為MMT主張政府可以無(wú)節(jié)制地?cái)U(kuò)大財(cái)政支出，然后再通過(guò)印鈔/“貨幣化”解決。但其實(shí)MMT的主張是有明確的前提假設(shè)的。

中國(guó)和美國(guó)國(guó)情不同，他國(guó)考慮采取赤字貨幣化政策不代表我們也應(yīng)該效仿。但或許如劉尚希所言，這次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊使整個(gè)人類文明的發(fā)展，包括我國(guó)的發(fā)展都突然轉(zhuǎn)向了一個(gè)新的軌道，一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的軌道。

因此，轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)管理可能不是一個(gè)短期的舉措，而是一個(gè)長(zhǎng)期的方向。如果說(shuō)，在不久的將來(lái)，“極端”、“風(fēng)險(xiǎn)”會(huì)成為一種常態(tài)，那么去了解現(xiàn)在被視為“極端”的方法，去了解一種“非主流”的思維框架，未嘗不是一種未雨綢繆。